資產證券化大類資產之供應鏈金融解讀

1. 什麼是供應鏈和供應鏈金融

供應鏈是圍繞核心企業，通過對商流、信息流、物流、資金流的控制，從採購原材料開始到製成中間產品及最終產品，最後由銷售網路把產品送到消費者手中的一個由供應商、製造商、分銷商、零售商直到最終用戶所連成的整體功能網鏈結構。

商流是一種買賣或者說是一種交易活動過程，通過商流活動發生商品所有權的轉移，信息流是指商品和交易信息的雙向流動，物流是原材料由供應商和製造商，製造商和分銷商、消費者之間的商品流通過程。

供應鏈金融的特點

因為處於產業鏈不同節點的企業的議價地位的差異和行業特點，議價地位較弱的上游供應商常常不得不以賒銷交易的形式謀求長期合作；同時核心企業習慣於通過票據、信用證等銀行貿融工具遞延現金支付，以上因素導致企業在貿易過程中會形成大量的應收賬款。

據wind數據統計，2017年9月規模工業企業應收賬款金額已經達到13.2萬億之巨大，規模工業企業應收賬款已經如此巨大，中小微企業應收賬款規模必定更加龐大。大量的應收賬款對中小企業的日常經營造成了極大的困擾，從而一定程度上反過來影響核心企業的供應鏈穩定性。現代企業之間的競爭早已轉變為供應鏈之間的競爭，因為平衡供應鏈上下游企業之間的利益和促進閉環產業鏈的良性發展的需要，供應鏈資金融通需求巨大。

在如今我國經濟增長放緩之期，盤活巨額存量應收賬款、提高企業資金使用效率，改善企業財務結構對於經濟結構轉型意義重大，為此黨中央和國務院近幾年接連發文推動供應鏈融資，推進更多供應鏈企業加入收賬款質押融資服務平台，建立應收賬款交易機制；推動大企業和政府採購主體積極確認應收賬款，幫助中小企業供應商降低融資成本；推進應收賬款證券化資產證券化，盤活存量資產。

2. 供應鏈金融資產證券化

供應鏈金融是指以核心企業為依託，以真實貿易背景為前提，運用自償性貿易融資的方式，通過應收賬款質押、貨權質押等手段封閉資金流或者控制物權，對供應鏈上下游企業提供的綜合性金融產品和服務。

供應鏈金融資產證券化業務中由於底層應收賬款一般存續期限較短，考慮到從基礎資產挑選到資產證券化發行所需時間較長，專項計劃一般會制定好合格標準，通過引入循環購買機構持續購買符合合格標準的基礎資產使得專項計劃的期限更加匹配融資人和投資者的需求。還需要注意的一點是由於應收賬款債權為無息債權，資產池的收益來自於對應收賬款債權的折價受讓，底層應收賬款的回款時間可能較為集中，結合專項端的產品結構設計和現金流分配，設置儲備金賬戶用來防範流動性風險有時就顯得尤為必要。此外供應鏈金融資產證券化產品通常會通過在人行登記系統進行應收賬款做質押或轉讓登記以對抗善意第三人，防止應收賬款被重複質押、轉讓。

供應鏈金融資產證券化基於產業鏈的特點和融資人的信用水平，目前國內主要有四種實操形式：

第一種是基於央企、國企、上市公司等優質主體的應收賬款資產證券化；

第二種是以互聯網電商平台為主導的保理債權資產證券化；

第三種是基於產業鏈核心企業的反向保理資產證券化；

第四種是基於信用證、保函、保貼的貿融類應收賬款資產證券化。

應收賬款資產證券化

2014年12月五礦發展股份有限公司發行了國內首單貿易類應收賬款資產支持專項計劃。專項計劃基礎資產為五礦發展下屬全資子公司、中國五礦深圳進出口有限責任公司據與買受人簽訂的銷售合同等文件安排並履行相關義務後產生的對買受人的應收賬款債權，通過簽署《應收賬款轉讓協議》，五礦發展受讓基礎資產成為專項計劃的原始權益人。此外，本次專項計劃還引入五礦發展母公司提供差額支付承諾和引入中國出口信用保險有限公司進行增信。

2017年7月，華潤醫藥商業集團有限公司2017年第一期信託資產支持票據完成在銀行間市場的註冊，華潤醫藥商業集團有限公司作為原始權益人以依據業務合同及應收賬款轉讓合同對付款義務人的應收賬款及其附屬權益為基礎資產發行資產支持票據。

目前來看，央企建築類企業有大量的應收賬款，中建三局、六局、八局已經發行了一系列應收賬款類ABS；另外大型醫藥企業的應收賬款體量較大、質量較高。這兩類資產是適合發行應收賬款ABS的重要儲備來源。

此類項目基於原始權益人極高的主體信用，主要增信手段為差額支付承諾和優先次級分層；由於應收賬款的回收不能與發起人完全隔離，需要重點關注發起人的持續經營能力和義務履行情況，確保入池應收賬款不會因銷售合同糾紛等對應收賬款回收造成不利影響；當然基礎資產沒有任何權利負擔且已滿足條件可以轉讓給專項計劃。此外，付款義務人本身的資質、信用情況、行業、區域分散度對於資產支持證券的評級分層也有著重大影響。

保理債權資產證券化

保理是指賣方將其現在或將來的基於其與買方訂立的貨物銷售/服務合同所產生的應收賬款轉讓給保理商，由保理商向其提供資金融通、買方資信評估、銷售賬戶管理、信用風險擔保、賬款催收等一系列服務。

