全球離岸金融市場的發展歷程和模式選擇

——兼論香港建立人民幣離岸中心的必要性和可行性一、離岸金融市場和離岸金融中心早期對離岸金融市場的理解是：在境外某個國家或地區建立的以本國法定貨幣作為交易媒介或交易標的，由非居民參與，不受母國金融監管規則和稅制約束的資金融通市場。1980年代後，隨著人們對離岸金融認識的不斷深入，離岸金融市場的概念發生了深刻變化。1981年12月美聯儲授權建立了全球第一家境內離岸金融市場（IBF,International Banking Facility）[1]。1986年12月，日本模擬美國的IBF，建立了東京離岸銀行市場（JOM，JapaneseOffshoreMarket），並把它作為支持日元國際化的一項具體措施。至此，「境外本幣」已不宜作為區別離岸與在岸的標準，離岸不再等同於「境外」。目前區分「離岸金融市場」與「在岸金融市場」的主要標準已演變為：（1）是否實行比在岸市場更為寬鬆的監管規則；（2）是否實行有別於在岸市場的差別化的稅收政策；（3）交易主體是否為非居民身份。因此，有學者將離岸金融的定義修改為：「在立法上與國內監管體系相分離的金融活動」。人們通常把離岸金融活動集中的中心城市稱為離岸金融中心。一般來說，早期形成離岸金融中心的直接動因有兩個：一是為了規避母國金融當局的金融管制；二是出於避稅和節省成本的考慮而將某些金融活動從境內金融市場獨立出來。因此，離岸金融中心通常擁有比母國更為寬鬆的金融監管環境和稅收環境，資本進出更為自由。1980代之後，離岸金融中心也被某些金融管制較嚴的國家（如日本）用來作為吸引國際資金和支持本幣國際化的一項具體措施。二、全球離岸金融市場發展歷程早期的離岸金融市場是1950年代末隨著「歐洲美元市場」的形成而出現的。二戰後，馬歇爾計劃的實施使大量美元流入西歐；同時，前蘇聯及東歐等經互會國家吸取朝鮮戰爭中美國凍結中國在美全部金融資產的教訓，將其美元資產由美國轉存到西歐各國銀行。從而形成了歐洲美元市場的雛形。1956年10月，英法聯合入侵埃及，高額的戰爭支出使英國出現巨額國際收支赤字，英鎊大幅貶值。1957年英鎊危機爆發，英格蘭銀行為阻止英鎊貶值，大幅提高利率至7％。與此同時，加強外匯管制，禁止英國銀行向非英鎊區國家居民發放貸款或提供貿易融資。倫敦各大商業銀行為逃避外匯管制，維護倫敦金融中心地位，開始大量吸收美元存款並向海外客戶提供美元貸款。其結果是倫敦很快成為一個初具規模的非居民美元存、貸款市場。進入1960年代後，美國因越戰等原因出現巨額財政、貿易赤字。為了平衡雙赤字，美金融監管當局在1933年《格拉斯-斯蒂格爾銀行法》基礎上，進一步收緊對金融業的管制，結果導致大量美元外流到歐洲，歐洲美元市場因此得到了快速發展[2]。1960年代後期，隨著歐洲美元市場的發展，歐洲離岸金融市場的借貸活動逐漸超出了美元的範疇，從最初單一的歐洲美元逐漸發展到歐洲英鎊、歐洲馬克、歐洲瑞士法郎等幣種。至1969年底，整個歐洲貨幣市場的資金規模達900億美元。1970年代，離岸金融市場開始突破原有「歐洲」的地域限制，逐漸向其它非歐地區擴散。市場模式也開始呈現多樣化發展，由最初的「內外混合型」市場逐漸發展出滲透型市場和簿記型市場（避稅港型）。表1：1980年代全球離岸金融市場分布非洲亞太地區歐洲中東美洲吉布地塞席爾丹吉爾賴比瑞亞模里西斯澳大利亞庫克群島諾魯紐埃島菲律賓新加坡關島澳門瓦魯阿圖西薩摩亞日本JOM香港馬來西亞（納敏島）馬里亞納群島馬紹爾群島密克羅尼西亞泰國新德里奧地利安道爾盧森堡馬爾他摩納哥荷蘭俄羅斯瑞士塞普勒斯直布羅駝澤西島匈牙利格維納維亞列支敦斯登馬德拉群島根西島英國倫敦愛爾蘭都柏林海峽群島巴林迪拜以色列科威特黎巴嫩阿魯巴島巴哈馬巴貝多伯里茲城開曼群島百慕大波多黎各烏拉圭格瑞那達巴拿馬安提瓜島安圭拉島哥斯大黎加多米尼加凱科斯群島英屬維京群島蒙特塞拉特群島菏屬安地列斯群島美國IBFs1980年代，離岸金融市場進一步突破原有概念模式。