頭條 | 註冊制：資本市場的大變局（迄今為止對註冊制最客觀最詳實的解說）

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整理這篇文章過程曲折，因為註冊制很多法律制度還沒明確，加上中國的改革創新結果總會出人意料，所以，這裡沒有重點總結中國版的註冊制應該會怎麼樣，而是重點說這個趨勢會怎麼樣？在這個趨勢之下，我們會看到那些變化，有那些機會，從而啟迪我們做更好的準備。

註冊制是什麼？

根據百度百科的解釋：證券發行註冊制是指證券發行申請人依法將與證券發行有關的一切信息和資料公開，製成法律文件，送交主管機構審查，主管機構只負責審查發行申請人提供的信息和資料是否履行了信息披露義務的一種制度。其最重要的特徵是：在註冊制下證券發行審核機構只對註冊文件進行形式審查，不進行實質判斷。

如果公開方式適當, 證券管理機構不得以發行證券價格或其他條件非公平, 或發行者提出的公司前景不盡合理等理由而拒絕註冊。註冊制主張事後控制。註冊制的核心是只要證券發行人提供的材料不存在虛假、誤導或者遺漏 , 即使該證券沒有任何投資價值，證券主管機關也無權干涉，因為自願上當被認為是投資者不可剝奪的權利。

再簡單一點說就是，以前發行新股需要主承銷商推薦、發行審核委員會表決、證監會核准後方可發行，具備行政干預程度，基本是那幫當官的說了算，而以後證監會逐步只進行形式上的審核，真正這個公司是否可以發行股票，基本交由市場來決定了。

註冊制也好，審核制也好，都是市場准入層面的問題，是資本市場一個擴招的過程，是一個多少分可以進大學，有多少人可以進大學的問題。

註冊制來了

註冊制這個辭彙第一次正式出現在官方語境中，還是2013年11月15日。

彼時，《中共中央關於全面深化改革若干重大問題的決定》正式公布，很精練的一句：「健全多層次資本市場體系，推進股票發行註冊制改革，多渠道推動股權融資，發展並規範債券市場，提高直接融資比重。」也正是這句話，為日後的註冊制改革定下了基調。自《決定》出台之後，與註冊制有關的一切便迅速推進開來。

2014年3月5日，李克強總理的政府工作報告提及「加快發展多層次資本市場，推進股票發行註冊制改革」，如果說《決定》通常被理解成長期的改革目標，那麼政府工作報告則意味註冊制改革年內鐵定加速。

緊接著的3月25日，李克強總理主持召開國務院常務會議，會議確定的方向之一，就是積極穩妥推進股票發行註冊制改革。

這次常務會議對於資本市場的部署，被看做是日後新國九條的預告，在5月9日公布的《國務院關於進一步促進資本市場健康發展的若干意見》（「新國九條」）中，「積極穩妥推進股票發行註冊制改革」被單列一段，明確提出：「證監會發行監管部門和股票發行審核委員會依法對發行申請文件和信息披露內容的合法合規性進行審核，不對發行人的盈利能力和投資價值作出判斷。」

事實上，新國九條也是自2004年後首次由國務院層面對資本市場改革發展的頂層設計，在這種重量級文件中對於註冊制著重提及，可見其重要性。再之後，就是12月的國務院常務會議。至此，2014年以來，註冊制已被國務院層面提及4次，這種頻率前所未有。

當然，證監會監管層面也不好懈怠。肖鋼在2014年全國證券期貨監管工作會議上的講話，明確提出，新一年的重點工作之一就是推進IPO註冊制改革，其初步思路：證監會依法設定和核准股票發行及上市條件，統一註冊審核規則。發行人是信息披露第一責任人，其言行必須與信披內容一致。發行人、中介機構對信披真實、準確、完整、充分和及時性承擔法律責任。投資者自行判斷發行人盈利能力和投資價值，自擔投資風險。監管部門對發行和上市全程監管，嚴查違法違規行為。

在12月3日的召開的全國政協「加快發展多層次資本市場主題座談會」上，證監會副主席姚剛表示：證監會已按照中央要求，於11月底將發行註冊制改革方案上報國務院，將在討論完善後發布；證監會還在討論取消股票發行的持續盈利條件，降低小微企業、創新型企業的上市門檻，拓寬創業板市場的覆蓋面，並進一步推進創業板的改革。

最新的情況是，2015年3月5日，國務院總理李克強在政府工作報告指出，2015年要實施股票發行註冊制改革，適時啟動「深港通」試點。從這些動作看來，註冊制來了，而且來勢兇猛。

