宿玉海：我國現行匯率制度的政策效應分析

宿玉海：我國現行匯率制度的政策效應分析

[內容摘要]現行人民幣匯率制度,名義上是以供求為基礎的、有管理的浮動匯率制度。實際上是一種釘住單一美元的固定匯率制度。在此匯率制度下,中國貨幣政策不僅喪失了有效性,制約了利率市場化改革,而且增加了人民銀行干預外匯市場的負擔和成本。要發揮貨幣政策對實現內部均衡的積極作用,就應改革現行人民幣匯率制度。

　　[關鍵詞]匯率制度;貨幣政策效應;匯率目標區

　　作者簡介:宿玉海.男,山東財政學院金融學院教授,濟南250014

　　目前,我國金融機構與客戶之間的外匯交易,受到政府結售匯制度的嚴格管制。近年來這方面的管制有所放鬆,但金融機構和客戶之間外匯交易的總體格局沒有重大改變。中國目前的人民幣匯率生成機制仍然由結售匯制度、銀行外匯結算頭寸限額和中央銀行干預三位一體構成。在這種制度安排下,外匯銀行、企業、居民不能憑自己的意願持有外匯,人民幣匯率的生成機制具有封閉性、管制定價、交易品種單一和波幅較小的特徵。中國目前名義上的「有管理的浮動匯率制度」,事實上是一種釘住單一美元的固定匯率制度。

　　一、釘住匯率制度下的政策效應分析

　　在人民幣釘住匯率制度下,由於人民銀行貨幣政策的運用很大程度上受制於匯率的穩定,所以,中國現行釘住匯率制度下的貨幣政策不能對總需求和產出產生有效的影響。在當前人民幣匯率存在升值預期的情況下,為維持人民幣匯率穩定,人民銀行將被迫不斷干預外匯市場,這不僅喪失了貨幣政策的有效性,而且增加了人民銀行干預外匯市場的負擔和成本。

　　(一)喪失了貨幣政策的有效性

　　至今Mundell—Fleming模型仍是戰後以來產生的最重要的宏觀經濟政策分析工具,其主要內容可表述為下列方程組:

　　IS曲線:Y=A(Y,i)+NX(Y,Epf/P) (1)

　　LM曲線:M=L(Y,i)=KY—hi (2)

　　BP曲線:BP=NX(Y,Epf/P)+CF(i,i*) (3)

　　Y:本國國民收入;i:本國利率;Enf/P:實際匯率;A:國內吸收支出,通常包括消費、國內投資和政府購買;NX:凈出口或貿易帳戶盈餘;K:交易性貨幣需求對收入反映的敏感係數;h:投機性貨幣需求對利率反應的敏感係數;BP:國際收支盈餘;cF:資本帳戶盈餘;係數;h:投機性貨幣需求對利率反應的敏感係數;BP:國際收支盈餘;CF:資本帳戶盈餘;i*:外國利率。

　　在固定匯率制度和資本不完全流動情況下,Mundell—Fleming模型可用圖形表述為:(此處圖略)

　　Mundell—Fleming模型認為,固定匯率制度下貨幣政策無效。其原因是:在這種匯率制度下,央行為刺激投資和消費,增加貨幣供應量時,LM曲線就會向右移至LM『,與IS曲線交於E』,在E『點利率由ID下降到I1,產出由Y0增加到Y1。本國利率下降,資本為尋求更高的投資收益,就會流向國外,這會惡化資本帳戶盈餘;產出上升,總需求擴大,進口增加,經常帳戶盈餘就會減少。資本帳戶和經常帳戶的盈餘不斷減少,最終將導致國際收支帳戶出現逆差,本幣就會貶值。央行為維持固定匯率,被迫向外匯市場賣出外匯,買入本幣。這會使貨幣供應量減少,使LM』曲線反過來向左上方位移,並返回其初始位置,與LM曲線重合,從而使央行增加貨幣供應量、降低利率、刺激總需求、增加產出的努力發生逆轉,並最終失敗。根據上述分析,在固定匯率制度下,人民銀行並不能自由地根據內部經濟均衡的實際需要決定貨幣供應量、利率和IM曲線的位置,所以貨幣政策是無效的。