美國1981年開設的IBFs和日本1986年建立的JOM徹底改變了人們對離岸金融市場的地域觀念，離岸金融市場也可以出現在本土。在這一時期，世界主要發達國家紛紛建立本幣離岸金融市場，市場模式呈現多元化結構。據統計，至1980年代中期全球已有67個國家或地區建立了離岸金融市場(見上表1)。全球離岸金融市場的資產規模從1970年代末不足萬億美元猛增到1985年的29840億美元。1990年更是猛增到68772億美元的峰值，年均增長率超過25%。圖1：世界主要離岸金融中心跨國資產和負債佔全球比例數據來源：BIS。1990年代後，由於世界各國（特別是美國和日本）加大了在岸金融自由化改革的力度和範圍，各類金融衍生產品的出現以及國際社會對離岸金融風險監管的加強，全球離岸金融市場的發展步入調整期[3]。整個1990年代離岸金融市場的年均增長率只有6.4%，低於同期國際金融市場平均發展速度(7.0%)。離岸金融在整個金融市場中的佔比逐漸下降。表2：世界主要離岸金融中心存貸款和全球存貸款規模比較（單位：10億美元）2000200120022003200420052006存款離岸中心1,6422,0032,1632,6553,1433,2543,799所有國家9,45710,02311,44413,48615,85417,21320,084離岸中心/所有國家17.36%19.98%18.90%19.69%19.82%18.90%18.92%貸款離岸中心1,0851,2371,2761,5251,8572,0422,411所有國家8,3188,87210,05911,86913,82015,20217,876離岸中心/所有國家13.05%13.94%12.69%12.85%13.44%13.43%13.49%數據來源：國際清算銀行BIS。2000年之後，世界離岸金融市場的發展總體上趨緩，但呈現出鮮明的特點。新興市場地區的離岸金融保持相對較快的發展勢頭。以新加坡為例，東南亞金融危機並沒有阻擋新加坡亞元市場的發展勢頭。從2002年開始，離岸金融市場資產規模穩步增長，到2004年已經超過了危機前的水平，顯示在全球離岸金融發展普遍趨緩的情況下，新加坡離岸市場仍然保持較快的勢頭。三、離岸金融市場模式目前離岸金融市場模式主要有四種：以倫敦、香港為代表的內外一體化模式；以紐約、東京為代表的內外分離型模式；以巴哈馬、開曼群島為代表的簿記型模式和以新加坡為代表的滲透分離型模式。1、內外一體型離岸金融市場「內外一體型離岸金融市場」是指直接利用境內現有金融系統開展離岸金融活動的離岸市場。離岸金融業務和境內金融業務混合經營，兩個市場的資金和業務相互補充、相互滲透。允許非居民同時經營離岸業務和在岸業務。但境內金融系統的法律法規和監管規則基本上不針對離岸金融活動。從資金流向方面看，這類市場的資金流入和流出並不嚴格限制。對從體系外流入的資金不徵收利息稅，離岸資金也不實行存款準備金制度。內外一體型是最早出現的離岸金融市場模式（倫敦的歐洲美元市場）。表3：國際離岸金融市場的幾種模式模式典型市場交易主體形成方式業務範圍特點內外混合型倫敦、香港非居民、居民、離岸金融機構自然形成中長期資金借貸離岸機構無嚴格申請程序不設單獨離岸賬戶，與在岸賬戶並賬運作，資金出入無限制內外分離型美國IBF、日本JOM非居民、離岸金融機構人為創設同上離岸機構設立須經當局審核，離岸業務只能在專門賬戶（IBF）中進行，離岸交易與在岸交易分開，嚴禁離岸與在岸資金滲透。