註冊制應該長個什麼樣子？

紐交所，納斯達克，東京證券交易所，港交所這些我們眼中相對成熟完備的證券交易所和交易市場都是註冊制的，一般而言，我們主要考量美國的註冊制，主要有如下特點：

1. 行政機構的主要精力不對企業進行實質性判斷。所謂的實質性判斷比如可持續盈利能力之類的，屬於有較大不確定性因素或者超過行政機構應有的專業範圍的事項，完全可以交給投資者或者相關機構自行決定。

2. 監管機構除了不進行實質性判斷之外，也不應該對註冊的數量進行嚴格控制，而應該交給市場。

3. 從事前審批轉向事後監管。美國SEC主抓事後監管，上市之後如果有任何和當初IPO申請表不符的、違反承諾的、信息披露違規的、等等這些證券欺詐行為美國SEC都可以進行調查和處罰，而且賠償金額來看可以是天文數字。我國的證券法雖然也有沒收所得並加罰n倍的高標準條款，但是到目前執行的次數不多。

4. 交給市場就是來者不拒嗎？事實上並非如此，由於把發行新股交給市場決定，出於自身利益考慮，中介機構對公司的審核將更加嚴格具體。舉例說明：美國證監會接到發行人申請後，會就其提交的材料提出反饋意見，中介機構和發行人則需進行有針對性的答覆，一般意見反饋和答覆少則三四次，多則七八次，直至證監會不再有其他問題才會准予註冊。也就是說，就算註冊制了，股市也不是菜園門。尤其是在中國，相關部門的利益依然要得到保障，門檻會依然會更高一些。而且，李克強在2015年3月5日的政府工作報告上，一再強調「加強多層次資本市場體系建設，實施股票發行註冊制改革，發展服務中小企業的區域性股權市場」，可見註冊制好像與中小企業是對立的，這個信號表明註冊制的門檻相當不低。

註冊制帶來什麼變化？

取消持續盈利判斷，會讓更多中小企業有資格通過上市向社會公開募集資金，符合扶持中小企業融資的改革方向，因此可以預見：

1. 申請上市企業的數量將大幅增加，但上市公司數量不會井噴。因為集中發行可能導致認購不足或估值低於預期，導致某些企業即使獲准註冊也不會立即啟動發行。

2. 中小上市公司估值會大幅降低。目前，大陸大盤藍籌股的估值基本上已經與國際接軌，但中小盤股票估值仍遠超過國際水平。國際市場上，只有蘋果這樣的公司可以估值10倍，一般製造業都在2-7倍；但大陸給蘋果做零件的，估值都可以超過70倍。註冊制實施以後，主要增加的都是中小盤股票，供給增加將使平均估值水平大幅降低。

3. 殼資源價值降低。因為IPO容易了，一般不會去借殼，純炒重組的概念應該少了，但是實質性的重組應該更多了。

4. 證監會將大力做好退市和嚴懲財務造假兩件事。以信息披露為核心要素，以處罰為主要手段，通過這兩個要素凈化資本市場。當然，這一點，沒有嚴刑峻法是不容易實現的。這個問題，將決定了中國的註冊制是個什麼樣子。當然，這個過程是遲早的，無非是時間的長短。但是，以後資本市場的亂象必定有所緩解，稍有不慎，就有點像現在的打老虎。所以，企業家尤其要注意，否則必定是引火燒身。

5. 註冊制下，少平認為，券商相關的投資銀行業務將大大改變。投資銀行業必須更加重視註冊獲准後的發行工作。因為獲准註冊的企業數量多了，如何推薦自己家承銷的股票、如何選擇發行時機、如何定出讓買賣雙方都滿意的價格，就顯得至關重要。而這幾點，尤其是定價，需要承銷商有強大的行業研究團隊及機構投資者資源做支持。顯然，大券商比小券商在這兩方面都更有優勢，投行業的併購整合在所難免。小券商如果不被併購或倒閉，應當像國外一樣，走精細化發展道路，專註於一個行業、一個地區、一個板塊、一種產品或一定資質公司的投資銀行業務。

註冊制下股市會是吸血鬼嗎？

有人喊，註冊制了股市就是吸血鬼，大肆圈股民的血汗錢了。而事實是否如此呢？絕非如此！不能否認短期內肯定會有很多破爛公司甚至造假公司試圖擠破頭地上市，但是新股供應市場化，而資金面不變的結果就是雖然很多公司通過了註冊，但並不代表這就能上市。如果市場上的股票供應大大增加，一天有100家企業同時公開發行。那麼唯一的結果就是投資者不再敢根本不看公司信息就投資了，而這100家企業當中恐怕也只有最多20家能完成發行，剩餘的80家無人問津。過去的那些利潤馬馬虎虎，增長平平，夕陽產業的企業將都無法完成發行。

