一張月餅票背後的金融邏輯

05-25

【據媒體報道，廠商印的100元月餅券，65元賣給了經銷商，經銷商80元賣給了消費者A，A將月餅票送給B，B以40元賣給了黃牛，廠商最後以50元向黃牛收購。沒生產月餅，廠商賺了15，經銷賺了15，A花了80元送了名義價值100元的人情，B賺40，黃牛賺10。看來，廠家不需要生產月餅，只需要印製月餅票就行了。這就是「月餅證券化」！】

對此，我的看法如下：

這一連串交易看似複雜，其實是A出資80元，其他人獲益的加起來正好是80元。關鍵要A買，他要買的原因是處於生態鏈最低端，需要拍馬屁找B辦事。

中國在全球金融體系中是否就是那個可憐的A？廠商相當於美國聯邦儲備銀行（中央銀行），通過印製發行美元獲得了鑄幣稅（貨幣價值高出貨幣印製成本的差額）。但也有風險，如果廠商沒有設備和原材料生產月餅，而A或B最後確實向廠商要求以月餅票兌現實物月餅，廠家可能瞬間被秒殺。這，有點像銀行擠兌。

在二戰快要結束、盟國已有絕對把握獲勝的情況下，美國於1944年7月召集舉行了一個重要的國際會議，地點就在新罕布希爾州布雷頓森林的Mount Washington飯店。45個國家在這裡通過了將在以後28年控制世界貿易和貨幣體系的一項綜合性協定。在布雷頓森林體系中，美元和黃金掛鉤（一盎司黃金兌換35美元），其他國家的貨幣和美元掛鉤，任何國家持有的美元儲備（相當於這裡的月餅票）可以隨時向美國聯邦儲備銀行兌換實物黃金。

這就出現了二元悖論（特里芬兩難），各國希望以貿易順差換得美元儲備，美國以貿易逆差輸出美元，而美國手裡的黃金是有限的，美元輸出越多，雙掛鉤制度就越無法維繫。

最終導致上世紀70年代，尼克松政府無恥當然也是無奈地宣布放棄雙掛鉤、放棄「金本位制」，不再履行向各國兌換黃金的承諾，實行黃金與美元比價的自由浮動，大伙兒手裡的「月餅票」瞬間沒有了方向。1971年8月，布雷頓森林體系正式解體。

直到有一天，周小川打算自己印「月餅票」並向海外輸出，月餅市場又看到了逐步恢復正常的曙光。

2009年7月，中國人民銀行宣布在上海、廣州、深圳、珠海、東莞5個城市試點跨境人民幣貿易結算，對象一開始限定為港澳地區和東盟國家。2010年6月，擴大至20個省市，境外地域也擴展到所有國家和地區。2011年8月，擴大至全國。2012年，中國經常項目跨境人民幣結算金額為2.94萬億（同比增長41%），其中貨物貿易的結算量達到了2.06萬億元人民幣（同比增長32%），占同期海關貨物進出口總額的8.4%，而三年前的這一比例僅為1%。2012年，服務貿易及其他經常項目的人民幣結算額為8752億元，占當年服務貿易結算總額的29.4%。這些結算，過去都是用美元或歐元、日元進行的。這個比例還在持續上升中。

2013年前三季度，我國貨物進出口總值19.1萬億元，其中貨物貿易的跨境人民幣結算額為2.07萬億元（相當於2012年全年），佔比達到10.8%。按照這樣的增長速度，估計「十二五」期末即2015年，人民幣結算的比例有望達到17-20%。我自己估計最終比例可能會鎖定在40-50%。

周小川在2013年6月28日的陸家嘴論壇上說，央行將採取「低調務實有效推動、尊重市場順應需求、循序漸進風險可控」的策略，推動擴大人民幣跨境使用，逐步開放跨境人民幣雙向投融資業務，支持人民幣跨境使用的基礎設施建設。

