敦和投資徐小慶：資產價格沿著經濟弱復甦邏輯演繹

2016年5月26日上午消息，今日由大連商品交易所、中國石油和化學工業聯合會與中國輕工業聯合會聯合主辦的「2016中國塑料產業大會」在深圳成功舉辦。敦和投資有限公司宏觀策略總監徐小慶在主旨演講中表示，國內資產價格沿著中國經濟弱復甦的邏輯演繹，權威人士的講話使市場對是否對經濟需要刺激產生懷疑。中國去產能不是第一次，我們需要回顧上一次去產能時期各大類資產管的表現。地產銷售增速在下半年會回落，房地產開工數今年下半年會見底，同樣相關大宗商品的需求也會見底。

以下為文字實錄：

徐小慶：

感謝大商所給我這個機會，在這兒和大家對「下半年宏觀經濟和大類資產展望」做交流。

剛剛范老師已經做了一個非常精彩的演講，談到了很多中國中長期的經濟問題，對這些我也非常贊同。我這一部分更多是結合經濟的表現和資產價格的表現相互的關係，來做一個分析。（因為材料有所更新，和大家手中各位材料內容會稍微有些變化）。

因為在過去的一個多月的時間，整個市場也出現了非常大的變化，螺紋鋼的走勢非常好地闡述了大家的情緒，從一個非常樂觀到非常悲觀的過程。年初的時候，我覺得國內的各類資產價格，基本的思路還是非常清楚的，是沿著對中國的經濟出現一個階段性的弱復甦的邏輯去演繹的，我們首先是看到以「黑色」為代表的商品價格，在去年的12月份開始出現上漲，這一輪上漲大概持續了4個多月的時間，一直到4月下旬。

然後接下來我們看到人民幣止跌企穩，接下來A股和港股在1月份也出現反彈，債券市場在4月份出現了比較大的調整，收益率顯著上升。我們從所有資產價格都看到這個走勢，並且反應出對經濟相對樂觀的預期。這些變化一直到5月份，出現了逆轉。這種逆轉反應在幾個方面；

一、權威人士的講話；使得大家對今年經濟政策是否保持刺激的預期產生了懷疑。

二、經濟數據上面我們確實看到了走弱。不光是發電量數據，包括貨幣信貸數據在4月份都出現了大幅的下滑，也印證了經濟短期的回升很快就停滯了。

這樣反應在資產價格上，我們現在又看到了類似於去年四季度的情緒的體現，整體商品價格出現了大幅的回調，同時又伴隨海外美聯儲加息，帶動美元走強。人民幣又開始顯現一些貶值壓力，人民幣市場回到低（位）的振蕩格局。

今年大家始終都是圍繞供給側改革來講市場和經濟，我覺得首先要回顧一下，中國在上一輪去槓桿的時候我們看到各類資產價格表現。

「中國去產能化，這不是第一次。在1997—2002年的時候，我們也經歷過一輪非常長時間的產能的「去化周期」。你可以看到有非常多的相似性，當時企業負債率非常高，銀行不良率達到雙位數。朱鎔基執政的時候，鼓勵國有企業的員工下崗，當時也是通過兼并重組的方式，對產能進行了調整。實際上和我們目前所講的供給側的改革總體思路，基本是一致的。

我們可以看一下當時的情況，在1998—2000年這段時間，我們可以看到一個非常顯著的變化，企業的債務水平出現了大幅的下滑。大家從圖上（大屏幕PPT）可以看到，中間的這條黃顏色的線。

在這兩年時間，大家講的企業的「去產能和去槓桿」。這兩個事情，其實是一回事。因為產能對應的是企業的資產，而槓桿對應的是企業的債務。你的資產負債表是平衡的，如果你去掉產能，一定就是去掉了一部分的債務，你的資產和負債都會出現收縮。我們可以看到當時企業的槓桿率顯著下崗，同時我們看到，居民的槓桿和政府的槓桿是在上升。