　　(二)制約了利率市場化改革

　　改革開放以來,中國對外開放程度不斷提高,如果以貿易依存度衡量對外開放程度,1980年、1990年、1999年,中國貿易依存度分別達到12.8％、31.4％和35％,這說明中國對外開放程度不斷提高,從總體上可歸於開放經濟。在開放經濟條件下,利率是實現經濟穩定的重要工具。在開放經濟條件下,各經濟體之間是雙向互動的關係,由此決定了他們必然在動態中實現經濟穩定,其穩定的機制主要包括價格機制、市場利率機制和浮動匯率機制。經濟越開放,越需要靈活的穩定構造,市場化的利率在開放經濟中對經濟系統的穩定具有重要的作用。現代金融學認為,利率影響匯率、資本流動和外匯市場均衡,進而影響貨幣供應量、進出口,從而影響產出決定。因此,利率直接關係到貨幣市場均衡、產出市場均衡和外匯市場均衡,間接關係到勞動力市場均衡。利率已成為開放經濟條件下經濟能否有效運行的關鍵。

　　要使利率發揮對經濟的自動調節功能和穩定功能,就必須實行利率市場化。

　　然而,目前人民幣釘住匯率制度已嚴重影響了中國利率市場化改革。在人民幣釘住匯率制度下,由於人民幣匯率存在升值預期,加之人民幣利率高於美元利率,必然會吸引外資大量流入境內兌換人民幣,2003年中國利用外資規模全球排名第一就充分說明了這一問題。為維持釘住匯率,人民銀行必須在外匯市場不斷買進外幣拋出本幣,導致外匯占款日趨擴大,貨幣供應量過快增加。儘管人民銀行不斷在公開市場上進行對沖操作,但近年來人民銀行因干預匯市凈投放的基礎貨幣仍在迅速增加,這也是造成2004年年初我國物價水平上漲較快的一個重要原因。在人民幣匯率存在升值預期的情況下,中國實行人民幣釘住匯率制度,使人民銀行在維持釘住匯率和控制通貨膨脹方面面臨兩難選擇:一方面,維持人民幣釘住匯率會使貨幣供應量增加,導致通貨膨脹;另一方面,為控制通貨膨脹緊縮貨幣政策,則會提高利率,增加投機資金無風險套利的機會,吸引「熱錢」流入,從而加劇人民幣升值預期,使人民幣釘住匯率的維持更加困難。

　　根據非套補的利率平價理論,在外國利率保持不變的情況下,本幣預期匯率與本國利率成反方向變化。因此,在人民幣匯率存在升值預期的情況下,為避免投機資金的進入,我國應降低存款利率,以減少投機資金無風險套利機會。但在人民幣釘住匯率制度下,降低利率則會增強人們的通貨膨脹預期,從而加快物價上漲。另外,在人民幣釘住匯率制度下,由於存在人民幣升值預期,也無法提高利率,因為提高利率會吸引國際上投機資金進入,從而進一步加快人民幣升值預期,增加維持釘住匯率的難度。可見,目前人民幣釘住匯率制度已嚴格限制了利率的波動,阻礙了中國利率市場化進程。

　　(三)增加了人民銀行干預外匯市場的負擔和成本

　　近幾年,我國經常項目和資本項目出現了持續順差,大大增加了中國外匯市場上外匯的供給。由於中國政府對企業和外匯指定銀行都有著很大的約束,因此,在外匯過度供給不能被市場消化的情況下,人民銀行為避免匯率波動,維持人民幣釘住匯率制度,不得不直接入市在外匯市場上買入外匯,致使外匯儲備迅速增加。從1993年底到2003年年底10年間,中國外匯儲備量增長了20倍。

　　外匯儲備快速增加對中國經濟有著重要的影響。儘管巨額的外匯儲備對我國經濟有著許多正面的影響,但外匯儲備並非越多越好,因為持有外匯儲備是有成本的。無容諱言,在亞洲金融危機的時候,中國由於擁有豐足的外匯儲備,使得人民幣沒有出現貶值。然而,中國作為一個發展中國家,從海外籌措資金時要被強加風險溢價,從而必須支付高昂的利息,但如果把外匯儲備投向流動性高的「安全資產」美國國債,則只能獲得不足2％的收益率。這種利息上的「收益逆差」現象,意味中國外匯儲備越多損失越多。這些資金原本應該用於具有更高收益率的國內投資,而非向美國融資,這不難發現中國持有巨額外匯儲備的機會成本是很高的。另外,如果美元貶值,也會使人民銀行承擔巨大的匯率風險。

