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香港離岸人民幣市場的問題與風險中國社科院世界經濟與政治研究所課題組　　2012-02-16摘　要：香港發展離岸金融市場的主要問題與障礙主要有：第一，迴流機制亟待完善；第二，香港人民幣資產池太小；第三，香港人民幣應用渠道有限，且出現結構性失衡；第四，香港不是完全的離岸中心，受到較為明顯制度約束。香港離岸金融市場發展和人民幣國際化面臨的風險主要有：中國面臨更大規模的短期國際資本流入的衝擊，可能削弱中國政府貨幣政策的效力，人民幣升值的收益被境外居民與企業享用，中國政府會面臨更大規模的人民幣負債。關鍵詞：離岸金融市場，人民幣國際化，外匯儲備自美國次貸危機爆發以來，人民幣國際化的步伐顯著加快。繼2009年7月人民幣跨境貿易結算試點正式啟動之後，2010年6月22日，國務院六部委又發布了《關於擴大跨境貿易人民幣結算試點有關問題的通知》，在地域範圍、業務內容方面再次推動了試點的擴大。在2010年10月，新疆成為國內首個開展跨境人民幣直接投資試點的地區。2011年1月，中國人民銀行發布了《境外直接投資人民幣結算試點管理辦法》，此後境外人民幣直接投資開始走上正軌。在此背景下，人民幣跨境結算試點取得了顯著進展：2009年，人民幣跨境貿易結算額僅為36億元人民幣，而2010年飆升至5028億元人民幣。2011年上半年，銀行累計辦理跨境貿易人民幣結算9575.7億元，同比增長13.3倍。從跨境人民幣貿易結算業務的實際運行來看，香港是人民幣跨境貿易結算的主要來源。2010年，香港辦理的跨境人民幣貿易結算額合計3692億元，佔中國跨境人民幣貿易結算總額的73%。2011年上半年，該比重又進一步上升到84%。在境內外人民幣流通渠道不暢的情況下，人民幣跨境貿易結算試點的實施推動了香港市場人民幣存款規模的快速上升。根據香港金融管理局公布的數據，截至2011年6月末，香港人民幣存款總額達到5536億元，比2010年初增加將近8倍。儘管香港人民幣存款規模增長極為迅速，但是香港市場可供投資的人民幣金融產品相當缺乏。為了進一步加快香港離岸人民幣市場建設，今年8月份，國務院副總理李克強在香港考察時宣布了六項惠港政策。這些措施表明，香港人民幣離岸金融中心建設將加快。一、香港發展離岸金融市場的主要問題與障礙（一）迴流機制亟待完善人民幣迴流機制不健全是香港離岸金融市場發展的最主要渠道障礙。目前，香港人民幣絕大部分（超過80%）是以存款的方式存在香港的銀行，香港銀行又將其存到中銀香港。作為清算行的中銀香港最後將人民幣存款存在中國人民銀行深圳分行。香港人民幣絕大部分是以現鈔渠道迴流至內地。當前，最主要的瓶頸是內地的政策。如果內地政策沒有繼續放開，人民幣迴流機制就可能不會有實質性的進展。（二）香港人民幣資產池太小在香港市場，以人民幣計價和結算的金融產品太少，人民幣的資產池子太小，交易過於清淡。目前，香港人民幣資產主要是規模有限的債券市場，以及少量的保險產品、理財產品和衍生品等。（三）香港人民幣應用渠道有限，且出現結構性失衡人民幣運用渠道有限，極大地限制了香港離岸金融市場的發展。隨著人民幣存款的劇增，人民幣在香港的金融體系的重要性不斷提高，但是，除了上述人民幣資產市場不發達之外，人民幣運用渠道特別有限。人民幣貸款由於人民幣升值預期較為明確，沒有機構願意貸款。這樣就出現了貿易結算進口與出口的人民幣結算失衡、人民幣存款與貸款的結構性失衡，出現了香港人民幣業務的「跛足」格局。人民幣經由資本項目進行FDI迴流內地是需要逐個審批的，極大地限制了人民幣的運用範圍。（四）香港不是完全的離岸中心，受到較為明顯制度約束香港不是純粹的離岸金融市場是離岸金融市場發展的制度瓶頸。香港雖然實行「一國兩制」，但是香港人民幣離岸金融市場卻並非是一個真正的離岸市場。其一，香港人民幣業務並非完全在中國人民銀行的監管範疇之外，香港人民幣業務都是在中央政府的授意及配合，以及中國人民銀行和香港金融管理局共同監管下發展起來的。其二，香港人民幣業務清算是由中銀香港進行，而不是香港金融管理局，而中銀香港是中國銀行的「孫公司」。其三，在不違反「一國兩制」的前提下，中央政府對香港影響力是實質性的，也包括金融事務。香港不是獨立的、完全的離岸金融市場，內地政策對香港離岸金融市場發展有較大的影響。二、香港離岸金融市場發展和人民幣國際化的風險目前，反對過快推進香港離岸金融市場發展和人民幣國際化的觀點，主要與資本項目開放、離岸在岸價差、貿易結算失衡及福利損失、外匯儲備增加以及國內體制改革等相關。第一，過快推進離岸市場發展和人民幣國際化意味著中國政府必須加快開放資本項目，在短期國際資本大量流入新興市場國家的大背景下，這會使得中國面臨更大規模的短期國際資本流入的衝擊。這種觀點的邏輯是，人民幣國際化的進一步推進，有賴於中國政府建立境外人民幣資金的迴流機制。而在當前環境下，由於主要發達經濟體均在實施極其寬鬆的貨幣政策，整個新興市場國家面臨顯著的資本流入壓力。