最全解讀央行大招：15角度看透櫃檯債券的疑問和要點！

15角度看透櫃檯債券的疑問和要點^[1]

作者：業內專家小馬過河/孫海波

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一、關於新規的七大疑問

疑問1：此次新規提及的櫃檯交易，首次放開個人投資者間接投資銀行間債券市場，可能有不少新資金流入。

澄清：首先需要說明櫃檯債券不是新事物，自2002年開始已經由來已久。此次新規最大特色是引入合格投資者制度，凡是合格投資者就可以拓寬投資櫃檯債券品種範圍。此外就是引入回購交易。對新增資金流入市場筆者並不樂觀，最多是對部分銀行債券理財資金有一點分流。

以下是關於櫃檯債券現行的法規框架：

其實關於櫃檯債券，最早儲蓄式國債中的紙質憑證式國債自1994年即在櫃檯發行。2002年央行頒布了《商業銀行櫃檯記賬式國債交易管理辦法》（中國人民銀行令[2002]第2號），對記賬式國債在櫃檯交易等做出規定。之後，2002年和2007年8家商業銀行先後獲批成為記賬式國債的承辦機構，分別是工商銀行、農業銀行、中國銀行和建設銀行2002年4月獲批，招商銀行、北京銀行、民生銀行和南京銀行2007年1月獲批。2009年《財政部、中國人民銀行關於印發〈儲蓄國債（電子式）管理辦法（試行）〉的通知》（財庫[2009]73號）發布，之後2013年1月財政部和人中國人民銀行再次發布《儲蓄國債（電子式）管理辦法》（財庫[2013]7號），對電子式儲蓄國債做出規定。儲蓄式國債（電子式）承辦銀行共35家，其中9家為網上銀行銷售試點銀行。2014年3月，央行發布[2014]第3號公告，指出「債券業務品種可以在記賬式國債基礎上增加國家開發銀行債券、政策性銀行債券和中國鐵路總公司等政府支持機構債券」，至此，櫃檯債券品種從長期的單一國債擴大了品種範圍。2014年11月，中國人民銀行公告[2014]第28號宣布上述《商業銀行櫃檯記賬式國債交易管理辦法》（中國人民銀行令[2002]第2號）廢止。

其他櫃檯債券的相關規則主要有：

1)中債登2002年發布的《債券櫃檯交易結算業務規則》（中債字[2012]第1號），不過該規則依據的《商業銀行櫃檯記賬式國債交易管理辦法》（中國人民銀行令[2002]第2號）已經失效。

2)2014年10月份上海清算所發布《銀行間市場清算所股份有限公司債券櫃檯交易登記結算業務規則》，依據包括已失效的《商業銀行櫃檯記賬式國債交易管理辦法》（中國人民銀行令[2002]第2號）和中國人民銀行公告[2014]第3號等。

疑問2：是否意味著丙類戶回歸？

這需要理解債券櫃檯二級清算和銀行間債券市場交易和清算規則進行區分認識。（說明：國開行名義上雖然商業化，但無論是債券定價還是未來發展方向仍然是按照政策性銀行思路，且之前櫃檯債券也在交易品種範圍）

一直以來櫃檯債券市場中開辦機構充當一個二級託管人角色，即櫃檯債券投資者不直接在中債登和上海清算所開立債券賬戶，而是由開辦機構為其客戶在中債登或上海清算所開立債券代理總帳戶，開辦機構每日向債券登記託管結算機構發送結算指令和櫃檯業務託管明細數據。

換個通俗說法，櫃檯債券交易參與者不會直接面對銀行間市場，所有交易指令實際是下達給銀行，最終實際也是和銀行成交。開辦銀行自己選擇如何在銀行間進行交易，不論是請求報價還是雙邊報價，開辦銀行在日內實質上都是以自營的形式在銀行間市場進行成交（依據第17條：債券登記託管結算機構應當根據開辦機構發送的有關數據及結算指令，每日及時完成開辦機構自營賬戶與代理總賬戶之間的債券結算）。