我想這裡需要澄清的一個誤區，當我們去談去槓桿的時候，是否意味著整個社會的總的槓桿率是下降的。這一點我覺得並不是這樣，實際上我們所強調的去槓桿都是指：「對於債務率過高的部門，我們要降低它的槓桿」。但是如果你要維持整個經濟的需求相對穩定，就必然意味著其他債務率低的部門需要適度的增加槓桿，否則你就沒有辦法在供給側改革推行同時，能夠保持適度需求管理。要做到這兩點，就意味著「總的槓桿率水平」不可能出現顯著的下滑。

大家可能以為國外比較成功的，比如美國，在過去幾年次貸危機之後，它的槓桿率出現大幅度的下降，實際上這裡有一個很大的誤區。大家可以看一下這張圖，這是美國各個部門的債務/GDP，在2008年之後，美國的企業槓桿率和居民槓桿率，出現了顯著的下降，但是美國政府的槓桿率，上升得非常快。在2009年的時候，美國財政赤字已經達到GDP的10%。目前美國政府的槓桿率已經是他三個部門當中最高的，而中國最高是企業部門。

而在2009年以前，美國政府債務率是三個部門當中最低的。也就是說，在整個經濟下滑當中，其實全球的國家基本上都很難做到，讓整體的槓桿率都出現下降。一定是在某些部門下降同時，去提高債務率的空間。因為如果你沒有槓桿的提升，你的需求基本就停滯。我們看日本，同樣也是如此。日本在90年代危機之後，他的企業和居民的槓桿率是在持續的下降。但是他的政府槓桿率是在上升的。

當然，日本和美國的區別，在於美國在政府槓桿率提高的同時，他的私人部門的槓桿率，並沒有持續的回落，而是在回落到一定階段之後，也開始回升。也就是說，政府投資最終還是為民間投資，用我們的話講，政府投資對民間投資起到引導和拉升的效果。而日本的問題是在於，在政府投資持續增加的同時，他的民間投資始終沒有得到有效的提高，這是大家總是把美國作為比較成功的例子，和日本作為一個失敗的例子去講的差別。

但是在經濟下滑階段，他們一開始所採取的措施，基本都是一樣的，都是依靠政府加槓桿來穩定經濟。

所以我們在理解權威人士在講「供給側改革的同時」，有一點不能忽視，他始終強調今年的財政政策，必須得真正地積極，這一點是沒有變化的。沒有財政政策的積極，單純的去講去槓桿的話，他對應的結果必然是經濟的大幅下滑。我們看一下這張圖，這張圖是1998—2000年的時候，可以看到企業槓桿率下滑的同時，政府槓桿率顯著提高了。

在財政赤字方面，1998—2002年，財政的赤字也是從1000億增加到3000億，基本上翻了兩翻。企業負債率從64%降到58%，之後保持在50%—60%的水平上。我們可以看到，當時的貨幣增長，也和現在的情況非常類似，大家在討論今年經濟的時候，大家注意到一個非常奇怪的現象，M1的增長速度在大幅提高。達到20%幾的增長，M1是什麼意思？M1就是企業的存款，除了流通中的現金以外，其他大部分都是企業的存款。

而M2是總體的存款，包括居民的存款。M2的增長是伴隨著信貸的增長而增長的，因為從經濟學的角度來講，貨幣的增長是依靠銀行的信用派生出來的，也就是說銀行每貸出去1塊錢，就會增加1塊錢的貨幣。正常的情況下，我們應該看到的情況是，如果是在經濟非常好的時候，我們的信用在擴張的時候，貸款大幅增加的時候，我們應該看到M2和M1都是同時的大幅上升，M2跟隨著債務的增加而增加，同時M1表明企業的現金越來越多，企業的存款越來越多，企業的投資意願會越來越強。我們以前說M1表明企業存款增加之後，他的投資性是在增強的。所以正常情況M2和M1應該是同時增加。