境外人民幣迴流機制的建立可能導致更大規模的短期國際資本流入。這種擔憂的確合理，但關鍵在於，境外人民幣迴流機制是否可控，以及是否能夠甄別迴流資金中的熱錢。而從目前來看，中國政府已經開放或準備開放的迴流機制是基本可控的：一是目前香港人民幣存款的迴流機制，是由人民幣業務參加行將存款存入清算行中銀香港，中銀香港再將存款存入中國人民銀行深圳分行。因此，只要香港僅有中銀香港一家清算行的格局沒有發生變化，中國政府就有能力控制境外人民幣存款迴流機制的問題。二是我國只對境外中央銀行或貨幣當局、港澳人民幣業務清算行和境外參加行使用依法獲得的人民幣資金開放了國內銀行間債券市場，開放的模式類似於QFII，只要中國政府對機構與投資規模的審批是謹慎的以及可控的，那麼風險就不會失控。三是即使小QFII很快出台，但如前所述，對有資格投資機構的審核與對總投資規模的限制，可以控制資本流入規模與流向。四是對於境外人民幣直投的開放，應建立在對投資交易的真實性審核的基礎上，在對總體規模進行控制的同時，應努力防止人民幣FDI資金最終流向資本市場。2011年2月，商務部《關於外商投資管理工作有關問題的通知》也充分體現了這方面的審慎考慮。第二，如果香港離岸人民幣市場發展得足夠大，離岸人民幣市場上形成的價格（包括利率與匯率）會對在岸人民幣利率與匯率形成衝擊，從而可能削弱中國政府貨幣政策的效力。如果離岸市場發展得足夠大，離岸市場上形成的利率與匯率必然會對在岸市場的價格產生影響。然而，基於以下兩點，筆者並不認為這種影響是完全負面或者可能失控：一是在很大程度上，建設香港離岸人民幣金融市場的目的之一，就是為了衡量在自由市場上，人民幣的利率與匯率水平會如何運動並穩定在特定水平上。這種離岸市場的「價格發現」功能，有助於促進在岸市場的利率與匯率形成機制改革。因此，離岸與在岸人民幣利率與匯率的不同可能並不是一個問題，而恰好是離岸人民幣市場存在的意義。二是相關研究指出，離岸人民幣市場要對在岸市場形成足夠大的衝擊，前者必須發展到足夠大的規模。例如馬駿（2011）指出，即使香港人民幣離岸市場在未來兩三年間發展到2萬億元人民幣的規模，只要審慎控制境內企業在香港的融資與迴流，那麼離岸市場的發展對境內人民幣供應、外匯儲備、沖銷操作以及境內外資本流動的影響都是可控的。第三，在單邊人民幣升值預期的背景下，境外居民與企業願意成為人民幣資產的持有者，但不願意舉借人民幣債務。這意味著人民幣跨境貿易結算必然是「跛足」的（例如，2010年人民幣跨境貿易結算中，進口支付人民幣的交易佔8成以上，而出口不到兩成），這同時還意味著人民幣升值的收益被境外居民與企業享用。對於這種風險，首先應該認識到，一種本幣國際化的過程，就是讓境外企業與居民發現持有並使用人民幣對他們有利的過程。因此，沒有一種貨幣是在走弱的情況下實現國際化的。其次，要讓境外企業願意用人民幣來支付，就應該讓它們能夠以較低成本獲得人民幣資金。中國人民銀行與其他經濟體央行簽署的本幣互換協議，就可以發揮這方面的作用。再次，如果未來中國企業能夠用人民幣對外直接投資，那麼東道國的相關企業就能夠用收到的人民幣從中國購買設備與商品，而且中國企業不用承擔匯率風險。而對於在中國內地有持續人民幣收入的外國企業而言，由於不存在匯率風險，它們能夠充分享受香港人民幣債券市場的低收益率優勢，從而願意成為人民幣的負債方。最後，儘管存在升值預期，但由於香港人民幣債券的收益率較低，對新興市場國家的機構而言，在港發行人民幣債券的成本還是較低的。第四，從中國國際投資頭寸表來看，人民幣國際化的推進意味著境外主體持有更大規模的本幣資產，這意味著中國政府會面臨更大規模的人民幣負債，那麼在資產方對應的將是更大規模的外匯資產，這意味著中國的外匯儲備會進一步增加。這是否意味著相關努力產生了南轅北轍的效果?人民幣國際化的初期，的確會發生中國外匯儲備的進一步累積。首先，較高比例的出口仍以美元計算，而較高比例的進口改為人民幣結算，這會導致進口付匯的兌換需求下降，從而導致外匯儲備規模進一步上升；其次，有換匯需求的企業由境內銀行換匯改為到香港離岸市場換匯，這之前會導致外匯儲備規模下降，現在卻對外匯儲備水平沒有影響；再次，鼓勵中國企業用人民幣到海外投資，這也縮小了外匯儲備的傳統使用範圍。然而，伴隨人民幣匯率形成機制改革的進一步推進，未來市場上的人民幣升值預期可能分化甚至逆轉，這可能改變人民幣跨境貿易結算的「跛足」格局。伴隨香港人民幣市場存量的上升，在岸與離岸的人民幣匯率有望進一步趨同，到離岸市場套取匯差的動機將被削弱。隨著人民幣國際化的進一步推進，一旦人民幣成長為一種真正的國際性貨幣，我國大規模積累外匯儲備的必要性將顯著下降。從中長期來看，人民幣國際化將會導致中國外匯儲備存量的下降。作　　者：中國社科院世界經濟與政治研究所課題組出　　處：《中國金融》單　　位：中國社會科學院世界經濟與政治研究所經濟類別：財經政策庫　　別：中經評論子庫
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