　　二、政策性建議

　　Mundell—Fleming模型認為,在固定匯率制度、資本自由流動和獨立貨幣政策之間存在三難選擇,一國政府只能選擇其二,不可兼得。據此,在資本自由流動條件下,一國政府要保持貨幣政策獨立性,必須放棄固定匯率制度。在中國資本項目逐步開放的條件下,中國要保持貨幣政策的獨立性,就應實行更有彈性的匯率制度。現行匯率制度下中國貨幣政策運用產生的諸多負面效應,說明人民幣釘住匯率制度不具有可持續性,要發揮貨幣政策對實現內部均衡的積極作用,就應改革現行人民幣匯率制度。基於以上分析,對現行人民幣匯率制度改革,我們提出以下觀點:

　　(一)目前人民幣釘住匯率制度已經具備了退出的條件

　　Klein和Marion(1994)的研究表明,大部分國家釘住某一貨幣的時間都很短,從1957年到1990年,在拉美和加勒比國家的87項釘住案例中,釘住的平均時間只有10個月。因此,從釘住匯率制度中退出;實際上是相當頻繁的事情。關於釘住匯率制度的退出條件和時機,1998年。IMF發表的關於退出戰略的研究報告認為:對大部分新興經濟體來說,較高的匯率彈性是有利的;當有大規模資本內流時,放棄釘住匯率制度,這時退出戰略成功的可能性較大;在試圖退出釘住匯率制度前,有關國家需改善和加強其財政政策和貨幣政策。目前中國國際收支持續順差,外匯儲備雄厚,經濟穩定增長,政府的政策公信力較高,已經具備了及早退出釘住匯率制度,實行人民幣匯率目標區制度的條件。

　　(二)中短期內不宜實行未公開干預邊界的管理浮動匯率制度

　　從國際經驗來看,匯率急劇變動和不穩定往往伴隨著金融市場的不發達和微觀經濟主體的不完善,尤其是隨著資本流動的增強,金融部門將面臨更大的壓力。當前我國不僅國有商業銀行擁有巨額的不良資產,而且中國金融市場還不發達,金融避險工具還相當缺乏,金融監管也比較薄弱。另外,正處於改革過程中的國有企業也面臨著很多困難,還沒有建立起真正的現代企業制度,還缺乏防範匯率風險的意識。可見,目前中國尚未具備實施浮動匯率制度所需要的條件和環境,如果實行浮動匯率制度,可能會導致人民幣匯率頻繁波動,不僅無助於金融部門和金融市場的建設和發展,而且還將大大增加經濟發展和社會穩定的成本。同時,目前我國也不宜實行未公開干預邊界的管理浮動匯率制度。雖然與固定匯率制度相比,未公開干預邊界的管理浮動匯率能及時反映市場供求和基本經濟狀況的變化,避免了現實匯率大幅偏離均衡匯率的可能性,從而可以及時消除投機套利的機會,可以避免外部投機資金的衝擊。但是與固定匯率制度不同,在未公開干預邊界的管理浮動匯率制度下,央行的干預匯率是不公開的,市場參與者與央行之間存在信息不對稱,市場參與者不能對央行的干預匯率形成穩定的預期,這不僅使央行不能藉助市場力量穩定匯率,而且還會加大匯率的波動幅度。例如,在市場上存在本幣升值預期的情況下,央行意在將本幣匯率維持在較低水平的干預,必然會使市場參與者增加對本幣的購買,從而進一步加劇了本幣升值的預期,最終可能會導致本幣大幅升值。同樣,在市場上存在本幣貶值預期的情況下,央行意在將本幣匯率維持在較高水平的干預,必然會使市場參與者增加對本幣的拋售,從而進一步加劇了本幣貶值的預期,最終可能會導致本幣大幅貶值。可見,人民幣釘住匯率制度退出後,中國不宜實行未公開干預邊界的管理浮動匯率制度。

