美元流動性退潮，阿根廷資本外流，新興市場風險幾何？

來自專欄 雲鋒金融|一覺醒來追熱點

還沒有到世界盃，阿根廷提前吸引了全球注意。

五月初以來，阿根廷遭遇外資流出，比索月初以來貶值20%，年初以來貶值三分之一。

美元兌阿根廷比索匯率

數據來源：彭博，比索匯率

阿根廷央行耗費超過50億美元外匯儲備、連續加息將基準利率從27.5%提高到40%；5月8日，阿根廷總統馬克里向國際貨幣基金組織尋求救助。這些舉措仍未能挽回貨幣頹勢，比索兌美元本周以來跌幅擴大7%。

阿根廷貨幣政策利率

數據來源：阿根廷央行

時間倒轉到去年6月，當時阿根廷發行了27.5億美元的100年期的「世紀債券」，利率僅為8%，可以說是樂觀市場的標誌性現象。

橡樹資本的霍華馬克斯曾就警示：

「你可能認為市場對這個百年債券難以接受，畢竟阿根廷在過去200年違約了8次，在過去100年違約了5次，最近一次是2014年陷入Eliott對沖基金的法律糾紛。但投資者似乎不在乎這些，申購金額高達97.5億美元。」

馬克斯一語成讖。

目前阿根廷的狀況不啻於一場小型危機；貨幣貶值帶來通脹高企超過15%，阿根廷人走上街頭抗議。

與此同時，其他新興市場貨幣也有不同程度的下跌，新興市場債利差放寬。

阿根廷是一個孤例，還是美元流動性退潮後第一個暴露的裸泳者？新興市場是否危機在前？讓我們從回溯新興市場資金流入開始。

寬鬆環境推升新興市場資金流入

「search for yield」推升新興市場債需求

後危機時代，主要發達國家央行的量化寬鬆貨幣政策給市場注入了大量流動性。發達國家主權債零利率甚至負利率，投資級公司債利差極大壓縮。新興市場債，成了為數不多的利差來源。

尤其是2013年以來，低波動的市場環境疊加新興市場經濟走出衰退，資金快速流入新興市場，尤其是債市。

美元債券融資（藍）和含貸款在內的信用融資（紅）增速

數據來源：國際清算銀行

投資者結構更加不穩定

從債券的投資者結構看，相對穩定的是銀行、保險等長期資金。基金投資者相對短期，更容易受情緒影響。新興市場基金投資者佔比增加，從2012年的不到10%增長到2017年的15%。投資者結構的變化也會加大資金流動和市場波動。

新興市場債券投資組合中基金投資者比例持續上升（紅線，左）

硬幣另一面是新興市場快速加槓桿

當資本市場環境寬鬆、融資成本下降，凡有能力加槓桿者，當然要充分利用機會。這其中，既包括發行長期公司債鎖定成本的美國公司，也包括新興市場。從2013年到2016年，新興市場加槓桿的速度快於發達經濟體去槓桿，帶來全球槓桿率提升。

數據來源：國際貨幣基金組織，2018年4月金融穩定報告

… 以及信用質量下降

當融資變得容易，成本和門檻降低，發行者很容易出現良莠不齊。進入2018年，新興市場主權債滾動12個月發行量創下2000億美元的歷史新高，其中信用較差的投資級以下債券比例達到40%。這其中，就包括了阿根廷去年發行的百年「世紀債券」。

資料來源：IMF 彭博， 紅色與粉色是投資級以下發行體佔比。

我們的貨幣 你們的問題

這是美國前財長約翰 ? 康納利的話。

近期，美聯儲主席鮑威爾也表達了類似的觀點：

「美聯儲和其他發達經濟體的財政刺激在新興市場近年來的資本流動中起到的作用是相對有限的。我們有正當的理由認為發達經濟體的貨幣政策正常化對新興經濟體的影響是可管控的。」

美聯儲的職責是促進就業和穩定通脹，全球金融穩定的確不是聯儲和美國的責任。然而，美元是國際儲備貨幣並且是主要的融資貨幣，也是不爭的事實。不管初衷如何，美國貨幣政策的收緊確實會影響全球的流動性，從而帶來風險重估。當美國10年期收益率達到3%以上，投資者都會考慮，新興市場債相對吸引力還有多少。近期新興市場貨幣貶值與美債收益率上升的緊密走勢也說明了這一關係。

10年期美債收益率（藍）和新興市場貨幣指數（橙）

國際貨幣基金組織預測，如果美債10年收益率2020年升到3.6%，則2018-2019平均每年新興市場資金流入將減少400億美元；如同時伴隨風險厭惡情緒高漲，則資金流入可能減少600億美元。

塵歸塵 土歸土

——新興市場回歸基本面，分化將加大

整體來看，新興市場基本面在好轉。全球經濟的同步增長、大宗商品價格的回升，令新興市場經濟走出低迷。

數據來源：彭博社 雲鋒金融整理，包括印度、巴西、韓國、俄羅斯、墨西哥、印尼、南非、中國台灣、泰國、波蘭等10個經濟體，下同。

較為高頻的工業產出數據也沒有看到放緩的跡象。

截止貿易爭端之前，全球貿易復甦也是新興市場增長的重要拉動因素。從經常賬戶佔GDP比重來看，整體外部脆弱性改善，對外資依賴降低。

新興市場總體財政狀況也有所改善。

但是，「新興市場」GDP總量已經增長到全球40%，對於這樣龐大的經濟體量，「新興市場」已經是太過籠統的概念而不能體現出內部巨大的分化。

例如，經常賬戶佔GDP比例，其背後是如此的分化圖景：中國台灣的盈餘比例高達15%，而南非赤字比例2.45%，阿根廷的赤字比例4.5%。

綜合看新興市場的內外部平衡情況，經常賬戶和財政雙赤字國家，如左下角的土耳其、南非、巴西等情況相對較差。

新興市場經常賬戶餘額（%GDP）與財政餘額（%GDP）

從受美元衝擊的角度看，外部脆弱性更值得關注。外幣發行的債務越多、外國投資者持有比例越高，經濟體就越脆弱。例如下圖中右上角的阿根廷（ARG）、烏克蘭（UKR）。另一端則如印度（IND）、泰國（THA）。

公共債務中由非居民持有的比例（縱軸）

和外幣債比例（橫軸）

數據來源：IMF 金融穩定報告

市場往往跑在基本面前面。新興市場基本面由壞轉好帶來的高額回報，如2017年 31%的股市回報 (MSCI新興市場指數) 和14%的債市（巴克萊本幣債指數）回報，2018年不大可能重現。往前看，新興市場面臨三大風險：美元走強、貿易爭端帶來的全球增長不確定性、以及內部政治風險。

今年的政治事件較為密集。五月的馬來西亞大選，實現了建國以來首次執政黨輪替，下半年還將有墨西哥大選、巴西總統選舉等。

新興市場政治2018年選舉日程

來源：彭博社，雲鋒金融整理

這些風險不見得會演變為全面的新興市場危機，但是正如我們對全球風險資產的判斷：波動性將上升，分化將加劇。基本面脆弱的新興市場還將繼續面臨資金流出的考驗，裸泳者或許不是阿根廷一個。

研究部作者：馬文慧

封面來源：英國每日電訊報

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