但是在1997—2002年這段時間，我們看到的情況是貸款增速在回落，M2增速在回落，M1卻是在上升。他表明的走勢，不是一致性的上升。

這種M1的上升，不一定代表企業的投資意願有顯著提高，而更多是債務轉移和槓桿轉移的結果。怎麼講？企業本身貸款意願是不強的，政府只能夠通過大量的發行國債來刺激經濟。所以你看到的整體的M2和貸款的增速，並沒有顯著地提高。但是政府在刺激經濟的過程當中，所有的財政支出，都會轉化為企業的存款。而企業在增加存款之後，他更多是為了應付他的存量債務的償還，也就是說在一個去槓桿的環境當中，企業要備足足夠的流動性，才能夠應付未來的債務支付。所以你可以看到企業現金會很多，他在去槓桿的環境當中，因為他不可能再像過去那樣，非常容易獲得外部融資解決自己的流動性。而這種情況在今年，我們其實也看到，M1的增長速度，比M2的增長速度要快。這其實是一個比較典型的企業去槓桿過程當中貨幣的特徵。

在經濟指標上，在一個「去槓桿」的環境當中，我們可以看到工業增加值其實是回落的。因為你既然要求企業去產能，就必然會控制他的產量的增長，比如說今年我們的經濟從投資的角度來講，看起來是企穩，但是工業增速角度來講，我們的耗煤量、發電量都非常低。這說明從生產端，我們看到的指標來講，其實是相對疲弱的。但是從投資端由於是政府拉動投資為主，所以政府的投資增速先於民間投資增速回升。大家從下面這個圖可以看到，紅顏色這條線是國有投資增速，黃顏色是非國有投資，或者說是民間投資。同樣在1997—2002年這段時間，我們先看到國有投資增速的上升，而民間投資增速，仍然在繼續下滑。一直到1999年之後，隨著非國有投資增速的回升，工業增速才出現了階段性的回升。

這是我們剛剛講到的，在各項經濟指標層面上，我們看到的一個去槓桿周期當中所帶來的變化。反映到資產價格上，我們看到是什麼情況？我們看到PPI，大家可以從黃顏色這條線看到，整個PPI的走勢，也就是工業品的走勢。工業品在1997—2002年整個五年當中是通縮的走勢，是下跌的走勢，但是在企業槓桿率大幅下降，同時政府部門的槓桿率大幅上升的這兩年的時間我們看到了工業品的價格出現了一個企穩回升，在這個圖上中間這一部分，這輪迴升，大概持續了18個月左右的時間。從1999年3月份，一直持續到2000年10月份。當然這個回升，並不像大家所看到的，過去的這種走勢，是一個強刺激的情況下的工業品的持續的上行，而是上升、下跌，再上升，底部在不斷的抬高，是這樣一個走勢。

而在這個過程當中，你會看到工業品的庫存，在第一個階段上升的時候是下降的。而在第二個階段上升的時候是上升的。庫存是先降後升的，和整個前面提到的工業增速的先降後升的走勢是一樣的。也就是說我們並不能簡單的認為，在一個去槓桿的周期當中，工業品價格一定是持續下跌的。因為去槓桿本身有利於工業品的供給的約束，同時政府的加槓桿，又有利於穩定工業品的需求。所以在這個階段驅動工業品價格走勢的因素會更加複雜，你會看見中間的起落，其實就是供需錯配造成的，就是今年大家看到1季度漲是供給弱於需求，2季度跌是因為供給階段性強於需求，但是供需整體來講，可能相對於過去幾年來講，我認為是會達到一個更加均衡的水平，而不是單邊的供給持續的大於需求。在那個時候，我們看一下外部的情況是怎麼樣的？

