「IMAX 中國」 IPO深度分析：影視娛樂大風口的最受益者

格隆匯近期發布了不少關於大娛樂時代的文章，相信大家對於影視娛樂作為下一個大風口已經毋庸置疑，但大多數投資者都苦於尋找最佳標的，這個最佳標的到底有沒有？當然有！是馬雲的阿里影業？是徐崢的21控股？還是近期被爆炒的天馬影視？

在我看來都不是，而是一家在大家視野之外的性感公司，他就是即將招股的IMAX中國！公司到底做什麼？為什麼它才是影視娛樂最佳標的？下文請聽我一一道來。

先來一段IPO的基本資料。

IMAX中國今日開始路演，將於本月24-30日公開招股，30日定價，10月8日掛牌，保薦人為摩根士丹利，安排行還有中金。

IMAX中國招股價介乎29.8-34.5元,擬發行6200萬股股份，其中約4414.4萬股(約71.2%)為舊股，約1782.5萬股(約28.8%)為新股。此次=次招股總數中，5580萬股(90%)為國際配售，620萬股(10%)為公開發售，集資規模18.48-21.39億元；另有15%超額配股權，全是舊股，令集資規模可增至21.25-24.6億元，每手100股，入場費約3484.77元。

公司業務非常簡單，就兩大塊：

公司其實是美股IMAXCorp（IMAX）分拆中國業務上市的載體，是大中華地區IMAX品牌的獨佔性許可人以及上映IMAX格式影片的唯一商業平台。

1.影院業務：為影院提供設計、採購、優質影院系統以及相關的項目管理和持續的維護服務；（IMAX影院的建設和維護）

2.影片業務：通過專有技術將好萊塢和華語影片轉製成IMAX格式，以及在大中華的IMAX影院放映該等影片。（IMAX格式影片的轉制及放映）

影院業務一直是收入主要來源，由於影片業務成本固定，且隨著大中華地區票房整體基數的持續走高，影片業務的收入佔比和毛利佔比也逐步提升。

盈利模式清晰

公司盈利模式也非常簡單，四個字概括——票房分成。下面兩幅圖分別對好萊塢影片和華語影片的盈利模式進行了展現。

首先，公司的影院業務大部分來自直接銷售IMAX相關設備，而後逐步轉變為未來10-12年的IMAX電影票房分成，即下圖中由放映商基於收入或票房的款項向IMAXchina支付的金額，由於具體分成比例因放映商不同而不同，所以沒有給出具體分成比例。但就以往記錄，對於影院的投資一般3-4年就能收回。

其次，公司的影片業務是由製片廠支付固定比例的票房收入，好萊塢和華語影片的分成比例分別是9.5%和12.5%。

盈利能力極強

公司毛利率一直保持在50%以上的高水平，今年上半年更是進一步提高到70%，向大家展現了大娛樂行業亮瞎眼的高盈利水平（後文我會介紹原因）。公司的經營利潤率和凈利潤率同樣穩定的持續在25%以上。

由於公司的盈利模式以及相對固定的運營成本，由於IMAXchina是IMAXcorporation位於大中華地區的純輕資產業務，公司成本相對固定，（主要包括向IMAXcorporation支付的格式轉換費用以及IMAX系統設備折舊）。所以公司的盈利更多受到IMAX影片的票房收入的直接影響，提高的票房直接意味著公司新增的利潤，而近年來國內高速增長的票房，公司無論是利潤率還是利潤絕對值都隨之高速增長。

公司亮點

公司的基本情況在上文已經簡單介紹了，下面我們來看看公司有哪些亮點。

1.逆周期行業

隨著我國人口結構的變化、經濟增速結構的變化，大娛樂時代的到來不容否認。電影行業正是這場大娛樂時代的領頭羊，無論牛市熊市，無論GDP是10%還是5%，這些都阻止不了大家看電影的熱情，這就是電影行業的逆周期特徵。甚至在熊市裡顯露的口紅效應，電影行業發展越發快速。2010到2014年總票房複合增長率高達30.7%，而全球同期增速僅為4.2%，而美國同期票房數更是倒退。根據藝恩數據，中國票房到2017年有望超過117億美元（約730億人民幣），2014-2017年的複合增長率有望超過前四年達到35.2%的高水平。

