政策打壓、黑天鵝頻發，你們都誤解了這個行業

來自專欄 君臨投資匯

5月初，巴菲特一年一度的股東會舉世矚目。

不用猜，老頭肯定又不止一次的啰嗦了他那句經典名言：

「別人貪婪時恐懼，別人恐懼時貪婪。」

這句話背後的邏輯，其實早在公元前400年，就被我們老莊道家深刻的闡述了。

「禍兮福所倚，福兮禍所伏。」

大意是：在黑天鵝滿天飛，大家避之不及、棄若敝履的地方，往往埋藏著金子。

2008年，三聚氰胺事件之後，伊利股份開啟了10年長牛；

2012年，塑化劑事件之後，貴州茅台成了股王。

這些經典的鹹魚翻身案例，時間有些久遠了，我們再說兩個這幾年的。

2015年，CFDA發布了《關於開展藥物臨床實驗數據自查核查工作的公告》，CRO公司多個藥物臨床需要返工，業績斷崖。

但挺過了這一段至暗時刻，2017年以來，泰格醫藥股價連創新高，葯明康德成了獨角獸。

2016年，山東疫苗事件爆發，行業入冬，2017年之後，行業強勁反彈，智飛生物、康泰生物、沃森生物、長生生物等股價接連翻倍。

毫無疑問，作為涉面廣、影響大、關乎老百姓性命的醫藥醫療行業，是黑天鵝頻繁飛舞之處。

但就算問題頻發，人食五穀，必生百病。

這個行業的需求，幾乎是剛性的，被壓得有多低，彈得就有多高。

突發性黑天鵝，雖危害性極大，但企業只要能守住道德法律底線，世界依然屬於樂觀者。

循此邏輯，君臨順藤摸瓜，為你奉上另一個「禍兮福所倚」的機會。

1

醫藥行業，產業鏈很長。

光是最初的藥物研發，就得過五關斬六將，蛻幾層皮，才能拿到生產批件。

拿到批件，還得經過上游化學原料、中游醫藥製造、下游藥物流通，才能與客戶見面。

其中每個環節，都有嚴格的監管規定和要求。

不知大家有否留意，這幾年政策的關注焦點之一，就是藥物流通環節。

藥品的流通和我們一般的商品流通差不多，從葯企到醫院基本要經過批發商（配送/代理商）。

又因為藥品的特殊性，流通環節的監管比普通的商品嚴格得多。

別以為搞個APP，會跑個腿就能幹這個業務，醫藥流通可是有準入門檻的，需持證（GSP）上崗。

2018年，中央深改組升級深改委，改革進一步加深加速，醫藥行業如沐春風。

從研發、審批到招標、稅收，政策利好頻發，行業業績放量，一二級市場上醫藥風盛行，2018年是醫藥大年已成市場共識。

如此好年景，讓君臨回憶起2009年的醫改。

那時，新農合作為農村基本醫療保障制度確立，醫藥行業迎來了一波短暫的春天。

然而10年醫改，並沒有從根本上解決問題，群眾依然覺得看病難、看病貴。

一邊是群眾怨聲載道，一邊是醫保資金的捉襟見肘，醫生也覺得自己又苦又累，中國的醫改，彷彿又進入了一個死胡同。

2011年，作為地方試點的福建三明醫改一戰成名，其改革核心，是「二次議價」和流通環節的「兩票制」，目的，是儘可能的壓縮流通環節費用。

兩年後，三明市的藥費占醫療費用的總比例，從2011年的47%下降到2013年的28%，遠低於福建全省40%的水平。

撈到一根救命稻草的衛生部，火速的將「三明模式」推向全國。

這個模式下，對人民群眾當然是大好事，但對醫藥流通行業卻無疑是當頭一棒。

2

壓縮流通環節費用，主要威力集中表現在兩個方面：