保理業務的主要流程為

1）賣方申請保理業務的，在履行商務合同交貨等主要義務後申請向保理公司轉讓因此產生的應收賬款；

2）保理公司在收到賣方提交、經買方確認的《應收賬款債權轉讓通知書》或《賬號更改通知書》回執後與賣方簽訂保理業務合同，並通過中國人民銀行應收賬款質押登記公示系統辦理應收賬款轉讓登記手續

3）合同簽訂並完成登記後，保理公司根據保理業務合同約定向賣方發放融資款項。

保理債權資產證券化主要分為以保理公司為實際融資人和互聯網電商主導的互聯網供應鏈金融ABS兩種形式。

保理公司由於發展時間較短，資本金較為緊張，通過保理債權資產證券化來規避監管指標、加快資產流轉提高收益率是保理公司開展此類業務的主要動力；此類項目主要以附追索權的明保理為主，並需要對付款義務人進行確權，對應收賬款回款合同進行變更以防範資金混同風險。

不同於發起人（增信方）擁有極高主體信用的應收賬款資產證券化產品，保理債權資產證券化通常會有比較高的資產超額抵押來增信；如摩山保理四期資產支持專項計劃要求：基礎資產所附質押物價值將動態保持在對資產池未償本金的125%,且資產池的資金和未償本金將動態保持在資產支持證券未償本金餘額的110%。即綜合超額覆蓋倍數為1.38倍。

著名案例還有首單獲得上交所無異議函的集合保理資產證券化產品-第一創業保理雲優選一期資產支持專項計劃-為許多中小型的商業保理公司，因為存量保理資產不足，單獨發行不具經濟效應的問題提供了可借鑒的操作方案。

另外摩山保理三期是首單以單一融資人資產和滿足資產出表的保理資產證券化產品。

該計劃基礎資產為原始權益人邦匯保理持有的符合合格標準的入池保理合同債權資產（邦匯保理針對京東商城自營平台供應商提供的一套池保理融資方案——「京寶貝」）。專項計劃初始模擬池包含保理合同1,981筆，涉及供應商514戶，基礎資產涉及供應商眾多，分散性良好，且業務合作時間較久，信用風險較低。

此類產品的源頭還可追溯到13年的東證資管-阿里巴巴1-10號資產支持證券。阿里巴巴通過旗下淘寶、天貓電子商務平台上的供應商海量商流、信息流、資金流、物流數據的交叉分析處理，拓寬了供應商的融資渠道和降低了供應商的融資成本，提高了整個供應鏈的流轉效率。隨著互聯網電商的繼續高速發展，預計未來以電商為核心企業的互聯網供應鏈金融ABS還將快速增長。

以核心企業開展的「1+N」反向保理資產證券化

「1+N」中「 1」即供應鏈核心企業，「N」為核心企業的上游供應商。

反向保理意指由債務人作為保理業務的發起人申請續作保理業務並經債權人同意後，以債權人轉讓其應收賬款為前提，由保理商為債權人提供貿易資金融通、信用風險擔保、銷售賬務管理等服務的一種綜合性金融服務方式。

「1+N」反向保理資產證券化一般採用無追索權保理以提高上游供應商的配合度。與前述供應鏈資產證券化不同的是項目中採用了出具《付款確認書》將母公司列為共同付款人（對應付賬款逐筆確權）、提供差額支付承諾等方式來使得供應商的應收賬款更好的體現為母公司信用。

目前「1+N」反向保理資產證券化的主要發起人有平安證券-萬科供應鏈金融X號資產支持專項計劃, 招商資管-前海一方恆融第X期（X號）資產支持專項計劃、融元-方正證券-一方恆融碧桂園1期保理資產支持專項計劃和長城證券-尚雋保理一期資產支持專項計劃等。

國內信用體系基礎設施的缺失加大了對中小微企業的盡調難度，反向保理資產證券化引入核心企業的主體信用，核心企業通過其和供應商的海量數據建立供應商動態准入制度從而來加強供應鏈風險防範。

供應鏈核心企業的經營和風控能力水平相對較高，對行業景氣度和應付賬款規模預判較為準確、應付賬款規模巨大，供應商准入制度的建立也保證了基礎資產具有較高的同質性，可通過「儲架發行」進一步提高發行效率,上述萬科反向保理供應鏈資產支持專項計劃就儲架發行225億。僅分優先A級，評級AAA，無劣後級，期限1年。

核心企業作為最終付款人使得「1+N」反向保理資產證券化的類信用債屬性更加濃厚，分層結構上，多採用平層發行或僅設置較低比例的次級。只有真實的貿易背景、真實的應收賬款，反向保理資產證券化才能真正有利於中小企業降低融資成本，提高供應鏈穩定性。建立適當的機制對貿易真實性和貿易規模作出評斷，防止核心企業和上游供應商串謀欺詐是保證此類業務健康發展的重要前提。

貿融類資產證券化

貿融類資產證券化是指以票據作為結算工具，通過引入信用證、銀行保函、保貼等手段嫁接銀行信用的應收賬款債權資產證券化產品，如平安橙鑫e、民生瑞盈通融元等。

根據計劃管理人的委託，銀行通常還會擔當專項計劃的資產服務機構，為專項計劃提供基礎資產篩選、資金歸集、作為名義質權人等服務。

此外，在此結構中銀行通過和底層多個債權人簽訂《代理服務協議》以代理原始權益人的身份可以批次進行基礎資產的轉讓；由於銀行基礎資產充足，此類產品多採用「儲架發行」模式，進一步提高操作效率；但由於資產端和資金端利差過小，大多數銀行開展此類業務的動力不足，更多的是處於業務模式探索階段。