虛假陳述導致股價下跌，如何索賠

來自專欄 律視view

2018年新年伊始，股票市場持續低迷，據證券日報2月8日消息，截至2月7日，滬深兩市今年以來，就有210家公司停牌，特別是進入2月份以來的7天時間內，共有145家公司停牌。由於本次股票價格大幅下跌，眾多股民虧損嚴重，但是，是否所有的股價下跌都只能由股民來買單？投資者是否可以通過民事訴訟來尋求經濟賠償？

通常來說，證券民事賠償訴訟主要是指虛假陳述、內幕交易與操縱股價民事賠償訴訟三種，最為普遍也最受關注的是證券虛假陳述訴訟。根據《最高人民法院關於審理證券市場因虛假陳述引發的民事賠償案件的若干規定》（下稱「《若干規定》」），證券虛假陳述民事賠償案件，是指證券市場投資人以信息披露義務人違反法律規定，進行虛假陳述並致使其遭受損失為由，而向人民法院提起訴訟的民事賠償案件。該類案與傳統的民事侵權案件不同，具有較強的專業性，實踐中存在許多爭議。

筆者在參與辦理京天利、大智慧等系列案件過程中，總結實務操作經驗，依據相關法律法規及判例，對證券虛假陳述責任糾紛中涉及的實體問題與程序問題進行整理歸納形成此文，冀以拋磚引玉。

一、證券虛假陳述責任糾紛的五個實體問題

1.上市公司的行為是否構成虛假陳述？虛假陳述所涉事項是否屬於「重大事件」的問題。

司法實踐中，法院對證券虛假陳述事實的認定往往以相關部門的行政處罰或法院的刑事判決作為前置程序。《若干規定》第六條第二款規定，投資人提起虛假陳述證券民事賠償訴訟，需要提交行政處罰決定或者公告，或者人民法院的刑事裁判文書，但自2015年5月實行實施立案登記制後，證券虛假陳述民事賠償案件不再以經過行政處罰和生效刑事判決為前置條件，法院可自行認定上市公司的行為是否構成虛假陳述，但目前為止，司法實踐中尚未出現過未經行政處罰或刑事判決，由法院主動認定上市公司構成虛假陳述的案例。

重大性是指違法行為對投資決定的可能性影響，對於上市公司虛假陳述所涉事項重大性的認定，根據《若干規定》第十七條規定，對於重大事件，應當結合證券法第五十九條、第六十條、第六十一條、第六十二條、第七十二條及相關規定的內容認定。除此之外，還應從證券侵權行為重大性的定義、關聯交易對投資者意願的影響來考慮是否具有重大性，其主要衡量指標可以通過違法行為對證券交易價格和交易量的影響來判斷。

2．關於虛假陳述的實施日、揭露日、基準日如何確定的問題。

• 虛假陳述實施日，是指作出虛假陳述或者發生虛假陳述之日。
• 虛假陳述揭露日，是指虛假陳述在全國範圍發行或者播放的報刊、電台、電視台等媒體上，首次被公開揭露之日。
• 投資差額損失計算的基準日，是指虛假陳述揭露或者更正後，為將投資人應獲賠償限定在虛假陳述所造成的損失範圍內，確定損失計算的合理期間而規定的截止日期。

在多數虛假陳述訴訟案件中，各方對於實施日、基準日認定的爭議不大，而揭露日的認定對投資者是否能獲得賠償通常具有決定意義，根據《若干規定》，認定揭露日有三個要件：虛假陳述行為、首次公開和全國性的媒體報道。由於各地法院認定標準的不統一以及不同案件的差異性，法院通常將如下日期認定為揭露日：

• 上市公司被立案調查公告日
• 處罰事先告知書公告日
• 收到處罰決定公告日
• 媒體揭露報道發布日
• 上市公司自我揭示日
• 收到監管措施決定公告日

3.關於上市公司的虛假陳述行為與投資者主張的損害結果之間是否存在因果關係的問題。

根據《若干規定》第十八條規定，證券虛假陳述責任糾紛中，投資者只需承擔基本的舉證責任，即只要證明其在實施日以後、揭露日以前購買了直接關聯的股票並在揭露日後賣出或仍持有該股票後產生虧損的事實，就可以推定因果關係成立。對於投資者的證明責任，在因果關係的判斷上採用「信賴推定原則」，上市公司可以通過《若干規定》第十九條五種情形的抗辯排除因果關係。

4.上市公司的虛假陳述行為與投資者損失之間的因果關係，是否存在《若干規定》第十九條第（四）項中列明的否定情形的問題。

《若干規定》第十九條規定：被告舉證證明原告具有以下情形的，人民法院應當認定虛假陳述與損害結果之間不存在因果關係：（一）在虛假陳述揭露日或者更正日之前已經賣出證券；（二）在虛假陳述揭露日或者更正日及以後進行的投資；（三）明知虛假陳述存在而進行的投資；（四）損失或者部分損失是由證券市場系統風險等其他因素所導致；（五）屬於惡意投資、操縱證券價格的。