一是醫保控費、零加成導致醫院資金吃緊，開藥動機減少、招標殺價，賬期也會延長，流通企業無論是收入規模，資金效率和毛利率都會壓縮。

二是兩票制迫使大量過票、小型流通企業退出，小型企業開始清庫存，甚至出現傾銷，自然他們從上游進貨減少，也導致了大型流通企業的調撥業務大幅減少。

2017年前三季度，主要的流通企業收入、凈利潤普遍放緩，收入增速均價從16.1%降到了14.2%。

平均歸母凈利潤增速從46.5%大幅下滑到24.6%。

從股票市場表現來看，2017年醫藥商業板塊熊了整整一年，板塊指數全年下跌8.58%，同期上證指數上漲了5.46%。

但進入2018年後，醫藥商業板塊用一個季度就收復了失地，2月以來指數漲幅已經超過20%，前期的壓制因素可能正在逐步消失。

攤開一份《2016年中國醫藥商業30強企業名單》。

國葯控股、華潤醫藥、上海醫藥背靠強大的國資資源，是我國醫藥商業的前三甲，銷售網路覆蓋全國，2017年營收分別為2777.2億、1725.3億、1308.5億。

進入醫藥商業千億俱樂部的也只有這三家，排第四的九州通，國內民營醫藥商業企業第一，也具有全國性銷售網路，其餘的就都是地方性企業了。

排行榜23位，偏安廣西一偶的柳州醫藥（603368），引起了君臨的注意。

3

柳州醫藥全國排名23位，乍一看似乎有點弱，我們把他放到更大環境去看，會更形象一點。

根據商務部發布的《2016年藥品流通行業運行統計分析報告》，截止2016年11月底，全國藥品批發企業一共有12975家。

柳葯是廣西的區域流通龍頭，2010年全國排名41位，到2016年已經攀升到23名，勢頭不可謂不猛。

廣西地區的批發企業超過300家，柳葯的市佔率這些年不斷提升，已經從2011年的18.7%升至2016年的26.3%，廣西市佔率第一，第二是國控廣西（國葯控股孫公司），佔比13.2%。

柳葯和國控兩家合計佔據了廣西40%以上的市場份額，這兩家也是廣西唯二進入2016年商務部百強（收入規模在12.36億以上）的流通企業，按柳葯16年營收75.59億看，剩下的基本被甩得連影都看不到了。

不過，從醫藥分銷這行的格局來看，地方性、民企想要殺出省內，走向全國，難度是MAX模式。

就算國資三巨頭讓開道來，也還要面臨各地一萬多家地頭蛇的絞殺。

目前，九州通還剩一絲希望，其他流通企業早已認命。

全國擴張的路似乎被堵死了，柳葯和國控在廣西的市佔率也已經佔到40%。

天花板觸手可及，柳葯的前景似乎黯淡無光。

想像骨感，事實豐滿。

2018年3月20日，柳葯發布了17年業績報告，收入94.47億，同比增長24.97%，扣非凈利潤4.02億，同比增長26.19%，收入增速遠高於行業平均，而且相對16年增速16.16%，提速明顯。

原因在哪裡？

實際上，「兩票制」等壓縮流通環節費用的政策，對醫藥流通行業的影響，類似於環保風暴於有色、化工等行業的影響。

你之砒霜，我之蜜糖，這就是一場供給側改革。

在政策的指揮棒下，許多小型藥品配送商不合規，必然直接被大型配送企業接手吞併。

廣西「兩票制」第一批試點包括：百色、柳州、桂林、玉林、防城港5個地區，在17年9月開始執行，包括南寧在內的其他區域將於18年1月開始執行，全省推開也將在18年完成。