其實和我們現在的外部環境，也非常的相似。美國從1999年開始加息，一直加到2000年。正好對應的是，中國的去槓桿的階段。在美國加息的時候，當時是美國的通脹率也開始回升，所以美國的加息，帶動了美元在1999年到2000年這段時間，總體是走強的。但是，大家會發現一個非常有意思的問題。在1999—2000年這段時間，全球大宗商品價格也是上漲的。在大多數時候，美元和大宗商品價格應該是一個反向的關係，但是在1999—2000年這段時間，我們看到商品價格和美元價格同步上漲的情況出現。這種情況反映的問題在哪裡？實際上是商品的根本，他的驅動力還是供需關係，在這一段時期，其實全球的經濟在經過了1997年亞洲金融危機之後，都出現了一個階段性的復甦，整體的全球的GDP的增速出現了回升，這種回升帶動了商品需求的回升，從而也就帶動了美國通脹的回升，因為美國通脹上升，並不是完全說他國內經濟強，他的通脹就能起來，美國通脹更多取決於全球的經濟增長情況。

比如說過去一段時間，我們看見美國的通脹率，上升的不是很快，這裡面是什麼原因？如果說現在有很大程度上是中國、歐洲經濟相對比較疲弱造成的。所以美國的加息，其實本身他能夠持續加息，就確認了全球的經濟在進入一個弱復甦的過程所以反應出的情況是，他的通脹率的上行和商品的上漲和加息，和美元的走強，同時的發生。

中國在當時貨幣政策寬鬆，在1999年5月份是最後一次降息，之後持續了兩年多的時間，基準利率不再下調，一直到2002年的時候還有一次加息，和我們現在情況也非常類似，在去年的10月底的那一次降息和降准，很有可能階段性來講，是最後一次降息。當然後邊經濟繼續惡化是另外一說，但是只要經濟能夠在目前這個水平穩定下來，國內的貨幣政策，基本上它寬鬆的周期也接近尾聲。我們可以看到去槓桿並不意味著貨幣政策需要繼續放水，過往我們也是看到這麼一個階段，債券的發行、利率，在降到一個比較低的水平之後，就不再繼續往下走，而且隨著經濟的企穩，反而出現階段性的反彈。

上市公司的資本回報率，在去槓桿的階段，出現了階段性的回升。雖然整體經濟增長沒有顯著提高，但是企業通過壓縮產能和債務的減少，提升了運營的效率，反應在盈利能力上反而有所回升。

股票市場，在1999—2000年這段時間，也出現了比較強的反彈，當然這個不是說股市是牛市，只是說它在前面風險釋放之後，隨著基本面的改善，出現了一個上漲，這個上漲和當時的工業品價格走勢，基本是吻合的。所以我們用了比較長的時間，回顧了一下在差不多20年前，中國上一輪比較大規模的去槓桿的時候，我們當時的經濟表現和資產價格的表現。我想說的是，實際上它可能並不會像大家所想像的那樣，在一個去槓桿階段，你看到的結果是商品價格持續下跌，股票價格持續下跌，債券價格持續上漲，不一定是這麼一個走勢。

我們回到現在，我們看一下這一次，大家都說年初到現在，政府在放水在刺激，我們一季度，投放了6萬億的資金出去，我們這一次放水和過去放水有沒有差別？我們2009年放過一次水，2012、2013年也放過一次水，當時貨幣增速和社會融資增速都出現回升，這一次放水和過去兩次有沒有區別？其實有很大區別，區別在哪裡？是放水的結構出現了很大變化。我們知道放水所謂融資增長，同樣也是反映在企業部門，政府部門和居民部門。你可以看到，在這個圖上，過去的兩次2009年和2012、2013年的時候，有三個波峰，在前兩次波峰的時候，融資的增長當中，其實都是以企業的融資在主導。當然可能圖上大家看到，居民的融資增速很高，但是居民的基數很低，居民總的貸款的規模並不大，所以實際上從絕對量的增長來講，在2009年和2013年的時候，融資主體都是以企業主導，企業融資遠遠高於私人融資。

