用投資的眼光，怎麼解讀應收賬款

來自專欄 財務分析與造假碎碎念

應收賬款，是指企業在正常的經營過程中因銷售商品、產品、提供勞務等業務，應向購買單位收取而尚未收取的款項。

應收賬款為什麼重要？因為應收賬款代表著一個公司經營回款情況，它涉及到客戶結構、盈利質量、市場競爭模式、乃至行業狀況等信息。從應收賬款中，我們可以挖掘出一個公司經營方面的很多信息。

不同的人，對應收賬款的關注點不同。作為審計師，關注財務報表的數據是否在重大方面公允，因此看應收賬款的時候，更多關注應收賬款的存在性、估值（該計提的壞賬準備是否合理）、以及一些必要的信息是否得到披露（如關聯交易）等。簡而言之，審計師作為資本市場的看門人，更關注財務報表的合規性。而我們作為普通的投資者，一方面沒有專業能力去鑒別一份公司財務報表的公允、真實與否，另一方面，與審計師強調的合規性相比，作為投資者，更關注從財務報表中挖掘出一個企業的價值點或風險點來驗證我們對這家公司或這家公司背後的行業的看法。因此，本文著重從一個投資者而不是審計師的角度，用投資的眼光來分析怎麼從「應收賬款」中挖掘出目標公司的投資價值點和風險點。

那麼，我們應該從哪些角度來解讀「應收賬款」這個科目呢？筆者認為可以從微觀和宏觀兩個角度來分析一家公司的應收賬款。

一、 從微觀的角度，分析應收賬款的質量

應收賬款從本質上來講，是一家公司對外的一種「商業債權」。購貨（或購買服務）方通過賒購暫緩貨款支付，從而獲得現有這部分資金的利用，本質上是購貨方作為債務人從該公司獲得的一種自然融資。從銷售方該公司角度，則是一種債權。既然作為債權，我們當然要分析這份債權的質量——未來回收的可能性大不大？那麼怎麼分析應收賬款的質量呢？

1. 看賬齡

一般而言，該公司賬齡較大的應收賬款所佔的比例越高，回收的可能性越低，應收賬款的質量越低，回收的可能性越低。

2. 看賒購客戶的集中度和行業分布

筆者曾經做過一家鐵路運輸行業的上市公司的財務分析。這家公司的鐵路貨運主要是給煤炭公司運送煤炭資源。筆者發現其客戶集中度特別高，且應收賬款的客戶大部分是煤炭企業。而當年煤炭行業的景氣度很差，這些煤炭企業償還該公司應收賬款的能力成疑。所以可以得出結論該上市公司的應收賬款質量較差。

3. 看周轉率

這裡要注意的一點是，一般商學院教科書的經典公式是——

應收賬款周轉率=營業收入/平均應收賬款

實際上，這條公式是有問題的，首先企業的應收票據、應收賬款和預收賬款共同推動了營業收入；其次每一筆銷售收入中，應收賬款對應的不僅有營業收入，還有增值稅，考驗其回款能力應把增值稅也算進去；再而一個企業報表上的應收賬款往往是減去壞賬準備後的應收賬款凈值，並不是原值，如果一個企業這一年因為應收賬款回款成疑大幅計提壞賬準備後，應收賬款凈值降低，用這條公式一計算，結果周轉率蹭蹭往上漲，你能說這家公司回款能力上升嗎，這是很有誤導性的。因此，本人比較贊同張新民教授提出的新計算公式——

應收賬款周轉率=應收賬款推動的營業收入*（1+增值稅率）/平均應收賬款原值

此外，一般而言，應收賬款周轉率越高，說明該公司應收賬款回收速度越快，同時可以將其周轉率與跟同行業公司相比較，也可以同歷史年度相比較，從中可以看出該公司應收賬款的回收能力高低以及分析這種回收能力是否存在異常。

二、 從宏觀入手，整體分析公司的經營狀況

1. 看應收賬款與營業收入的增長是否相互匹配，分析變動原因

正常情況下，營業收入的增長與應收賬款（原值）的增長是同比例的，如果這兩者的增長相當異常地不成比例時，我們就應該好好去思考背後的原因。此時首先注意看應收賬款對應的賒購方是關聯方還是非關聯方。