顯然，對柳葯這樣的地方龍頭來說，此時正是搶佔市場的最佳時間窗口。

當然，此邏輯在國控這樣的全國龍頭那裡，也是適用的，但像國葯、上藥、九州通這些全國性流通企業在部分區域開展純銷業務，其他區域則採取分銷方式。

「兩票制」後，跨省調撥業務的分銷形式受到限制，柳葯的醫院純銷比例則較高，占收入75%左右，商業調撥約佔10%。

因此，在「兩票制」下，地方性流通企業市場集中度提升和業績增速，明顯快於全國性流通商。

此外，16年7、8月廣西分別完成了第一批和第二批集中招標採購公式，17年開始各地市陸續執行新標。

新標執行，同樣是市場重新洗牌的契機，葯企可能會變更配送商、獨家配送權、調整配送區域等。

按廣西的政策，「兩票制」後生產商和醫院之間只能有一家配送商。

選擇誰送，主動權在醫院一方，地頭蛇由於和本地醫院關係更加密切，更容易成為最大贏家。

柳葯在廣西的三甲醫院覆蓋率達到100%，二甲醫院覆蓋率已經達到90%，在上次2010年標段中，柳葯的點擊配送比率就由41%提升到45%。

所以，18年柳葯依舊處於廣西「兩票制」、新標執行的政策紅利期，業績有望繼續保持高速增長。

4月8日，柳葯發布18年一季度業績快報，一季度實現凈利潤1.13億，同比大增35.27%。

但一邊是春風拂面，另一邊卻是愁雲慘淡。

大哥國葯控股，4月10日晚間披露了一份悲催的季報，一季度凈利潤同比下降30%。

第二天，這個巨無霸股價一度跌幅超過8%，旗下的國葯股份、國葯一致和參股的復星醫藥，連同上海醫藥等都紛紛被帶到溝里。

國控業績大滑坡，給出的解釋是：醫院控制葯佔比，落實批零一體化及網路下沉戰略，投入增加，業務發展和業態調整，財務費用增長。

亂世，方顯英雄本色。

4

決定一個企業短期業績的，或許是政策。

但決定一個企業能走多遠的，卻是內功。

前段時間，潘石屹有條視頻引起了不小熱議，他說中國的房地產市場已經違背基本常識，論據是租金回報率遠低於資金成本。

之所以資金成本比較，是因為房地產是一個重資產的行業，房地產公司負債率基本都在七八十以上。

醫藥分銷行業，同樣也是重資產的行業，資產負債率高企。

17年，國控、華潤、上海醫藥、九州通負債率分別為69.76%、60.7%、57.95%、67.79%。

作為資金密集型行業，在市場搶佔期、信貸趨嚴、債務融資成本上升的時候，資金的運營能力是醫藥流通企業的核心競爭力。

1、17年柳葯資產負債率為57.95%，大部分為應付款，有息負債率僅8.26%，流通比率1.73，速動比率1.3，處於行業中等水平，償債能力較強，未來融資空間還較大。

2、流通行業的周轉率，是非常重要的指標，高負債讓醫藥流通的資金周轉情況顯得尤其重要。

由於醫保支付存在結算周期，下游醫院佔用大量資金，所以分銷企業的應收賬款往往非常大。

17年柳葯的應收賬款雖高達37.93億，但柳葯擁有超過2000家供應商，分散的供應商體系，讓柳葯對上游議價能力較強。

同期，柳葯的應付款為27.15億，把資金壓力的鍋順手丟給了上游。

3、從資產回報率看，17年柳葯的ROA、ROE、ROIC分別為7.46%、12.04%、9.84%，均高於2016年，且遠都高於平均。

從國內外行業發展的歷史經驗，都可以確定一個事實，醫藥流通是一個強者恆強的行業。

借著「兩票制」東風，分銷行業迎來了千載難逢的整合契機。

物流覆蓋廣、上下游粘性大、併購執行力強、運營效率高的企業機會更多。

對標國外，區域市場中頭部企業市佔率可以達到70-80%，未來廣西前三家醫藥流通企業市佔率如果達到80%，則柳葯市佔率有望達到50%。

在優勢領域繼續修鍊內功的同時，柳葯還積極開拓新業務。

2015年，柳葯開始進軍醫療器械配送業務，2016年收入1.96億，增速29.5%，2017年2.92億，增速52.03%，毛利率還提升了2.11pp。

2017年3月，柳葯和潤達醫療合作成立柳潤公司，持股51%，發展IVD檢驗試劑業務，未來將新的業績增量。

柳葯的子公司桂中大藥房，是廣西營收規模最大的藥房，市佔率10%左右，2017年已經擁有270家直營店，其中157家具備醫保定點資格。

具備批零一體優勢，桂中大藥房擴張迅速，17年比上一年新增加了98家店。

同時，為順應處方葯外流趨勢，桂中積極推進DTP藥房，同時積極實施線上線下一體化營銷，開展「葯達康」24小時零售配送服務。

17年桂中大藥房實現營收8.68億，同比大增41.1%。

從歷史上看，柳州醫藥的利潤增長預期可謂穩定，基本保持在20%以上，今年的增長很可能大超預期。

但從PE估值的角度看，柳州醫藥股價依然受到「兩票制」等壓縮流通環節費用政策的影響，正在經歷估值的快速回歸。

無論是從業績增長還是預期改善的角度看，市場可能忽視了政策對地方性醫藥流通企業的正面作用。

當市場先生報出沒有經過深思熟慮的價格，也許正是聰明投資者的機會。

5

柳州醫藥正處於醫藥流通行業的整合期，在提升市佔率，拓展新的配送業務時，需要墊付的貨款增加，同時醫院賬款周期較長，這些都將對公司現金流產生壓力，若管理不好還可能會出現壞賬風險。

國葯控股的業績地雷就是典型例子。

另外，在醫保控費環境下藥品價格仍處於下降趨勢，醫藥流通市場盈利增速可能還會受到影響。

5月17日，副總經理唐賢榮、財務總監蘇春燕因個人資金需要，計劃未來6個月內，分別減持公司股份不超28萬股、22萬股。

這是需要投資者注意的風險。