股票質押新規，你真的讀懂了嗎？

9月8日，上交所、深交所、中國結算髮布《股票質押式回購交易及登記結算業務辦法(2017年徵求意見稿)》，向社會公開徵求意見。

本次修訂主要包括三個方面：

一是進一步聚焦服務實體經濟定位。明確融入方不得為金融機構或其發行的產品，融入資金應當用於實體經濟生產經營並專戶管理，融入方首次最低交易金額不得低於500萬元，後續每次不得低於50萬元，不再認可基金、債券作為初始質押標的。

二是進一步強化風險管理。明確股票質押率上限不得超過60%，單一證券公司、單一資管產品作為融出方接受單只A股股票質押比例分別不得超過30%、15%，單只A股股票市場整體質押比例不超過50%。

三是進一步規範業務運作。明確證券公司開展業務的資質條件，要求證券公司建立融入方信用風險持續管理及資金用途跟蹤管理機制。

本次修訂的內容、範圍、影響均非常大，一時間引發了市場的高度關注，不少圈內人士都發出了「質押不好做了」的感嘆。實際上，新規也並非突如其來，早在2016年10月20日，證監會機構部便召集多家證券公司相關負責人召開關於股票質押式回購的會議，監管層為起草《證券公司參與股票質押式回購交易指引》向券商徵求意見。我們來看一看當時提及的修改方向中，哪些目前已經兌現？

不難發現，2017新規相對於2016年的徵求意見可謂青出於藍。不僅幾乎全面兌現了當時的修改方向，還提出了幾項新的規定，包括嚴控資金用途、質押率不得超過60%等。關於新規的字面解讀，這兩天已經有不少報道，信公君不再在此贅述，我們嘗試從一些其他的角度來分析本次新規對市場的影響究竟有多大。

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「股票質押式回購」的定義你真的了解嘛？

可千萬別小看了這個問題，讀懂它，也許你會發現一片新天地。2013年5月24日頒布的《上海證券交易所股票質押式回購交易及登記結算業務辦法（試行）》第三條規定：

第三條　證券公司根據融入方和融出方的委託向上交所綜合業務平台的股票質押回購交易系統（以下簡稱「交易系統」）進行交易申報。交易系統對交易申報按相關規則予以確認，並將成交結果發送中國結算上海分公司。中國結算上海分公司依據上交所確認的成交結果為股票質押回購提供相應的證券質押登記和清算交收等業務處理服務。

從字面上看，這裡描述的是一種交易模式，即由證券公司將交易雙方的委託報給交易所交易系統，交易系統再將成交結果發送給中登公司，中登公司辦理登記和清算交收。這個流程，也就是我們通常所說的場內交易模式。

與場內交易相對的是場外交易，場外交易的操作主體不限於證券公司，還包括銀行、信託、保險公司、基金子公司等。場外交易不通過交易所系統，而是直接到中國證券登記結算有限公司辦理登記。場外交易實際上是在融資過程中出質人於中證登辦理質押登記的一種擔保手段（為自己或第三方借款做擔保），不能在場內交收和處置股票。

通讀《上海證券交易所股票質押式回購交易及登記結算業務辦法（試行）》（下稱「辦法」）全文，我們會發現「證券公司應當XXXX」的字樣頻繁出現。並且，從《辦法》的制定方之一，交易所，我們也能夠發現，《辦法》所規定的「股票質押式回購」業務，指的是通過證券公司、經由「場內」（即交易所內）辦理的「場內業務」。因此，場外業務並不受新老《辦法》的約束。場內交易行不通的，有望在場外交易中接受「市場定價」。

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場外業務的空間有多大？

基於上述分析，場外業務不受《股票質押式回購交易及登記結算業務辦法(2017年徵求意見稿)》限制。這意味著什麼呢？

理論上來看，場外業務並不受太多限制。那麼，可不可以說今後就是場外業務的天下了？信公君認為答案還不確定。

一方面，由於場內業務存在程序便捷、資金到位快、風控措施強等多種優勢，自從2013年《辦法》出台以來，場內業務受到了市場熱烈追捧。場外業務一直存在，但卻是場內業務的出現點燃了市場。舉個簡單的例子，場內業務幾天就能放款，而場外業務放款需要一到兩個月。因此，再同等條件下，如果不是出於融入方的特殊需求，仍然會首選場內交易方式。