滲透型雅加達、曼谷、新加坡ACU非居民、居民、離岸金融機構人為創設同上三種情況：OUT→IN型、IN→OUT型、IN←→OUT型。避稅港型開曼、巴哈馬、百慕大非居民、離岸金融機構人為創設只處理賬務無實際交易簿記型（Paper Company, Shell Branch）,英美法系、稅賦低、基本無金融管制。內外一體化的離岸金融市場的特點是：金融機構離岸業務不設單獨賬戶，與在岸賬戶並賬操作；非居民存貸款業務與居民存貸款業務在同一資產負債表下運作；在這種模式下，離岸金融市場與境內金融市場(在岸金融市場)是合為一體的。倫敦和香港是這類模式的典型代表，同屬於「自然形成」的一體化離岸金融市場。倫敦離岸市場始於1950年代末，它既涉及銀行業務，也涉及證券業務。金融機構吸收的非居民存款不需繳納法定準備金。過去，這類市場業務因受外匯管制等限制，而與國內業務截然分開，但自從英國1979年10月廢除外匯管制後，對外匯金融業務的管理與國內金融業務同等對待，倫敦離岸市場實際上已經成為兼具境內和離岸業務的「內外一體式」金融市場。香港自從1972年廢除外匯管制後，也逐漸演變成亞太地區一個主要的內外一體型離岸市場。香港對離岸業務在法律上沒有特殊的監管文件，居民與非居民地位平等，公平參與，皆可參與本地和海外的各種金融活動，對離岸和在岸業務不作嚴格劃分。在內外一體型離岸金融市場，經營高度自由，境內市場幾乎完全開放，非居民的資本流動往往會對市場所在地的金融市場、金融政策乃至於宏觀經濟產生較大的直接影響。因此，一體化離岸金融模式對市場所在地的市場條件和監管能力有較高的要求。首先，要求市場所在地的金融市場較為發達和完整，運行機製成熟；其次，要求政府有關管理部門有較強的外匯市場管理能力，從而能夠對投機所造成的市場波動實施迅速而有力的干預。再次，要求管理當局取消外匯管制，以便居民之間、非居民之間及其相互之間的外匯交易等活動能夠順利進行。2、內外分離型離岸市場「內外分離型離岸市場」對離岸賬戶和在岸賬戶實施嚴格隔離，在既有的在岸金融體系之外建立獨立的離岸金融體系。居民與非居民的存貸款業務分開，在岸交易與離岸交易分開，嚴格禁止資金在離岸賬戶與在岸賬戶間流動。這種類型的市場通常是管理當局人為創設的市場。美國國際銀行設施（IBF）和日本離岸金融市場(JOM)均屬於此種類型。IBF和JOM最大特點在於「人為創設」和「內外分離」，而且不能從事證券買賣。美國國際銀行設施規定：IBF只能接受外國居民、外國銀行和公司、美國境外公司的存款，可向這些外國居民和其它IBF成員提供貸款。IBF不得接受美國居民存款或向美國居民貸款，不得向本國居民發行可轉讓的定期存款單，不得做銀行承兌業務或其他可轉讓票據業務。日本規定：JOM交易對象必須是非居民(外國法人、外國政府、國際機構、外國銀行的海外分行)和其他離岸賬戶。考慮到個人的非居民身份很難確認，而本國企業海外分支機構的金融交易在很大程度上又具有同本國企業交易相近的特徵，因此，JOM規定本國企業的海外分支機構和個人均不能成為市場交易對象。可見，日本在交易主體方面的規定較美國更加嚴格[4]。內外分離型離岸金融市場所在地金融管理當局嚴格地將離岸業務與在岸業務相分離，其主要方法是賬戶分離，銀行必須有處理國內業務、在岸業務與離岸業務的幾套賬戶，賬戶之間不能混淆。這種管理模式一方面便於管理當局對國內業務、在岸業務和離岸業務分別加以監控，另一方面又可以較為有效地阻擋國際金融市場投機或動蕩對國內金融市場的衝擊。3、滲透型離岸金融市場「滲透型離岸金融市場」介於內外混合型與內外分離型之間。在岸市場與離岸市場既不完全隔絕，又不完全聯通。