而IMAX作為非傳統影院技術的領頭羊，正充分而幸福的享受著整個電影行業的高景氣度。隨著整個電影行業的高速發展，IMAX影院的數目也隨之高速增長，近四年的複合增長率也高達32%。

但IMAX電影的滲透率仍然很低，以2014年為例，中國華語影片佔總票房55%，而其中IMAX影片佔比僅15.2%。

雖然IMAX電影比例尚且不高，但國家的政策鼓勵非常明顯，例如進口好萊塢影片一直受到國家管制，2012年以前僅允許進口20部/年，而2012年政府在進口片的配額基礎上新增14部IMAX或3D好萊塢影片。

2.先發優勢

關於上文提到的公司亮瞎眼的高利潤率水平，我只能說除了公司的高端技術外，大部分要歸功於公司的先發優勢。

IMAX是全世界首家打破傳統影院技術的公司，並且憑藉其優秀的技術獲得了幾乎全部觀眾的認可。據藝恩數據顯示，雖然IMAX並非唯一一家提供巨幕影院的公司，還有中國巨幕、星匯控股的4DX以及萬達院線的X-land，但重點是人家IMAX的觀眾滿意度是100%，遠高過其他三種的用戶體驗。

並且對傳統影院進行改造成本幾乎是新建一家影院的好幾倍，於是公司的先發優勢更是佔據了絕對優勢。

3.高安全邊際

公司享受行業景氣度帶來的持續增長外，自身也在不斷加強滲透率，公司與國內第一大院線——萬達院線深度合作。2011年，雙方簽訂75座IMAX合資影院的協議，這也是IMAX公司在中國的首個全投合作協議。2013年7月，萬達院線與IMAX公司共同宣布修訂協議，未來在中國再建40-120座新的IMAX影院。與此同時，萬達院線新建的IMAX影院的租賃期限將由10年延長至12年。除此之外，萬達集團旗下全資子公司AMC院線也與IMAX簽訂了合作協議，AMC所有新建以及已有的IMAX影院的租賃期限由10年延長至13年。協議還包括雙方將在美國新建5-10座新的IMAX影院。

根據公司IMAX影院訂單情況來看，公司目前共有239間影院，在手訂單219間影院，其中174間計劃於2018年底前完成。如果擴張順利，公司的增速將遠遠高於行業增速，因為IMAX影院的增長無疑相當於將增長的基數上調，帶來的增速放大效應會相當可觀。

其次，我國目前電影行業90%的收入來源還是票房，而票房跟影片內容直接相關。電影愛好者和傳媒行業研究員必須注意到的是2016年將是好萊塢電影的大年，我們來秀一下明年將會有哪些大片？

表格里標藍的都是大片不用多說，單憑一部魔獸世界，相信全國全部的80後都會去看吧，甚至我身邊的盆友都喊著要去一人包全場看。

盈利預測和估值

看完公司的亮點，最終還是要落腳到估值上。此處借鑒中金的盈利預測，個人覺得相對靠譜。根據行業未來4年的複合增速35%，再疊加上公司IMAX影院的快速滲透的放大效應，公司未來兩年的經調整凈利潤增速分別是47%和58%。2015年的報表業績會受到上市費用等一次性因素影響顯得不太好看，但實際仍然持續高速增長。

今年已經快進入第四季度，並且明年又是好萊塢影片的大年，我們可以直接關註明年的估值。根據招股價區間，公司2016年市盈率在21.5-24.9倍（為了扣除一次性影響因素的影響，我們按經調整後凈利潤估算），對於一個未來幾年增速接近50%的公司，這個估值還是值得積極關注的。