能夠完成發行的將會是那些優質的或者具有發展前景的企業。最終傳統的企業將會不太有可能獨立IPO，而是通過上市公司平台橫向整合的方式漸漸集中起來。這個過程就實現了資本導向的轉變，投資者被吸血的概率其實大大降低了。

少平在這裡順帶說一個商機，註冊制下存在如此多的股票供應，傳統的券商、證券投資諮詢機構，將遠遠不能滿足市場的需求，因此獨立第三方的投資機構將迎來大的發展期。而且，這種投資機構的職責，將不僅僅是研究股票的價值，甚至更多將扮演大投行的角色，提供更深度的服務。相反，傳統的綜合券商因為機制問題，積重難返，會顯得不怎麼適應；專業化且機制靈活的券商將實現逆襲；銀行就算有了券商牌照，理論上應該是巨無霸，但是估計由於機制與發展問題，更多還是扮演理財產品或者營銷渠道的角色；創投機構有錢有人有勢，如果積極準備的話，可能是最大的贏家。這個商機如果有意向的話，可以與少平深聊。

上面跑題了。力推註冊制也是為政府減輕負擔的一種措施。因為歷史和利益原因，中國政府習慣性地大包大攬，掌控了很多權力和利益，也為權力尋租埋下了伏筆，但也帶來了越來越大的社會壓力和管理難度。投資者本來應該是自行決策，自行承擔風險的，但是過多以行政的方式設定各種准入門檻，各種事項審批，導致了一些違反經濟學基本原理的現象出現，而這些現象會帶來資源配置的不合理。典型的就是打新股，一旦打中帶來過高的收益率，導致整個資金市場利率飆升，市場都在借錢去打新股。

這些行政化的風險控制同時也導致投資者教育遠遠不足，散戶的行為經常有一些非理性的訴求，證監會也承擔了相當的罵名。而如果真正的註冊制實施，證監會的角色必定要向事後監管大大傾斜，變為專門從事反證券欺詐和反財務造假的一支新的專業執法機構。實際上美國的SEC執法部門佔據了相當的資源，嚴厲查處不僅僅是樹立了美國證監會的法律權威，每年更是有可觀的罰金收入，除了維持自身運作還能上繳國庫數億美元之多。證監會也從散戶的痛罵中完全解放出來，成為投資者的真正保護者，有了這種處罰機制，投資者被吸血的難度應該是加大了，違法成本也將更高了。

不合理的審核制不僅導致了績差股被追捧，炒重組不炒績優的問題，同時還造成了另外一個困擾A股市場的不良現象，那就是高溢價發行。我們都知道價格直接受制於供求關係，但是中國的股票的供應仍然是非市場化的，發行速度和發行家數掌握在證監會手中。一級市場現在就像是買彩票，中籤以後每一簽都能帶來近萬元的收益。這是以全民大抽獎派發福利，同時破壞證券市場新股定價功能為代價的。除了發行價以外，沒有人關心是以多少倍市盈率發行，是什麼行業，募投項目準備做什麼都不重要，只要買到就賺錢了。

但是，彩票永遠是少數人中獎，多少人成炮灰，這其實目前狀態下股市成為吸血鬼的一個原因。只有改審核製為註冊制才能從根本解決這個問題，市場中資金充足的時候，公司上市積極，新股數量多，自然平抑資金充足帶來的高溢價。資金緊張的時候，多數待上市公司為了更好的價格會暫緩上市，自然也不會出現太多過度低估值，同時也不向資金貧血的大盤抽血，降低市場因為擴容壓力帶來的下跌風險。

為什麼騰訊，百度，阿里，東京等等優質的科技互聯網公司都赴美上市？不僅僅是因為在國內上市排隊時間長，和早期投資有很多外資，選擇海外上市方便這些資金的退出這兩項原因。關鍵是互聯網科技往往很難到達A股的連續盈利要求，沒有資格在A股上市。所以上市審核制和盈利門檻已經導致了大量優質國內公司IPO外流了。使得中國投資者不能分享中國這一輪科技互聯網投資大潮。因此註冊制下，股市將引來更多優質的公司，不僅不是吸血，而是輸血了。

順帶再說一個商機，對初創企業而言，註冊制無疑是一個系統性的機會，儘管顯然不可能享受傳統「上市」帶來的一夜暴富的機會，但是起碼能得到一個資本市場公平展示與經營的機會，而且嘗試以資本市場的思維改造運營自己的企業，這無疑有利於企業的成長與成熟。當然，如果抱著投機倒把的心態，而不是努力把公司經營好，則付出的代價估計是更大的。但是，人性是不可抗拒的，這樣的迷途估計在未來的幾年會屢屢上演。

