上交所詳解光大證券烏龍指 稱將研究股票T+0

8月25日，上交所通過騰訊微博平台，對光大證券異常交易事件進行了通報。此次事件，讓上交所看到了現行交易制度的改進空間。上交所稱，通過此次事件，上交所將抓緊研究交易所取消交易的規則、完善前段防控制度、論證熔斷機制，同時為了能讓個人投資者及時糾錯，將抓緊研究股票「T+0」制度。

抓緊研究個股T+0

上交所發言人稱，「烏龍指」是證券市場的一個習慣說法，一般理解為因股票交易員操作失誤或技術系統故障，向交易系統發出不符合自身交易意願的價格、數量、買賣方向交易訂單的情況的統稱。從「烏龍」訂單性質的角度可以分為訂單價格錯誤、訂單數量錯誤、訂單價格和數量同時錯誤。從「烏龍」訂單產生原因角度可以分為人為操作因素和技術系統故障兩大類。

此次事件中，部分缺乏對沖手段的個人投資者利益受損。上交所發言人稱，對於境內期現貨市場上不同的交易機制，長期以來是市場持續關注和研究的問題。近期因光大證券相關事件，再次引起市場和輿論的廣泛關注和討論。輿論的觀點主要集中在以下幾個方面：

一是認為機構投資者可以通過操縱權重股在期指上快速獲利並出逃，而個人投資者無法參與這種交易。需要澄清的是，對盤中股指大幅波動進行的實時監控情況顯示，目前未發現有機構通過打壓股指在期指獲利出逃的現象。

二是認為散戶只能通過股價上漲和T+1交易方式來獲利，面對市場下跌則無能為力，而機構則可以通過期指進行賣空對衝風險甚至獲取暴利。我們認為，這種觀點有一定的合理性，但也存在誤區。如果沒有投資者適當性制度的存在，期指可能會對普通投資者產生更大的風險。

通過此次事件，市場的共識越來越充分，認為應加快推出「T+0」機制，減少因缺乏糾錯手段導致的市場風險。一方面我國現貨和期貨市場交易機制不統一，現貨市場實行「T+1」制度，而期貨市場實行「T+0」制度。我國股票市場上主要是個人投資者，當日買入的股票不能「T+0」賣出；而期貨市場主要是大戶和機構投資者，當日買入的期貨合約當日可以賣出。這就意味著，當股票市場出現異常波動，股指大幅下滑時，廣大個人投資者無法在當天將買入的股票賣出，無法規避風險；而大戶和機構投資者在股票市場所承擔的風險完全可以通過期貨市場實現風險對沖。另一方面，股票市場上能夠通過ETF申購贖回機制，間接實現「T+0」。具有資金實力的大戶和機構投資者，可以用一籃子股票換取ETF的方式，賣出自己手中錯誤買進的股票；而個人散戶因資金門檻等原因，缺乏「T+0」的風險對沖工具，在跟風買進後難以及時修正自己的錯誤。

從保護中小投資者權益、體現市場公平性的角度，上交所認為有必要進一步抓緊研究論證股票「T+0」交易制度。

取消交易制度可期

對本次光大證券異常交易，上交所決定維持交易結果，並向市場公告「已達成的交易將進入正常清算交收環節」。這是綜合考慮了現有法律規定、相關市場影響和操作風險等因素後，審慎做出的決定。

首先，從法律規定來看，《證券法》第120條規定「按照依法制定的交易規則進行的交易，不得改變其交易結果」，因此依法達成的交易原則上不能取消。光大證券雖然在極短時間內報送了大量訂單，但每一筆訂單都符合交易規則的規定；本所現行業務規則參照法律規定和境外經驗，對特定情況下取消交易做了規定，但具體取消交易的標準和情形，並不適用於這次光大證券的異常交易。

其次，從市場影響來看，取消交易的波及面廣，對跟風買入的投資者固然有利，但高位賣出的投資者則相應受損。可以想見，反對取消交易的意見也一定不少。

第三，從實際操作來看，由於缺乏先例，取消交易的時段、取消交易的範圍等都比較難把握，並涉及到一系列複雜的操作，由此可能帶來的風險也不容忽視。

最後，從主要市場「烏龍指」事件的處置情況來看，採用「買者自負」原則處置的居多，2005年我國台灣市場富邦證券事件、2005年日本市場瑞穗證券事件、2012年印度市場Emkay事件，均以「交易有效、買者自負」的原則進行處置。也有採用取消交易方式處置的，主要是在美國市場。但取消交易一般都在事前具備明確的法律、規則規定，有標準化的操作程序。如2010年美股「閃電崩盤」事件和近期的高盛事件，由相關交易所根據事前確定的相關規則和標準，做出了取消明顯錯誤交易的處置。

