論文大燜鍋：又來一篇AER～ 中國的貨幣政策與影子銀行

來自專欄 論文大燜鍋

論文鏈接：The Nexus of Monetary Policy and Shadow Banking in China

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中國政府為應對金融危機所執行的「四萬億」計劃為整個金融信用體系帶來了莫大衝擊，為此中國在09年至15年採取了緊縮性的貨幣政策。這項政策的確降低了M2貨幣供給量以及銀行貸款，然而與此同時影子銀行的貸款量卻劇烈增加，其增幅甚至抵消了銀行貸款的降幅，帶來了極大的信用風險，這是政策制定者不希望看見的。Kaiji Chen, Jue Ren和Tao Zha三位學者即將發表於American Economic Review的論文「The Nexus of Monetary Policy and Shadow Banking in China」從中國的貨幣政策制度角度分析了為何緊縮政策會導致影子銀行貸款的增加。

所謂影子銀行，指的是那些不通過不被銀行體系所監管的交易行為，主要包括委託貸款、信託貸款以及銀行承兌。以其中交易量最大的委託貸款為例，它是兩家非金融企業間通過一家銀行或金融企業作為中間人進行借貸的活動。在這個過程中，作為中間人的銀行一般只收取「服務費」(fee for its service)，而不對這個借貸活動本身的風險負責，這也自然不會被銀監會所監管。然而現實中，銀行可能會買下該筆貸款的受益權，從而影子銀行活動作為應收賬款投資加入到其資產負債表中。這一行為使得銀行有可能獲得更大的利潤，但也將信用風險帶給了自身。下面作者闡釋了為了緊縮性貨幣政策會導致銀行，更具體來說是商業銀行，有動力去更多地介入影子銀行的借貸，並將其納入到資產負債表裡。

首先，與美國選取利率作為貨幣政策的中間目標不同，作為一個處於高速發展中的國家，中國貨幣政策的一大顯著特點就是將M2貨幣增長作為中間目標，以此來推動GDP的增長。這種情況下若採取緊縮性貨幣政策，央行就會通過公開市場操作等手段，減少M2供給。當M2增長放緩後，為了符合存貸比不得超過75%的規定，商業銀行就會用較高的存款利率來吸納存款並減少貸款，導致M2減少。通過這一機制，央行的緊縮貨幣得以奏效。真正的問題在於此時的情境會對國有商業銀行與非國有銀行產生不同的激勵：國有銀行直接受中央政府管理，非常遵守規定不從事過多的影子銀行業務；非國有銀行則會儘力繞開各種不允許放貸給高風險行業的管制，通過增加影子銀行活動並將這些業務作為應收賬款投資加入到資產負債表裡來最大化利潤。

為了驗證上述邏輯，作者建立了銀行委託貸款以及其資產狀況的兩個資料庫。為了度量委託貸款量，我們必須知道有哪些企業通過哪個銀行作為中介進行了多大量的企業間借貸。作者人工在中國證券交易所上下載了所有企業間借貸的PDF公示文件，將其整理成委託貸款的季度面板數據。而銀行資產的季度面板數據則來自於16家在港交所、深交所或上交所上市的銀行公開的報表，它們涵蓋了超過80%的銀行體系貸款量，且樣本中既有國有銀行，也有非國有銀行，極具代表性。此外，作者通過將M2增長對上一期的通脹率、GDP增長率等指標進行回歸，從M2增長中分解出了內生於貨幣政策的部分及外生部分，作為後續回歸的解釋變數之一。

實證中，作者將委託貸款量作為被解釋變數，被關注的解釋變數則是M2外生變動和是否為國有銀行的交叉項。結果表明，收緊貨幣供給並不會對國有銀行的委託貸款量產生什麼影響，卻使得非國有銀行更多地作為中間人介入了委託貸款，這和上述邏輯相符。隨後作者將解釋變數換為應收賬款投資，仍然發現非國有銀行在緊縮性貨幣政策下顯著地增加了該項投資。這些結果均表明，緊縮性貨幣政策增加影子銀行貸款的機製為：非國有銀行更多地作為中間人參與委託貸款，並買下受益權將其作為應收賬款投資，增加了影子銀行的放貸額。

文章最後，作者從銀行角度建立了理論，解釋了在緊縮貨幣情況下，國有銀行和非國有銀行的最優資產投資組合是不同的，並通過面板向量自回歸 (Panel Structural VAR) 來證實了理論。

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