滲透型離岸金融市場以分離型為基礎，離岸賬戶與在岸賬戶分立，居民交易和非居民交易基本上分開運作，但允許兩個賬戶之間有一定程度的滲透。具體分為三種情況：第一，允許非居民賬戶所吸收的非居民存款向在岸賬戶貸放，但禁止資金從在岸賬戶流入離岸賬戶。目前印尼雅加達、泰國曼谷、馬來西亞納閩島的離岸金融市場以及新加坡亞洲貨幣單位(ACU)建立初期均屬此類。第二，允許在岸賬戶資金向離岸賬戶流動，但禁止離岸賬戶向境內放貸，目前日本離岸金融市場即採取這種管理模式，目的是限制外國資本內流。第三，允許離岸賬戶與在岸賬戶之間雙向滲透，即居民既可以用離岸賬戶投資，也可以用離岸賬戶獲得貸款。目前的新加坡「亞洲貨幣單位」即屬此種類型[5]。滲透型離岸金融市場的基礎是分離型市場。在滲透型市場條件下，離岸業務與在岸業務分屬不同賬戶，總體上業務是分離的。但也有靈活性，即允許離岸賬戶上的資金貸給國內企業，或允許居民投資於離岸賬戶，或離岸與在岸賬戶雙向滲透。對於發展中國家來說，滲透型離岸金融市場具有特別重要的意義。一般而言，發展中國家金融市場需要保持較高獨立性，實施外匯管制，這就排除了實施內外混合型離岸市場的可能性。由於發展中國家金融實力通常較為薄弱，金融監管水平較低，分離型模式相對於混合型模式更易於管理，因此，很自然地會選擇分離型市場模式。然而，國內建設資金不足又是發展中國家普遍存在的問題，而離岸金融市場的建立則可以在一定程度上緩解這一困難。允許離岸賬戶上的資金貸放於國內企業，可開闢一條簡捷高效而穩定地利用外資的渠道，從而對國內經濟發展產生積極影響。如新加坡在離岸金融市場建立初期即規定允許銀行將離岸賬戶上的資金部分貸放給國內工商企業。雅加達離岸金融市場上的大部分資金也是貸放給了國內企業。4、薄記型離岸金融市場薄記型（或避稅港型）離岸金融市場一般沒有離岸資金實際交易活動，只是離岸金融機構註冊和辦理市場交易記賬事務的場所，目的是規避母國的稅收和監管。如在巴哈馬首都拿騷，除交納註冊費和營業許可證費外，離岸銀行各種離岸交易一律免稅。它適用於經濟規模較小、稅賦輕、具備特殊條件的島國和中小發展中國家和地區。該類型離岸金融市場對市場所在地國經濟發展的促進作用十分有限。典型的避稅港型離岸金融中心包括加勒比海的英屬維爾京群島、開曼、巴哈馬、百慕大、西薩摩亞、南太平洋的諾魯、英吉利海峽的海峽群島及地中海的塞普勒斯島等。四、離岸金融市場快速發展的原因離岸金融市場在過去的半個多世紀迅速發展的主要原因包括：（１）規避母國金融管制。包括規避母國的外匯管制、利率管制和其它形式的金融管制。事實證明，全球離岸金融市場的資產規模總是和各國金融管制的鬆緊程度成反比，管制越多，離岸市場資產規模越大，反之越小。（２）出於避稅和降低運營成本的考慮。離岸金融市場的稅率通常低於母國稅率，離岸銀行不必繳納存款準備金，經營成本低於母國銀行。離岸金融有關信息披露的要求也較少，對客戶信息保密的規定相對嚴格，有利於保護客戶和金融機構自身的商業秘密。另外，一些離岸金融市場的註冊程序便利，維持成本低也是離岸金融市場快速發展的一個重要原因。（３）促進本國貨幣國際化和發展國際貿易方面的考慮。典型的例子是日本的JOM市場。五、香港建立和發展人民幣離岸金融市場的必要性和可行性首先，在香港建立和發展人民幣離岸金融市場可推動內地國際貿易採用人民幣結算，有利於國內外向型企業規避匯率風險，有利於內地實現國際收支平衡。中國作為世界第三大經濟體和第三大貿易國（2008年內地對外貿易總額達到了25616.3億美元），人民幣有成為國際結算貨幣的迫切需要[6]。人民幣欲成為國際結算貨幣，除需國內貨幣當局的政策支持外，還必須建立一個進出自由能為非居民提供人民幣匯兌、結算和投融資服務的金融市場。