新規中，在開辦機構開戶的櫃檯投資者的交易對手仍然和原來一樣只能是開辦機構，無論櫃檯投資者是點擊開辦機構的雙邊報價還是向開辦機構請求報價。每個開辦機構在債券登記託管結算機構有自營賬戶和代理總賬戶，每日交易結束後，開辦機構向債券登記託管結算機構發送結算指令，託管結算機構完成開辦機構自營賬戶與其代理總賬戶之間的債券過戶。

丙類戶代理結算，只是債券結算環節是結算代理人負責，但丙類戶的債券賬戶實際仍然是開在中債登或上海清算所，實際交易對手仍然是結算代理行選擇。結算代理人根據委託人的指令，為其辦理有關結算手續。

開辦機構可以代理投資者與銀行間債券市場其他投資者開展債券交易，這種代理模式應該還是開辦機構自營去交易，後面疑問6會寫到。

疑問3：是否會發生利益輸送？

之前，丙類戶利益輸送的一種方式是：在買入債券時使用見券付款，賣出債券時使用見款付券，實現了從賣出債券交易對手先得到資金，即付給買入交易對手，從而丙類賬戶持有人不使用自有資金達到賺取差價或進行利益輸送的目的。新規要求櫃檯交易中「開辦機構與投資者達成債券交易後，應當及時採用券款對付的方式為投資者辦理資金清算和債券結算。」券款對付避免了空手套白狼的現象，之前櫃檯交易也是實行債券和資金的實時交割結算。櫃檯投資者的交易對手只能是開辦機構。

丙類戶問題主要是2005年之後，《關於債券結算代理業務有關事項的公告》（中國人民銀行公告[2005]第13號）允許丙類戶和所有具備結算代理行或做市商資格金融機構交易。但櫃檯交易實質上只能和開辦銀行交易，交易本身也一定是類似DVP效果（櫃檯交易本身沒有所謂DVP概念）。

疑問4：交易所市場個人和企業投資者，跟銀行間二級託管的櫃檯債券差異？

櫃檯市場中開辦機構是二級託管人，與櫃檯客戶開展交易，同時開辦機構自營賬戶也可在銀行間市場開展交易。交易所市場中，所有投資者都是一級賬戶，都可以互為交易對手直接參与交易。

但銀行間市場由於也受較多監管，稱為場外市場不盡合適，儘管通常認為中國銀行間市場對應場外市場。

疑問5：櫃檯交易引入合格投資者概念後，櫃檯債券投資者交易品種是否全部放開？

只要合格投資者就可以參與所有開辦銀行可提供的交易品種；即便非合格投資者只要評級時AAA，也不限券種（即可以投資非金融企業債務融資工具、企業債等）。辦法里已明確說明：「不滿足上述條件的投資者只能買賣發行人主體評級或者債項評級較低者不低於AAA的債券，以及參與債券回購交易」。

疑問6：全民炒債和個人投資者充當接盤俠？

需要明確兩點：櫃檯債券吸引力何在，過去並沒有真正發展起來，此次新規只是拓展了券種，新增回購，但也新增和合格投資者要求，為何能激發這一市場？

拓展券種、增加多級別債券（收益率可更高）、增加回購融資等都很重要，原來只有國債，與滿市場是收益率比國債更高的理財產品等，投資者可能有更好的投資渠道。個人參與債券市場一直只能參與交易所較少品種，銀行間市場品種豐富，但不允許個人投資者參與，通過櫃檯方式增加了投資渠道，回購融資個人覺得也是一個亮點。

所謂券種拓展到什麼程度，列舉券種認為仍然只是增加了地方政府債，至於普通企業信用債和金融債（包括次級債）、定向發行工具等試點初期應該不包括在櫃檯範圍。但央行初衷應當是全放開，實際也在辦法中留有空間「櫃檯業務債券品種包括……和發行對象包括櫃檯業務投資者的新發行債券」，實際操作中應該會逐步嘗試，初期確定的採取了列舉方式。

疑問7：新增交易方式有哪些？

部分略