管濤：加強資本流動管理，實現市場與政府的雙贏
編者按：
2017年9月7日，正值匯改兩周年之際， KVB崑崙國際金融集團攜手鳳凰網和鳳凰衛視共同舉辦的高端金融論壇「乘風破浪：新匯率時代跨境電商再起航」，邀請重磅嘉賓齊聚北京鳳凰中心，吸引過百位來自各行業的企業高管、數十位媒體記者參加論壇。
在本次論壇上，中國金融四十人論壇高級研究員、前任國家外匯管理局國際收支司司長管濤在發言中客觀分析了人民幣國際化階段進程中的變化趨勢和政策措施。管濤強調加強資本流動管理的政策不等於金融開放倒退，最終能夠實現市場和政府的雙贏。以下根據現場速記整理，與鳳凰國際智庫讀者分享。
2009年，中國建設跨境貿易結算試點，揭開了人民幣國際化的序幕。但在此後很長一段時間內，我國政府沒有提及「人民幣國際化」的有關事宜。直到2014年，中央經濟工作會議提出「穩定推進人民幣國際化」，這也納入「十三五」規劃綱要。今年4、7月份的全國金融工作會議上，人民國際化的問題再次引發關注。
2015年在國內金融市場的動蕩之後，人民幣國際化明確作為國家戰略，逐步實施。人民幣的國際化是一個波浪式前景的進程。從貨幣互換的角度來看，人民幣總體而言處在增加的狀態。截至2017年7月，人民銀行和其他國家的央行簽訂的貨幣互換是33437億元人民幣，較之2015年7月底增加了2000億元。
但一些機構設計的人民幣全球化指數顯示，人民幣國際化的勢頭近來有所下降。根據中國官方統計，人民幣在跨境貿易結算中的比重，這些年的下降幅度達到20多個百分點，使得人民幣僅佔10%。此外，截至2017年6月，境外持有境內人民幣資產減少了3.76萬億人民幣。
人民幣國際化的政策影響
這種下降的趨勢和外匯政策有密切的關係。在外匯市場不能出清的時候，主要有兩個工具可供選擇，其一是匯率波動，其一是數量工具，包括外匯儲備干預或者是外匯管制。例如，中國沒有在金融危機中將人民幣貶值，主要是由於外匯儲備；而匯率進行一些浮動，能加強資本流動的管理。
如果在某個特殊的時期，政府既不讓想讓匯率波動，既不消化外匯儲備，便會收緊外匯的管理。比如說，去年外匯儲備破7%，政府動用了政策手段來進一步收緊跨境資本的流動空間，包括人民幣計價結算都受到很大的影響。但是在去年年底出台的一系列跨境資本流動管理措施中，為什麼跨境人民幣計價結算也受到了控制呢？
這裡面有一個很重要的理論問題：當人民幣行使世界貨幣職能、變成一個國際化的貨幣，必須要加強對人民幣計價的管理，否則會存在監管漏洞。很顯然，此時需要利用外匯儲備的真金白銀，而不是境內的人民幣，以干預離岸市場。
今年人民幣的前景不同於市場預期：人民幣在前8個月轉跌回升，目前已回升了6%以上。對於在座的一些電商來講，是比較煎熬的時期。因為電商的利潤微薄，如果沒有套期保值的準備，基本上是無法盈利的。
加強跨境資本流動管理對人民幣使用的確存在一些負面影響，但這不代表人民幣國際化的步伐就此停止。原因在於，這樣的管理一方面加強對流出的控制，另一方面加強流入，實際上是加強國內債券市場的開放，這和人民幣的國際化是一脈相承的。「8.11匯改」中是境外在減持，但是從個別資產的角度出發，人民幣的債券資產、股票資產在今年6月創造新高，這與金融市場的進一步開放，深港通、滬港通等等不無關係。政府是在有選擇的推進這方面的進程。
未來趨勢的預測
那麼接下來會如何發展？我個人願意跟大家分享一些我的看法。如果要預測人民幣匯率，就要做一些情景分析，第一是基準情境，市場相信政府的意願和能力，這些監管政策不會收緊，有可能鬆動。第二是好的情景，包括國內經濟穩定、外部衝擊減弱。
目前來看，中國是基準情景和好的情景疊加，通過資本流動管理來緩解資金流出的惡化勢頭，先爭取時間，隨著基本面的改善、美元的減弱，特別是8月份人民幣快速走高，甚至要破6.5%的趨勢，很大程度是因為基本面在逐漸主導市場。
當然我們要對壞的情景做打算，那就是經濟向好的勢頭在年底逆轉，這種可能性也不能排除，美元走強也不能排除。如果出現壞的情景，市場可能會懷疑政府維持匯率穩定的意願和能力，這時候會出現資本流出加速的勢頭，導致監管進一步收緊。
人民幣國際化的建議
第一，加強資本流動管理不等於金融開放倒退，而是在方向不變的情況下，調整開放的力度和節奏，有選擇性的開放。
第二，當跨境資本能夠實現有流動最終能夠實現市場和政府的雙贏，為什麼去年出現資本的大量流出，市場平靜的情況下，改革開放才可能重回正軌。這種情況下，現在市場更多將注意力放到基本面的變化，這才能回到正軌。
第三，人民幣匯率市場化是人民幣國際化必須邁過去的坎兒，現在保持匯率穩定的措施不能被視為長久的現象，是特殊時期採取的臨時手段，為未來的改革爭取時間。如果說過去人民幣國際化有什麼經驗教訓，那就是在單邊預期情況下，人民幣國際化的進程存在一定的泡沫的成分。
第四，人民幣國際化離不開進市場的國際化，不要搞中國的特色，這樣會增加很多市場的困惑。
第五，人民幣的國際化有一個很重要的配套條件，那就是要提高央行的治理能力，包括央行貨幣政策決策和執行能力，央行貨幣政策的可信度、市場聲譽，央行和市場溝通和引導能力。
具體到跨境電商的發展，人民幣國際化為電商提供一種可能性，在的產品有核心競爭力的情況用人民幣計價，以規律匯率的風險。
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