第二，場外業務相對更「貴」。這一條不難理解，通常只有做不了場內的質押，才會考慮場外交易，這些交易無外乎是存在質押標的質量差、累計質押比例高、融入方對質押率要求高等情況，必然會產生一個較高的融資成本（即利率）。

第三，雖然新老《辦法》不限制場外業務，但這並不意味著場外業務就沒人管了。

那麼誰來管呢？

這要視資金融出方是誰來決定，銀行有銀監會，保險有保監會，信託、基金子公司以此類推。其中銀行自不必說，歷來是出了名的保守，券商能做的銀行也未必能做，銀行內部很可能已經對新規做了全盤接受。但無論如何，在本次新規出台後，場外業務作為監管留下的一個「口子」，有望在未來扮演更重要的角色。

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從監管風向看市場發展狀況

重讀2013年5月24日上海證券交易所、中國證券登記結算有限責任公司聯合發布的《股票質押式回購交易及登記結算業務辦法（試行）》，我們會發現當時監管層對「股票質押式回購」業務的態度是比較寬鬆的。老《辦法》中也有對於證券公司開展該業務的一些內控上的要求，但描述偏定性而非定量，比如：

第四條  證券公司應當建立健全的股票質押回購風險控制機制，根據相關規定和自身風險承受能力確定業務規模。上交所據此對其交易規模進行前端控制。

第十四條  證券公司應當建立融入方資質審查制度，對融入方進行盡職調查，審查內容包括資產規模、信用狀況、風險承受能力以及對證券市場的認知程度等。

第五十九條  證券公司應當對股票質押回購實行集中統一管理，並建立完備的管理制度、操作流程和風險識別、評估與控制體系，確保風險可測、可控、可承受。

第六十二條  證券公司應當建立標的證券的管理制度，在本辦法規定的標的證券範圍內確定和調整標的證券範圍，合理確定用於質押的單一標的證券數量占其發行在外證券數量的最大比例，確保選擇的標的證券合法合規、風險可控。

第六十三條  證券公司應當依據標的證券資質、融入方資信、回購期限、第三方擔保等因素確定和調整標的證券的質押率上限。質押率是指初始交易金額與質押標的證券市值的比率。

新規前，並不是沒有風控，而是風險管理具體如何執行掌握在交易雙方自己的手裡。銀行、券商都有內部的一套風控體系，通過風控體系制約定價（主要是利率、質押率）。風險高了，自然利率也會高；對於無法通過利率調節的風險，自然也會形成質押率的上限（有時候這個上限過低，導致融資人直接放棄質押）。

舉些簡單的例子，比如創業板的股票，通常質押率只有三成左右，遠遠達不到新規所說的六成；再比如融資人累計質押比例超過80%，會由於缺乏補充質押能力而被絕大多數的資金方拒之門外。可以說，在過去，更多的是「收益和風險」間的權衡，形成了一個「看不見的手」進行市場調節。

本次新規可謂對老《辦法》中定性描述的定量化升級版。做一個腦洞大開的類比，新規對市場的影響好比房地產調控政策。房產市場過熱了，於是有了限購、首付比例、利率方面的各種政策；同理，股票質押市場經過這幾年的爆髮式增長，其中一定會產生一些局部過熱，存在一部分擾亂市場秩序的個案。

因此監管層通過新規對市場進行調控，我們完全可以理解其用心良苦。比如本次新規中特彆強調的資金用途問題，信公君認為很有必要，如果不加以限制，資金甚至有可能流入股市房市。

不能否認的是，股票質押式回購在過去對市場做出了積極貢獻。股票質押式回購具有程序便捷、資金到位快、不影響控股地位、期限靈活、融資規模可調整等多項優點。一方面它不需要股東進行減持，有利於穩定股票持倉繼而穩定股價；另一方面它也盤活了存量資產（尤其是限售股），使得股東有更大的空間進行資本運作，投資於實體經濟。

監管層對於這些健康的質押業務，仍然保留積極的態度。並且，為了為減輕對存量業務的影響，將適用「新老劃斷」原則，新規修訂內容僅適用於新增合約，此前已存續的合約可以按照原有規定執行和辦理延期，不需要提前了結。

本次新規監管層的意圖是明確的，正如深交所發布的公告稱，「為進一步聚焦股票質押式回購交易服務實體經濟定位，防控業務風險，規範業務運作」。信公君也期待在新規下，股票質押市場能夠繼續穩步發展，助力證券市場乃至實體經濟。

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