在上述五項條件中，第（一）、（二）項取決於揭露日及更正日的確定，第（三）、（五）項屬於主觀評價，舉證難度較大，不易適用，所以，司法實踐中上市公司通常引用第（四）項進行抗辯，即主張投資者損失或部分損失是由證券市場系統風險等其他因素導致。

《若干規定》第十九條第（四）項實際包含了兩種免責因素，即「系統風險」與「其他因素」。對於「系統風險」，在司法實踐中，法官通常認為以大盤、同類行業板塊等指數的波動情況作為判斷系統風險的依據。對於「其他因素」，通常認為包括行業風險和公司經營風險。

無論是系統風險還是其他因素，均應是指對證券市場產生普遍影響的風險因素，對證券市場所有的股票價格產生影響，且這種影響為個別企業或行業所不能控制，是整個市場或者市場某個領域的所有參與者所共同面臨的，投資人亦無法通過分散投資加以消除，因而投資者發生的該部分損失不應由虛假陳述行為人承擔。

5.關於投資者經濟損失計算問題。

根據《若干規定》第三十條規定，投資人實際損失包括：

• 投資差額損失；
• 投資差額損失部分的傭金和印花稅。
• 前款所涉資金利息，自買入至賣出證券日或者基準日，按銀行同期活期存款利率計算。

根據《若干規定》第三十一條、第三十二條規定，投資差額損失計算公式為：

• 投資人在基準日及以前賣出證券的——

（買入證券平均價格-實際賣出證券平均價格）×所持證券數量

• 投資人在基準日之後賣出或者仍持有證券的——

（買入證券平均價格-虛假陳述揭露日或者更正日起至基準日期間每個交易日收盤價的平均價格）×所持證券數量

投資人在虛假陳述實施日及以後至揭露日或更正日之前存在多次買進賣出的情況時，對於買入證券的平均價格的計算方法，司法實踐中無統一標準，實務中經常採用的方法包括：先進先出法、後進後出法、算術平均法、簡單加權平均法、移動加權平均法等。

二、證券虛假陳述責任糾紛的五個程序問題

1.訴訟時效

《若干規定》第五條規定，投資人對虛假陳述行為人提起民事賠償的訴訟時效期間，適用《民法通則》第一百三十五條的規定，由於2017年10月1日起原《民法通則》廢止，新實施的《民法總則》第一百八十八條規定訴訟時效變更為3年，故證券虛假陳述責任糾紛的訴訟時效相應變更為3年。

3年訴訟時效的起算點：

• 中國證券監督管理委員會或其派出機構公布對虛假陳述行為人作出處罰決定之日；
• 中華人民共和國財政部、其他行政機關以及有權作出行政處罰的機構公布對虛假陳述行為人作出處罰決定之日；
• 虛假陳述行為人未受行政處罰，但已被人民法院認定有罪的，作出刑事判決生效之日。
• 因同一虛假陳述行為，對不同虛假陳述行為人作出兩個以上行政處罰；或者既有行政處罰，又有刑事處罰的，以最先作出的行政處罰決定公告之日或者作出的刑事判決生效之日，為訴訟時效起算之日。

2.管轄法院

1）級別管轄：中級人民法院

2）地域管轄：

• 由發行人或者上市公司所在地有管轄權的中級人民法院管轄。
• 對發行人或者上市公司以外的虛假陳述行為人提起的訴訟，由被告所在地有管轄權的中級人民法院管轄。
• 僅以自然人為被告提起的訴訟，由被告所在地有管轄權的中級人民法院管轄。

3.確定被告（即虛假陳述責任人）

• 發起人、控股股東等實際控制人；
• 發行人或者上市公司；
• 證券承銷商；
• 證券上市推薦人；
• 會計師事務所、律師事務所、資產評估機構等專業中介服務機構；

上述（二）、（三）、（四）項所涉單位中負有責任的董事、監事和經理等高級管理人員以及（五）項中直接責任人；

• 其他作出虛假陳述的機構或者自然人。

4.訴訟方式

投資者可以選擇單獨訴訟或者共同訴訟。多個投資者因同一虛假陳述事實單獨起訴的，法院通常合併審理。

對原告人數眾多的共同訴訟而言，可以推選二至五名訴訟代表人，每名訴訟代表人可以委託一至二名訴訟代理人。

5.起訴材料及證據

• 行政處罰決定或者公告，或者人民法院的刑事裁判文書
• 自然人、法人或者其他組織的身份證明文件，不能提供原件的，應當提交經公證證明的複印件；
• 進行交易的憑證等投資損失證據材料（如股票對賬單、交易流水）。

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