作為支持人民幣國際化最重要的基礎設施，中國需要一個強大的「華爾街」與之相適應，中國的「華爾街」，應該就在浦東陸家嘴、上海自貿區。

上文發表在微信微博後，有個微友問：「美國印月餅票全世界承認，中國印的，別人承認嗎？問題可能很幼稚。」

我覺得她問的一點都不幼稚，而是問到了大家都非常關心的問題。特別是人民幣還沒有實現可自由兌換的情況下，人家能接受嗎？教科書說，先有自由兌換，再有國際化。而中國走了一條相反的路，原因是中國是全球第二大貿易國（美國最大）和第一大出口國。人家手裡的人民幣雖然不能向周小川兌換黃金或美元，但可以向中國買東西，因為本來就要買。目前，全世界有125個國家或地區的最大貿易夥伴是中國，另外75個國家或地區的最大貿易夥伴是美國。人民幣的國際化路徑，也符合學者們經常討論的「計價貨幣-結算貨幣-投資貨幣-儲備貨幣」這四個遞進層次的方向。

加上中國經濟地位的提升和政局穩定，人家特別是美歐日以外的國家，還是非常看好人民幣。2009年9月，國際貨幣基金組織首次允許中國以人民幣認購了價值500億美元的債券。2008年底美國金融危機以來，中國積極開展「金融外交」尤其是「貨幣互換外交」。截止目前，中國已和21個央行或貨幣當局簽署或續簽了貨幣互換協議，總額達2.4萬億人民幣（包括香港4000億、韓國3600億、澳大利亞2000億、巴西1900億、馬來西亞1800億、新加坡1500億、印尼1000億、阿根廷700億、泰國700億、阿聯酋350億、紐西蘭250億、白俄羅斯200億、烏克蘭150億、蒙古100億、土耳其100億、巴基斯坦100億、哈薩克70億、冰島35億、烏茲別克7億）。

值得注意的是最近的兩筆交易。一個是2013年10月10日，歐洲央行與中國央行簽署歐元與人民幣的貨幣互換協議，額度3500億元人民幣；一個是此前的6月22日，英格蘭銀行與中國簽訂了2000億元人民幣的貨幣互換協議。這是歐元區和G7國家，首次與中國簽訂貨幣互換協議，意義十分重要。

所謂貨幣互換，簡而言之，就是一旦離岸人民幣市場的流動性出現短缺，通過該協議的簽署，外國央行將有能力為其境內的合格機構提供人民幣流動性支持，也就是中國把人民幣提供給外國央行（外國央行將外幣給中國央行），外國央行又將人民幣貸款給該國的商業銀行，商業銀行發放人民幣貸款給該國企業。比如，2013年初韓國央行利用與中國達成的貨幣互換協議，向韓國外換銀行貸款人民幣6200萬元，而韓國外換銀行把上述資金貸給希望用人民幣向中國貿易夥伴付款的韓國企業。

值得注意的是，自2008年以來，已經有俄羅斯、馬來西亞、韓國、菲律賓、泰國、奈及利亞、智利等新興市場國家和澳大利亞等發達國家陸續宣稱，將會把人民幣納入官方儲備貨幣。

與此相配合，2010年8月，中國人民銀行允許境外央行或貨幣當局，在核准的額度內，在我國銀行間債券市場從事債券投資業務。銀髮〔2010〕217號文開宗明義地說，這是為了配合跨境貿易人民幣結算試點，拓寬人民幣迴流渠道。

2013年9月6日，證監會主席肖鋼在中金所國債期貨上市儀式上特別提到，推出國債期貨也可為外國包括央行在內的投資者提供套期保值的工具，有利於推進人民幣國際化進程。

人民幣國際化是全方位、多領域推進，從貨物貿易到服務貿易，從經常項目到R-ODI（中國對外直接投資，2011年1月啟動）和R-FDI（外商對華直接投資，2011年10月啟動），從R-QFII（合格境外機構投資者證券投資基金）到R-QFLP（合格境外私募股權投資基金）。2012年7月，交通銀行總行首次以人民幣向其法蘭克福分行撥付2億元資本金（也是國內金融機構第一單）。2012年，非金融類跨境直接投資的人民幣結算規模為2840億元，占當年中國吸收外商直接投資和對外直接投資總額的23.8%。而到2012年底，RQFII的總額度也擴展至2700億元人民幣。