　　(三)匯率目標區制度是人民幣匯率制度的現實選擇

　　在中國尚未實現資本自由流動的條件下,匯率目標區制度,即公開干預邊界的管理浮動匯率制度,能夠兼顧固定匯率制度與未公開干預邊界的管理浮動匯率制度的優點,是中短期人民幣匯率制度的現實選擇。在匯率目標區制度的設計中,只要政府是一個強政府,市場參與者對匯率目標區和匯率干預邊界完全有信心,市場參與者就會形成穩定的匯率預期,Krugman所說的「蜜月效應」就會存在,央行就可以藉助市場力量維持匯率在目標區內波動。

　　在中國改革開放進程中,強政府的格局會依然存在。在強政府下,人民幣匯率目標區的可信度就會很高,人民幣匯率目標區的運作就會更加可行與規範。同時,由於目標區內人民幣匯率有一定的靈活性,且能迅速反映國內基本經濟狀況的變化,因此,可以基本排除人民幣名義匯率與均衡匯率之間出現大幅度偏離的危險,有助於保持人民幣匯率在合理、均衡水平上的穩定,從而有助於消除人民幣升值預期,減少投機資金進入,維護國家金融安全,保持中國經濟持續、穩定增長。另外,在匯率目標區制度下,人民幣匯率有一定靈活性,不僅有助於增強經濟主體的匯率風險意識,而且有助於推動金融機構開發金融衍生產品及其相關業務,從而會增強中國經濟主體防範匯率風險的能力,為最終實行人民幣浮動匯率制度創造條件。

　　(四)長期應實行人民幣完全浮動匯率制度

　　長期來看,應適時擴大人民幣匯率目標區的浮動範圍,並最終實行浮動匯率制度。

　　Mundell—Fleming模型認為,在資本流動性逐漸增強的條件下,要保持貨幣政策的獨立性,就必須使匯率浮動更有彈性。據此,在中國資本項目逐步開放的條件下,隨著中國金融監管能力的增強,微觀經濟主體和金融市場的不斷完善,金融避險工具的開發及人們匯率風險意識的增強,人民幣匯率目標區的浮動範圍應進一步擴大。但從貨幣投機性衝擊理論來看,任何規定了干預邊界的匯率制度與固定匯率制度都是一樣的,同樣具備了貨幣衝擊的條件。在中國實現了資本市場完全開放和資本自由流動後,政府對人民幣匯率目標區的承諾會變得十分脆弱,繼續實施人民幣匯率目標區制度,經濟受到外部投機衝擊的可能性會加大。因此,從長期來看,人民幣匯率制度最終應選擇完全浮動匯率制度。

　　主要參考文獻:

　　[1]Eichongreen,Barry,and Paul Masson.Exit Strategies:Policy Options for Countries Seeking Greater Exchange Rate Flexibility.Occasional Paper No.168。International Monetary Fund,Washington DC,1998.

　　[2]Eichengreen,Barry and Ricardo Hansmann.Exchange:Rates and Financial Fragilily,NBER Working Paper。

　　No.7418.1999.

　　[3]Krugnan,Pan.Target Zones and Exchange Rate Dynamics,the Quarterly Journal of Economics August,1991.

　　[4]勞倫斯.s.科普蘭.匯率與國際金融[M].北京:中國金融出版社,2002,176～197.

　　[5]姜波克等.開放經濟下的政策搭配[M].上海:復旦大學出版社,1999,82～168.

　　[6]姜波克.國際金融學(M].北京:高等教育出版社,1999,203～215.

　　[7]羅納德.麥金農.匯率政策協調:戰勝東亞貨幣危機的策略[J].金融研究,1999(1),7～14.

　　[8]張志超.匯率制度理論的新發展:文獻綜述[J].世界經濟,2002(1),13—22.

　　[9]宿玉海.關於人民幣匯率的幾點思考[J].東嶽論叢,2003(6),60～62.

chrome-extension://ikhdkkncnoglghljlkmcimlnlhkeamad/pdf-viewer/web/viewer.html?file=http%3A%2F%2F202.119.108.161%3A93%2Fmodules%2FShowPDF.aspx%3FGUID%3Dafc9385a8a8e49e2b86e5f0f2ca88204
推薦閱讀：