上交所所下一步將認真研究針對這類情形取消交易的制度、規則、標準、程序和業務技術安排。

將完善前端防控措施

對於交易所為何沒有對券商自營席位交易數量、金額進行前端控制的疑問，上交所發言人稱，從境外經驗看，由於市場機制的約束、市場參與人（證券公司）的自律擔責及事後追責機制強硬，加上注重交易效率，幾乎所有交易所都不對證券交易進行前端控制，只嚴格要求市場參與人在交收日（通常為T+3日）承擔交收責任，違者事後追責。美洲、歐洲、日本、新加坡、韓國、我國香港市場都是如此。

我國證券市場的情況有所不同，為防範市場風險，除了由證券公司與投資者簽訂委託代理協議明確各自責任義務，以及對自營的自我風控之外，還依據現行證券法，建立了各司其職的前端監控機制。由於實行一級證券賬戶體系，交易所和登記結算公司掌握投資者的證券數據，故交易所和登記結算公司在賣出證券上增加了前端控制機制，根據現行證券法的規定，投資者的資金實行第三方存管，分散存放在各個銀行，並可在交易時段發生存取變化，證券買入的前端控制，由掌握投資者資金信息的證券公司和存管銀行負責。此外，登記結算公司建立了最低結算備付金制度，要求證券公司繳存結算備付金，並在交易結束後的次日繳足結算資金，以完成交易的交收。因此，不能簡單地認為證券公司的自營交易是「超額買入」或「信用交易」。

近年來，證券公司風控合規體系建設穩步推進，整個行業的運作整體上走向規範穩健，但由於各種因素的影響，包括類似於光大證券異常交易事件中的系統缺陷等，證券公司仍有可能會發生超出其資金實力和相關監管要求的證券交易行為，對此類風險應當高度重視。雖然上交所市場監察系統具有相關交易預警指標，能夠及時發現異常交易，但畢竟是在成交達成後，只能進入事後處置環節，無法進行有效預防。為此，上交所所將在監管機構統籌組織下，積極研究完善相關風險的前端防控制度和措施。

熔斷機製作用有限

對於此次事件中，熔斷機制的缺失，上交所發言人稱，證券交易的熔斷機制，是指當股市大盤或個股波動超過預先設定的標準時，觸發交易中斷或暫停的機制，具體還可分為大盤熔斷機制和個股熔斷機制。目前，部分歐美市場採用了這一機制。熔斷機制的主要目的是給市場一個冷靜期，讓投資者充分消化市場信息，防止市場或某一產品非理性的大幅波動，特別防止市場大幅下跌甚至發生股災，以維護市場的穩定。

熔斷機制產生於美國。1988年和2010年分別推出了大盤和個股熔斷機制， 2012年再次修改熔斷機制。目前，針對全市場的熔斷機製為當標普500指數較前一天收盤點位下跌7%時，全美證券市場交易將暫停15分鐘；針對個股的熔斷機製為標準普爾500種股票價格指數成分股等流動性較強的證券，如果在15秒內價格漲跌幅度超過5％，將暫停交易5分鐘，但開盤價與收盤價、價格不超過3美元的證券和其他流動性較弱的證券價格波動空間可放寬至10％。

我國證券交易目前沒有建立熔斷機制，但實行價格漲跌幅限制制度。滬深交易所股票交易實行10%漲跌幅限制，且股票交易中每一筆限價申報均有「價格籠子」（與當前市價相比的價格變化幅度限制），市價訂單也僅能吃掉當前價位五檔以內的單子，有利於防止明顯的價格錯單，一定程度上也可以發揮防止暴漲暴跌、維護市場穩定的作用。

總體上看，在大盤和個股已有漲跌幅限制的前提下，熔斷機制的作用可能有限。從境外情況看，股票現貨市場對個股漲跌幅限制與大盤熔斷機制機制，一般是二者選用其一，同時使用這兩種機制的較少。但從給市場提供冷靜期以消化信息的角度看，熔斷機制有一定作用，本所將對此進行進一步研究和論證。