由於內地資本賬戶開放的條件還未成熟，人民幣還未實現完全自由兌換，因此，內地還不能模仿美國的IBF和日本的JOM在內地的上海、深圳或是北京建立「分離型人民幣離岸市場」。而在香港建立和發展人民幣離岸金融市場恰好可滿足這樣的要求。一旦香港成為人民幣離岸中心，香港市場上人民幣相對於其它主要貨幣的匯率必然完全浮動。考慮到套利因素，內地人民幣匯率必將採用更加市場化的匯率制度，內地國際收支也將在市場機制的作用下趨於平衡。因此，香港建立人民幣離岸中心、人民幣成為國際結算貨幣和內地匯率市場化改革三件事必須同時推進才有可能取得成功。其次，香港成為人民幣離岸中心可極大促進人民幣區域化和國際化進程。雖然內地資本賬戶不可能在短時間內完全開放，但是，這並不意味著近期無法推進人民幣區域化和國際化的進程。初期可考慮藉助離岸金融市場的特點來解決本幣國際化和資本賬戶開放之間的矛盾。由於香港實行「一國兩制」，並且是世界上最為自由、成熟的國際金融中心，在香港建立人民幣離岸市場，可解決內地資本賬戶未完全開放狀況下「國際人民幣資金」的流通、交易和投資等問題，從而推進人民幣區域化和國際化的進程。參考國際經驗並聯繫我國的現實情況，我們認為，為推動人民幣的區域化和國際化進程，政府應儘快做三件事：（1）在經常項目下允許非居民建立「自由人民幣賬戶」[7]，擴大人民幣的國際影響力；（2）允許並推動人民幣成為內地國際貿易結算貨幣；（3）儘快在香港建立人民幣離岸金融市場。在現有條件下，這三件事完全可同時推動。在香港建人民幣離岸市場，最重要的是要解決在內地資本賬戶尚未完全開放的情況下人民幣資金的供應問題（鑒於中國在全球範圍的國際貿易地位和經濟總量規模，非居民對人民幣資金的需求應該不是問題）。實質是解決如何實現「合法人民幣資金」的雙向流動問題。由於我國的經常項目已實現完全開放，因此，允許港、澳、台和其它主要貿易夥伴國家與內地存在日常貿易關係的境外企業在香港中資銀行、港資銀行和內地銀行同時開立人民幣經常項目賬戶（即「自由人民幣賬戶」），並為這些賬戶提供聯通香港和內地的雙向支付結算通道，並不影響內地有關人民幣自由兌換和資本項目開放的政策。向非居民開放「自由人民幣賬戶」的最大好處是可基本解決香港建設人民幣離岸中心所必然面對的貨幣供應問題（經常項目的潛在人民幣結算規模非常客觀）。當然，兩地金融當局簽訂貨幣互換協議也是有效解決香港離岸市場人民幣供應問題的一個現實渠道。為推動香港儘快建立人民幣離岸金融市場，建議兩地金融監管當局密切配合，著力做好以下幾個方面的工作。首先，內地應允許境內、境外貿易企業在香港中資銀行、港資銀行和內地銀行開設人民幣經常項目賬戶（人民幣自由賬戶），人民銀行為這些人民幣經常項目賬戶提供聯通香港和內地的支付結算通道；同時，人民銀行應採取積極措施推動人民幣成為國際貿易結算貨幣。其次，香港金融當局應積極推動離岸人民幣在香港與主要國際貨幣的自由兌換（建立人民幣離岸外匯市場）。第三，大力發展香港人民幣債券市場和人民幣離岸信貸市場。鼓勵國內企業到香港發行人民幣債券、CD等金融產品，促使人民幣債券市場形成規模，並在此基礎上，建立香港的人民幣債券回購市場和同業拆借市場。第四，在香港已放開人民幣個人業務的基礎上，逐步放開人民幣的公司業務。第五，通過創立DR等金融工具，方便國際人民幣資本直接投資香港股票市場。第六，香港和內地通過簽訂貨幣互換協議等多種形式，化解人民幣匯率風險，進一步疏通人民幣離岸市場的雙向聯通渠道。最後，在香港建立人民幣離岸市場對提升香港國際金融中心地位也有重要意義。隨著內地經濟實力和國際貿易地位的增強，人民幣的強勢已現端倪，目前已是亞洲區的主要貨幣。一旦人民幣成為常規國際貿易結算貨幣，那麼彙集到香港人民幣離岸市場的資金將會以幾何級倍數增加。