但是今年融資增速當中，政府融資增速遠遠高於企業融資增速，但是大家可能忽視的另外一個事實，事實上我們講債務的時候，我們一定要看他的現金，我們講資產負債表的時候，我們不能夠僅僅看債務，我們也同樣要看現金，大家想像一下，如果一個企業有100元的債務，同時又有60元的現金，你能夠說他的債務情況一定很糟糕嗎？我們看到從存款端，一個非常顯著的變化，企業在過去五年的存款增速，或者說過去兩輪貨幣擴張周期當中，企業的存款增速，是低於政府和居民的存款增速。換句話講在過去的刺激當中，我們看到企業的情況是什麼？債務的增長速度比居民和政府要快，而存款的增速，比居民和政府要低，整體企業的債務率情況是在持續惡化。企業不停借錢，由於勞動力成本在上升，資金成本在上升，稅收成本在上升，這些錢最終都轉移到了政府和居民的手上，所以居民通過購買理財產品，剛剛范老師也講到，我們企業每年借100塊錢有40多塊錢用於利息支付，這些利息支付到誰手裡？看起來是到銀行手裡，但是銀行的息差也在縮小，銀行實際上是通過理財的方式，把這部分的收益變相的返給居民。

所以在過去五年當中，企業的日子是最難熬的，因為債務都在通過他來增加，但同時他的存款沒有增加。但是在今年，就像我剛剛提到的，M1增速為什麼大幅增長？M1的大幅增長反應的是企業的存款有顯著提高。今年是企業在過去五年多來，第一次企業的存款增速超過了居民和政府的存款增速。這得益於，我們的整體企業的融資成本和稅收成本，包括勞動力的成本，其實都在下降。如果我們看企業的存款和GDP的比值，你會發現，過去五年他是持續下降的，他現在開始觸底回升。現在企業存款比上GDP已經回到60%的水平。而我們的企業債務和GDP的比值是160%。如果你用債務減掉現金，就意味著企業的凈債務比上GDP，已經不再進一步的上升。

在債務水平雖然沒有顯著下滑的同時，但是企業的流動性，已經在開始持續的好轉。反映出的就是他的整體凈債務水平比上GDP開始下降。我們同樣可以從上市公司資產負債表也能看到類似的變化，過去兩輪的貨幣擴張的結果，都是企業的負債增長快於他的資產增長。企業的債務增長快於他的現金增長。但是在這一輪的貨幣擴張當中，我們看到的情況是企業的債務增長，已經低於他的資產增長，企業的現金增長快於債務增長。

這說明我們這一輪槓桿的增加，主要並不是依靠企業在繼續加槓桿實現，企業確實在開始緩慢去槓桿。民間投資為什麼很弱，其實民間投資的弱，從不好角度來講，可以說是企業自身投資意願還不強，從好的角度來講，說明企業確實在去槓桿。如果他開始增加槓桿，那自然民間投資會開始反投。

這個過程當中，我們認為工業品供給層面，始終不會像過去的刺激當中所看到的情況，只要一刺激，供給就會大幅增加。我們在生豬市場，已經看到了這種變化，豬糧比過去兩年持續上升，創造歷史新高，反應養殖業上升，但是生豬存欄量並沒有利潤上升而上升，這裡面跟環保成本增加，跟整個行業散養養殖戶退出有很大關係。其實相當於工業企業層面上的兼并重組。

當然，在過去的兩個月，由於螺紋鋼價格的上漲，導致利潤率的回升，從而企業的復產也出來了，但是這種產量增長，相對於過去經濟刺激時期產量增長恢復的彈性仍然是比較弱的。過去你可以看到，在價格不需要大幅上漲的時候，這種產量的增長的回升的速度就會遠遠快於價格的波動。而這一次價格出現非常大幅增長之後，這種產量才有所恢復。