註冊制有什麼好處？

上面叨叨了各種不是，各種好處，現在用看起來書上的文字總結一下，顯得專業，當然這個好處基本是理想狀態之下的。

1. 註冊制更利於市場三大功能發揮。新股發行體制改革的初衷和最後目標，均在於更好地發揮資本市場價格發現、融資、資源配置等三大基礎功能。對定價、交易干預過多，不利於價格發現功能的實現；發行節奏由行政手段控制，不利於融資功能的實現；上市門檻過高，審核過嚴，則不利於資源配置功能的實現。

註冊制與核准制相比，發行人成本更低、上市效率更高、對社會資源耗費更少，資本市場可以快速實現資源配置功能。

註冊制最大的好處在於把發行風險交給了主承銷商，把合規要求的實現交給了中介機構，把信息披露的實現交給了發行人。註冊制把企業的成長信息公告天下，是好是壞讓投資者自己判斷，不以一場考試論英雄，這是公平且合理的。

2. 推行註冊制，將引發A股市場格局的重大變化，這主要體現在四方面：其一是監管層將不再干預股市漲跌；其二是監管層將不再干預IPO節奏；其三是監管層的監管重心將從IPO後移到對二級市場的監管和對違法違規行為的打擊；其四是投資者將真正掌握自己的命運，知道什麼是真正的「用腳投票」，是真正的還權於投資者、還權於市場。

3. 股票發行註冊制改革將讓好公司獲得更強的融資能力，讓差的公司面臨摘牌的危險。抑制公司上市過程中的尋租現象，「巧婦難為無米之炊」的困境將會改善。

4. 股票發行註冊制改革是未來發展的長遠目標。在股票發行註冊制改革下，市場將更加重視價值投資，配套退市制度將發揮作用，從而改變當前股市中無退出機制的現象。據不完全統計，美國納斯達克每年有大約8%的公司退市，而美國紐約證券交易所的退市率為6%；英國創業板(AIM)的退市率更高，大約12%，每年超過200家公司退市。2003到2007年間，納斯達克退市公司數為1284家，超過了同期該市場新上市公司1238家的數量。

總的來說，在註冊制逐步推行後，無論是對真正的好企業而言，還是對投資者而言都是好事。一個市場，發行新股制度的完善，市場監管的增強以及退市制度的完善必將把整個市場的風氣更多的從投機炒作，利益輸送，弄虛作假轉向投資價值股，成長股，長期利好整個資本市場。

中國式註冊制

對中國式管理，少平從來都以最壞的打算準備。這是中國的文化基因，既要給政府留下足夠多的權力以便騰挪，又要看起來足夠的開明，這也註定了中國文化基因下，任何政策的不確定性很大。加上兼顧各方面利益，不出亂子，這註定了中國式註冊制必定有著坎坷的一生。現在，我們推測一下，中國式註冊制的路徑。

首先註冊制的開啟，一定是先試點後放開。那麼拿誰來做試點？創業板當仁不讓。因為最需要資金，也最能為股市創造活力的一定是創業板，同時創業板的體量小，和滬深主板市場有比較大的分隔，無論成敗，畢竟好控制，不是直接衝擊主板市場。創業板試點的話，很可能第一步先修改盈利能力要求，暫時不修改有關於業績的退市要求。運行一段時間沒有問題才會修改有關於業績的退市要求。

當然惡意揣測，保不準弄個註冊板出來，然後類似新三板一樣，搞出一堆限制。我不過分的限制盈利，也許限制投資者資格總可以吧？或者在保薦方窗口指導總可以吧？總之，他們總能找到限制你的地方。

提到這裡，有人說，註冊制會改變當前的牛市。這個，少平堅決覺得這是搞笑。先不論是不是牛市，起碼現在註冊制的推行，與股市沒什麼大關係。一個妥協出來的制度只可能誕生妥協出來的制度。據說2015年底，註冊制要出台，而且據說證監會2015年初，撤掉了很多部門，不少官員下海去了。就算這樣，到未來2016-2017年吧，註冊制與股市點數的關係都不是很大。

其實註冊制的開啟還有一個關鍵的問題，就是交易所的性質問題，許可權下放到交易所，可是現在滬深交易所本質上還是證監會的一個附屬機構，無非權力有了一個轉移，左手倒右手了。少平甚至惡意的揣測，註冊制與反腐的關係巨大。證監會與中央近，腐敗既不好看也不好做，但是腐敗的動機總在尋找出口。這樣的交易所可以肯定幾乎肯定成為政府執行既定政策和為官員製造政績的另外一個渠道，所以這樣的註冊制，註定了坎坷的一生。

所以，中國式註冊制，必定是「證監會核准，交易所註冊，券商推薦，機構呼籲，形式開放，內容封閉，逐步過度，小心試探，能行就放，不行就拖」，這樣的一種特色的多軌制，起碼這是近2年必定這樣的。