依託內地龐大的經濟規模和優異的成長速度，與內地實體經濟密切相關的人民幣金融產品將從廣度和深度方面得到持續開發。香港金融市場的容量及業務機會將會大幅增加，從而能極大提升香港國際金融中心的地位。[1] IBF允許美國銀行和在美國的外國銀行吸收外國居民、外國銀行和公司、美境外公司的存款，無需繳納存款準備金，存款利率也不受本國監管部門規定的存款利率上限限制。同時允許貸款給外國居民，外國企業及美國本土公司的境外附屬公司，但貸款必須用於美國境外。[2]1960年代，由於巨額的財政赤字，美國國內通貨膨脹高企（最高達到20％的水平），美元名義市場利率大幅上升。但由於Q條例對聯儲會員銀行的存款上限實行嚴格管制，使得美國國內銀行的存款管制利率大大低於市場利率，結果導致大量美元外逃到利率水平較高的歐洲美元市場。1963年，美國政府為抑制資金外流，開徵「利息平衡稅」（InterestEqualizationTax）。美國銀行向非居民發放貸款或美國居民購買在美國發行的債券，所得利息要繳納利息稅。在這種情況下，美國銀行紛紛把美元資金轉移到歐洲，以逃避利息平衡稅。1965年，美國政府又進一步推出對外貸款限制方案（ForeignCredit RestraintProgram），最開始以自願的形式（後來以強制的形式）限制美國銀行對包括美國跨國公司在外國的子公司在內的非居民發放貸款的數量。在這種情況下，美國跨國公司的子公司及美元資金的需求者轉向歐洲美元市場融資。[3]1990年代，離岸金融中心的逃稅和洗錢問題日益嚴重，尤其自「9.11」事件以來，對離岸金融市場的監管又多了一層反恐色彩，各國均加大了對洗錢、為非法金融及恐怖活動融資的打擊力度。[4]日本JOM市場無法定存款準備金要求和存款保險金要求，沒有利息預扣稅，不受利率管制，但仍需繳納地方稅和印花稅。此外，在該市場上不能進行債券業務和期貨交易。該市場參與者限於獲得日本大藏省批准的授權外匯銀行。該市場在1986年12月剛建立時有181家銀行獲准從事離岸金融業務，到1988 年底，參與者已增加到187 家，其中有73 家外國銀行。這些銀行通過外匯經紀人來完成交易。JOM市場交易幣種不僅限於日元，其他貨幣也可以進行交易。離岸市場初創時期，交易中的外幣部分佔到了總數的近80%左右。之後由於離岸市場賬戶中歐洲的日元交易蓬勃發展，日元比重迅速上升，外幣部分(主要為美元)佔比降到1/3，而日元部分卻佔了2/3。日本離岸市場自開設後發展迅速。到1988年年底的餘額已達到4142億美元，其規模超過香港、新加坡、紐約，成為僅次於倫敦的世界第二大離岸金融市場。[5]1972年和1973年，新加坡兩次放寬了居民參與離岸金融市場的限制。居民被允許向離岸金融市場借款用於指定的目的，並可用特定的貨幣進行投資，但不得超過規定限額。此外，還允許亞洲貨幣單位為支持出口，以特定貨幣對新加坡公司進行貸款。[6]目前中國原則上還不允許人民幣作為對外結算貨幣。1997年1月23日，國家外匯管理局發布了《邊境貿易外匯管理暫行辦法》（以下簡稱《辦法》），《辦法》第一章第四條規定：「邊境地區邊民在互市貿易區內進行互市貿易時，可以以可兌換貨幣、人民幣或者毗鄰國家的貨幣計價結算」；第五條規定：「邊貿企業與毗鄰國家的企業和其他貿易機構之間進行邊境貿易時，可以以可兌換貨幣或者人民幣計價結算」。內地目前除了邊貿企業可以以人民幣作為對外結算貨幣外，其它地區的進出口企業還不允許採用人民幣作為結算貨幣。[7] 目前內地僅允許香港居民和邊境地區境外貿易機構在境內銀行開立人民幣賬戶。
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