原油市場同樣也是如此，之所以原油價格在最近表現的比較堅挺，也是來源於供給層面的收縮，頁岩油鑽井數量在2年前開始下滑。由於出油最高是在頭兩年時間，對應到今年下半年，整個業內頁岩油的產量增長會出現一個比較顯著的下降。而這裡面，這些企業他能不能夠很快的擴產？和他的環境有關係，現在銀行對這些能源企業的授信都在顯著的收縮。在債券市場這些債券的信用利差出現了大幅的擴大。

大家想一想，今年以來，我們是不是同樣在國內的信用市場上，看見有很多國有企業，地方央企出現違約。這種違約本身就反映了，我們現在的資金並沒有流向這些產能過剩的行業，我們今年的鋼鐵行業的貸款是負增長，雖然整體的貸款出現10%幾的增長。如果他可以很容易的從銀行獲得貸款，對於這些大的企業來講，他肯定是不希望看到他在公開市場發行的債券違約。如果違約，就說明他現在獲得資金非常困難。獲得資金越困難，就意味著他在資本的開支方面，一定是捉襟見肘的，很難有大規模的擴張。

無論是國內的鋼鐵企業，還是海外的能源企業，其實我們都看到這種信用的收縮，對供給層面所帶來的影響。

接下來我們看一下需求層面，是不是隨著今年的貨幣信貸增速的放緩，我們的需求就開始回落？大家現在看需求比較悲觀，有兩方面的原因；

一、貨幣信貸增速接下來要往下走；按照政府確定的13%的增速目標，剛剛范老師也講到，為什麼政府4、5月份要出來剎車？按照13%的目標你可以算得出來，今年我們貸款增長了多少？我們社會融資量增長了多少？

一季度的增量，已經達到了全年的目標增量的38%，而正常情況，我們的信貸投放應該是「3、3、2、2」，一季度應該是30%，但今年實際上38%，遠遠高於過去往年的投放。所以政府當然著急了，他要出來降溫，控制一下預期。但這並不代表著我們全年現在不要求13%的增速。我們講適度的需求管理，這個度怎麼衡量？「度」其實就是用政府提的目標值去衡量，我們講今年的M2增速是13%，社融增速是13%，但是一季度增速已經高於目標值。你如果要保證全年是13%，接下來你每個月信貸增量不能夠超過8500億，這個東西大家可以算。我們的社融增量，每個月增量不應該超過1.25萬億。而一季度的時候，社融每個月的增量是在2萬億以上，信貸的增量是在1.5萬億，都遠遠的快於這個目標。

所以從信貸和貨幣的角度來講，往後看9個月的時間，它一定是從增量來講，肯定低於一季度。

二、大家比較悲觀的是，政府對房地產價格的持續上漲開始擔心。所以這種調控的政策，從一線開始逐步的要向一些二線城市蔓延，我們的5月份的房地產的銷量，也已經出現了回落。整體今年的房地產的銷售增速，應該說在今年的3、4月份，就會觸底，接下來也是下滑的走勢。

所以不管基於貨幣投放，還是房地產銷售走勢來講，應該說往後看都是一個增速放緩的過程，這是否意味著我們的總需求在下半年比上半年弱？我給大家舉一個例子，我們現在情況和2013年有相似的地方，2013年貨幣信貸增速是在3、4月份見底，開始回落。大家知道2013年的時候，當時貨幣信貸投放過快，政府在6月份搞了一次「錢荒」，收緊貨幣。導致下半年的貨幣信貸增速低於上半年。同時2013年房地產的銷售，也是前高後低，在4月份左右是全年的房地產的銷量最高的時候，大家看一下2013年全年經濟表現是什麼？2013年下半年無論工業增速還是投資增速，都比上半年要高。2013年我記得當時我做投資的時候，當時在經過「錢荒」之後，我也認為中國經濟在下半年會不好，所以我記得當時我非常看多債券的，但是實際上2013年下半年整個債券市場是持續下跌。4季度跌得最慘，一直到2014年經濟才回落，這當中出現了一個半年的時間差。