如果是關聯方我們要注意的風險點是該公司是否有輸送利益的嫌疑。

如果是非關聯方我們要注意該公司的銷售端是否正在惡化？那這種惡化是整個行業出現不景氣還是公司的經營能力出現問題？如果是公司經營方面出現惡化，作為投資者大可避開該問題公司選擇該行業的其他優質公司。而如果是整個行業出現不景氣，那我們就需要好好思考一下——這種不景氣是暫時還是持續？這種不景氣從長期看會影響到該行業優質公司的盈利本質嗎？歷史上瘋牛病曾經引發快餐行業的麥當勞股價下跌，但這種瘋牛病恐慌並沒有對麥當勞造成致命打擊，麥當勞作為快餐品牌，它的市場需求、品牌是它最核心的壁壘，從長遠看經營並沒有受到嚴重打擊。那些在這個時候抄底買入麥當勞股票的基金經理因為數年後麥當勞股價上漲五倍一戰成名。我們也曾經經歷過白酒行業的優質公司因為八項規定整個行業陷入困難的情形，但隨後這些優質公司因為品牌的美譽度、口味的獨特不可替代性、市場的需求，擁有強力的競爭壁壘，股價後來恢復上漲。那些適時抄底的人獲得了一定的收入。所以對於銷售端的惡化，分析是公司原因還是行業原因，進一步去思考背後的投資本質十分重要。

2. 看營業收入中應收賬款所佔比例是多少，分析盈利質量

一般而言，營業收入中應收賬款佔比越高，說明盈利並沒有轉化為現金流，盈利只是一個數字，而不是現金，盈利質量相對較差。

3. 將應收賬款分析放在整個業務鏈的角度去綜合分析企業的經營狀況

我們從業務鏈的角度剖析整個企業，一般有投資→生產→銷售→回款。在這個過程中，投資可以觀察固定資產原值的增長狀況、固定資產的結構；生產可以看存貨周轉、存貨規模；銷售端可以看營業收入的增長情況，凈利率等；回款看應收賬款的周轉等。只有我們置身於整個企業的業務全局來篩選並分析財務指標，才能儘可能降低被單個指標「迷惑」的可能性。張新民教授曾經舉了個例子（筆者自認是張新民教授的鐵杆粉絲），1999年的科龍電器固定資產原值上升，存貨規模下降，周轉率變快，一副指標向好的態勢，但是觀察科龍電器當年的利潤率卻出現了下降。最終發現的原因是當年市場競爭激烈，企業不需要那麼多存貨，多了也賣不動，所以沒持有太多存貨，這種情況下追加投資而增加的固定資產的產能出現閑置；市場競爭加劇下收入降了，但營業成本依然佔了很大一塊，最終利潤率下降。所以，不要單純只分析一個指標，單單一個指標會騙人，要綜合各項財務指標，從業務鏈的角度去分析一個企業。

4. 分析下遊客戶

首先，應收賬款佔比較高的前幾名客戶分布在哪些行業？這些客戶行業未來的發展趨勢是怎樣的？這些應收賬款佔比較高的客戶，是否在所涉及的營業收入方面也佔比較高？這些客戶所在行業未來的發展情況會不會影響到該公司未來的持續經營能力？我們以2016年的大秦鐵路年報為例，我們發現該公司2016年營業收入比上一年相比下降15個百分點，在收入下降的情況下，應收賬款卻大幅上升，從27億上升到45億。經發現，該公司主要經營業務為給煤炭企業運煤的貨運業務，應收賬款主要客戶均分布於煤炭行業，前 5 名客戶依次為山西焦煤集團有限責任公司、大同煤業股份有限公司、中煤平朔集團有限公司、內蒙古伊泰煤炭股份有限公司和神華集團准格爾能源有限責任公司。而煤炭行業當年需求端疲軟，導致下遊客戶對大秦鐵路一方面貨運需求下降了，另一方面即使這些煤炭企業有煤運需求，及時還款的能力也比以前降低，因此造成大秦鐵路一方面收入下降，另一方面應收賬款大幅上升的情況。那麼如果我們要分析這家公司的未來，我們的分析思路就可以有：未來下游煤炭行業的發展趨勢是怎樣的？公司是否有相應措施如業務轉型來應對這種風險？（比如加大客運方面的業務發展，貨運方面擴展貨物範圍減少對煤運的依賴等）公司的這種業務轉型的前景如何？然後再來對這家公司的投資前景進行評估。

其次，下遊客戶主要是關聯方？還是競爭市場？還是政府？如果是市場的話，那該企業相比市場其他競爭對手它靠什麼構建它的盈利壁壘？如果是關聯方的話，思考一下該企業的業績是主要靠關聯方支持而營造出來的嗎？如果是政府的話，思考一下這種在政府的支持下構建的壁壘是否是可持續的？

以上是筆者對應收賬款的一些分析看法。出於個人認知的局限，對於其中的不足，歡迎讀者交流和指正。