中國開放資本項目：與「鱷魚」共舞

作者是彭博亞洲首席經濟學家歐樂鷹（Tom Orlik）和彭博經濟學家陳世淵（Fielding Chen），由《中國外匯》雜誌李淑玲編輯。

在「 十三五」 規劃中， 中國將2020年作為實現人民幣資本項目可兌換的目標年份。相對於現有體系而言，這將是一重大轉變，對中國乃至全球都會產生深遠影響。從上海自貿區的人民幣可兌換試點情況來看，中國決策者這次已下定決心。但此時，亞洲金融危機留給人們的記憶尚未遠去：當時，在被稱為「金融大鱷」的國際投資者的衝擊下，與中國毗鄰的許多經濟體逐一倒下。為控制金融系統風險，以謹慎的方式管理大規模短期投資資金流動，成為未來發展的一個正確方向。

中國在資本項目開放這條大路上已經邁出了腳步。在過去一年， 跨境投資資金流總計已達國內生產總值（GDP）的3.4%左右，高於2006年的2%。與韓國等經濟規模較小的開放經濟體相比，這個比例雖不高卻足以讓中國超越許多亞洲鄰國和地區了（見圖1）。此外，還有部分投資資金流可能偽裝成貿易和外商直接投資進出國境，因此跨境資金流動的實際規模可能更大。與此同時，目前中國對部分資本項目下的投資資金依然是通過配額體系加以管理，例如合格境外機構投資者（QFII）、人民幣合格境外機構投資者（RQFII）、合格境內機構投資者（QDII）以及滬港通等機制。上述措施雖然打開了跨境資金流動的大門，但是相較於中國資本市場規模而言，各種機制下允許跨境投資的全部金額仍然有限（見圖2）。目前，債市股市的全部跨境投資額度約為2萬億元人民幣，而中國的市場規模高達69萬億元人民幣。這說明，進一步開放的空間依然巨大。

從理論上講，資本項目開放還可以通過跨境投資流提升投資效率。中國現在的一個困境在於，效益相對低的國有企業佔有過多的資金，而潛能巨大的民營企業卻很難得到貸款（見圖3）。國際資金的進入，應該能夠促進中國經濟增長、減少經濟波動，並在一定程度上能夠為中國政府保持財政和貨幣政策的可持續性提供支持，進而為金融體系改革提供更多動力。

進一步放開資本賬戶也是人民幣真正實現國際化的一個前提條件。人民幣在環球銀行間金融通信協會（SWIFT）系統中的國際交易排名，已經從2012年年初的第二十位躍升至2015年9月份的第五位（見圖4），國際貨幣基金組織（IMF）似乎也已準備好接納人民幣加入其特別提款權（SDR）貨幣籃子。隨著人民幣被納入全球各個股票和債券指數，以及各央行的調整儲備，人民幣的國際需求將會進一步增加。而若要滿足這些需求，則需要有更多渠道讓境外投資資金流入。

資本項目的開放也伴隨著風險。境外資金的流入可能給本國資產價格帶來泡沫，導致一些無法持久的政策被推出、使用，而且還會加劇周期的起伏。與寓言里那個只在晴天出借自己的雨傘而雨天拒絕借傘要求的人一樣，國際資金往往也只喜歡錦上添花而不願雪中送炭。從1994年的墨西哥到2012年的希臘危機，金融危機的歷史也就是國際資金流突然轉向的歷史（見圖5）。因此，對中國金融系統面臨壓力的擔心也讓人們不得不謹慎。根據彭博行業研究經濟部門的估算，2014年，中國信貸餘額佔GDP的百分比已經升至232%左右，遠高於2008年的164%（見圖6）。特別是信貸比例的上升還伴隨著經濟增速放緩及企業利潤下滑，進一步加劇了人們對於借款者償債能力的擔心。當前狀況尚在控制之內的一個主要原因在於，幾乎所有的貸款都來自國內銀行，而幾乎所有銀行資金都來自穩定的國內儲蓄。而資本項目的開放，則會改變這一狀況。

一旦資本項目開放與中國尚不成熟的金融市場遭遇，結果會如何？2015年中國股市的大漲大跌恰為之後可能面臨的挑戰提供了一次預演。上證綜指由2014年11月份的2500點升至2015年6月份的近5200點，隨後又於8月份跌回3000點之下。市場的起伏主要是由槓桿推動，但還有一個推波助瀾的因素，就是人們當時預期在2014年11月份滬港通推出後，將有大量資金進入市場。這表明，增加經濟和金融體系彈性的改革尤為重要。若要保證資本項目開放後不會產生巨大的套利機會，利率市場化是重要的前提之一。另一方面，人民幣匯率機制的市場化改革也已取得重大進展，匯率中間價與即期匯率之間的差距在縮小（見圖7）。市場參與者經過一段時間後如果能適應新的匯率機制，應該可以降低中國央行干預的必要性。

國際教訓讓人謹慎，而中國國內市場改革又尚未完成，在此背景下，2020年前實現人民幣資本項目可兌換這一目標的最好方式是什麼？近期而言，進一步增加現有QFII、RQFII和QDII機制下的投資額度，並推出「深港通」，將QDII機制拓展至允許個人投資海外，將是比較可行的辦法；從更長期來看，先向諸如養老金、主權財富基金等更有耐心的長期投資者開放國內市場，再向對沖基金等波動性較大的短期投資資金開放國內市場的改革路徑，似乎是最佳選擇。

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