也就是說實際上我們看到的地產銷售，貨幣的投放，都是領先指標，不是同步指標。我們資金的運用，和我們資金的投放。不是同步的，大家會覺得我們二季度投放少了，我們的投資就會掉下來。並不是這樣。我們每年資金投放都是「3322」，但並不代表我們經濟增長也是「3322」。從資金的投放到資金運用，這當中是有時間差的，即使信貸投放量低一些，我們前面投出去的錢，目前都沒有全部花掉。

所以你可以看到，每一輪經濟的走勢和我們的其他的走勢相比來講，都有一個滯後，也是我剛剛說的，2013年的時候你可以看到，所有的貨幣指標都是在上半年見底，但是所有經濟指標都是在下半年觸底。

我們之前投放的這些貨幣，並沒有全部的流向實體，大家現在說的「脫實向虛」的問題，你可以看到我們投資當中資金增長是持續的低於總體的融資增速，這裡面原因在哪兒？原因在於，我們的理財產品的收益率降得太慢。我們的金融機構通過持續加槓桿，提升我們的理財收益率，使得我們理財的收益率在過去一年的時間，甚至高於我們的貸款利率。換句話講，大家可以看到有很多政府的融資平台，他借來了錢之後沒有很快運用到投資上去，而是直接轉過來買銀行的理財產品。

因為銀行的理財產品的收益率，可能比他的融資成本還要高，一些大的國企，比如說發行的債券的成本，只有3%左右，可是他可以去做4%—5%的理財，這就使得整體的資金，從融資到投資這個過程當中，沒有很順暢的同步發生。最近政府為什麼要降低金融機構的槓桿？降低金融機構的槓桿，實際上就是為了降低理財的預期收益率，從而促使這些資金儘快的從這種快轉和套利轉向實體經濟。即使我們的貸款、信貸，在後續達不到一季度的水平，但是之前的這些資金會因為理財收益率的下滑，而逐步的流向實體，對我們的投資繼續保持一個支撐。

而民間投資，雖然還在繼續下滑，但是民間投資是滯後於政府投資，而且也是滯後於我們的投資回報率，民間投資下滑本質上因為過去這幾年中國投資回報率在持續下滑的。可能經濟回落還不是最主要的問題，最主要問題是投資回報率一直在下滑。但是積極的變化在於今年一季度，整個上市公司的投資回報率已經開始企穩。這種企穩是因為過去幾年，我們的各種成本其實都在逐步的下降。如果說2012、2013年的經濟刺激，並沒有帶動成本的降低，我們現在看到的情況是，成本在回落。2012、2013年為什麼經濟起來了，但是投資回報率沒有起來？因為當時中國在實施利率市場化，利率水平並沒有因為經濟的回落而回落，反而進一步上升，2013年錢荒的時候把整體利率水平推高了100—200點，同時2012、2013年的時候，人民幣在跟隨美元一起升值。

而2012、2013年的時候，從通脹的構成來講，我們看這張圖，我們把通脹分解為「服務和消費品」，服務代表的是勞動力成本，消費品代表的是企業的收入，2012、2013年的時候，中國漲得最快的是什麼？服務價格，也就是勞動力成本漲得最快，而消費品價格是不漲的。從通脹本身內部構成來講，成本增長遠遠快於收入增長。所以2012、2013年我們同樣放水刺激經濟，但是效果很差，為什麼？對於企業來講沒有任何一項成本是下降的，勞動力成本在上升，匯率在升值，利率在提高。

現在的情況：我們的服務價格，維持穩定，不再繼續上升。而我們的消費品價格開始反彈。所以企業的盈利為什麼開始好轉，而我們利率水平，2012、2013年的時候，利率水平是5%—6%的水平，現在我們的利率水平只有3%—4%。平均下來只有3%。

我們的人民幣：雖然相對於美元沒有出現大幅的貶值，但是因為美元本身走弱，帶動人民幣相對一攬子貨幣，從「811」以來已經跌了8%。所以從各種要素的成本來講，我們看到，他都是在一個下降的過程當中，在這個下降過程當中，自然我們會看到，投資的回報率至少沒有繼續下滑，而開始企穩。如果投資回報率能夠企穩一段時間之後，其實就會看到民間投資會出現階段性的回升。

出口方面：我們也要看到，全球的經濟，美國和歐洲開始出現了一些改善的跡象，出口的訂單在逐步的好轉。大家可能看到出口數據還是很差，但是這當中很大程度上是價格影響，看出口量來講現在已經「由負轉正」，但是出口金額同比還是負的。

中國的出口產品已經在升級，所以我們看到這麼多年來中國出口份額並沒有下滑，而整體的出口負增長是因為全球的貿易都在收縮。

房地產需要辯證的看：如果我們看全國100個城市的房地產的平均價格和中位數，你會看到中位價格，還沒有超過2013年的高度，換句話講中國絕大部分城市房價，在這一輪房地產回暖沒有上漲，我們可以從分布當中看到，全國100個城市一半城市目前同比仍然是負的，只有一半城市同比轉正。而真正同比城市超過10%的城市只有15個城市，這一輪房價上漲當中真正創新高的城市只有18個城市。從城市的個數來講，遠遠低於2009、2010年和2012、2013年的數量。也就是說這是一個非常分化的走勢。

大家可以看到一線城市的房價，遠遠高於2012、2013年的高點。二線城市剛剛回到2013年的高點，三線城市現在還低於2013年的高點。整體的房價，本身來說，反應的就是一個經濟的差異化。對應於我們的房地產的調控，不可能是全面性的，一定是局部性的。

而房價本身這種差異，其實也反應了中國的經濟層面上，不同地區在經濟轉型當中的經濟速度。最近大家老說這個問題，因為房地產的漲幅過快，買房子回報率遠遠高於實體的投資回報率，所以房地產抑制了實體投資，抑制了民間的投資。但是反過來講，為什麼民間投資最活躍的深圳，全國的房價漲幅最大？而民間投資最不活躍的東北，房價的跌幅最大？如果說是房價抑制了民間投資，深圳的民間投資應該最差，因為他的漲幅最厲害。所以實際上本身的房價的漲幅，就是經濟好壞的一個印證，深圳的房價漲得最多，是因為深圳在這一輪經濟轉型當中做得最成功，服務業佔比大幅提高，居民收入在整個經濟增長當中的佔比在提高，所以對應房地產的購買率在提高。

我們要辯證的看這個問題，其實全國居民收入用於購房支出這個可以算得出來，每年我們賣了多少房子，銷售額多少，按揭多少，收入多少，這個我們也算了一下數。過去兩年當中，房地產下跌當中，居民收入是在增長的，所以實際上過去兩年，房地產整個的支出占居民的收入佔比是在下降，而不是在提高。當然今年房價大幅上漲，一定會推高相應資金支出。所以今年房地產的支出占居民收入的比例，會有一個大幅的提升，但是這個水平也僅僅是回到接近於過去的高點，大體上在27%—28%，（相當於）1/3，當然這不算低，但是並沒有像大家想像的那樣，這個情況是在進一步惡化，不是說整體的房地產的支出占居民收入佔比在不斷提高。

對於地產來講：全面性的調控不會有，對於局部城市會有，對於地產銷售下半年肯定是回落，但是地產銷售到開工，這當中會有6個月時間。房地產的新開工應該是在今年下半年見底，而對應商品消費也是在今年下半年才會見底。

貨幣政策總體來說這是一個政府拉動的經濟的回升，自身的融資需求不是非常強，不會出現全面性的收緊。通脹在今年下半年，四季度可能會到2.5左右，但是全年的通脹平均水平，大概是在2%。不是一個很高的通脹，核心通脹仍然非常穩定。 整個政策上還是穩健基調為主，我今天就講這麼多，謝謝！