目前，香港作為最大的人民幣離岸市場，到2013年八月底的人民幣存款為8700億元，比年初的7200億元增長了兩成，人民幣「點心債」餘額3000億元，人民幣銀行貸款1100億元。香港銀行的人民幣收付交易量，佔全球進出中國大陸和離岸市場交易總量的80%。當然，人民幣離岸市場的爭奪非常激烈，到2012年底，香港、新加坡、倫敦的離岸人民幣市場規模的比例為78：11：11。倫敦的人民幣存款數量少，但在人民幣外匯交易、人民幣貿易融資上佔優，其人民幣外匯交易雖少於香港（目前，倫敦的人民幣即期與遠期外匯交易每天為38億美元，香港為50億美元），但在香港以外的區域，倫敦的份額佔了一半。2012年4月，滙豐銀行在倫敦發行了在中國之外的首隻人民幣債券。2013年以來，我國台灣地區、澳門地區的人民幣存款也有了相當的增長，到6月底，分別達到600億元和450億元。根據SWIFT的統計，2013年8月，人民幣超越韓元和盧布等，成為全球第八大交易最活躍貨幣，當然市場佔有率還很低，只有1.49%。

當然，人民幣國際化的推進有一個過程，特別是會引起美國和歐元區的反彈甚至抵制，畢竟動了他們的乳酪。

我注意到，中國人民銀行和周小川從來沒有說過「人民幣國際化」這個詞，從來都是用「人民幣跨境使用」。

2009年3月23日，周小川在中國人民銀行的網站上發表了《關於改革國際貨幣體系的思考》，提出要加強國際貨幣基金組織SDR（特別提款權）的作用，呼籲創建超國家主權的國際儲備貨幣以取代美元，受到各國廣泛關注。由於矛頭直指美元，奧巴馬次日回應說，他不認為有必要設立新的全球貨幣。美國財長蓋特納起初表示對這一提議持「開放」態度，引發美元匯率下挫，不得不急忙改口。

大伙兒都知道，SDR作為IMF的記賬單位，只能用於國與國央行之間的清算，不能用於企業或個人之間，也沒有實物形態的紙幣。不是說周小川不懂金融，而是他在故意搗糨糊，項莊舞劍、意在沛公，言下之意是美元不行了，也許該是人民幣出場的時候了。正如《紐約時報》評論的，俄羅斯近來也有類似提議，但幾乎沒有人認為美元作為主導性儲備貨幣的地位將在短期內被取代，周小川的建議只不過想表明，中國準備在世界上發揮更有影響力的作用。

其實，人民幣國際化的進程就是在周小川的這篇文章發表後悄悄啟動和推進的。

這是改變中國經濟總量第二卻被美國綁架的尷尬格局的出路，即使不是唯一出路，也是不多的選項之一。今天，我們用廉價的勞動力、低估的資源價格、不記成本的污染代價、包括盜版等不尊重知識產權的做法，製造出價格足夠低的商品，賣給全世界，換來一大堆美元。中國央行不買進這些美元，人民幣肯定大幅升值；買進美元的結果，就是今天看到的人民幣流動性泛濫，隨之又要靠發行央行票據（估計是世界首創）對沖這些流動性。也就是，中國的流動性多少，貨幣政策鬆緊如何，與實體經濟包括失業率、通脹通縮關係不大（本來，這才是調整貨幣政策的基本依據），而是受制於貿易順差、外匯占款。

同時，中國央行買進的這麼多美元怎麼辦，過去完全由外管局運作，後來加了一個中投公司。根據中投自己公布的數據，截止到2012年6月底，中投公司成立五年來，境外投資的年化收益率為3.9%。謝天謝地，聽說前幾年投資黑石還被套得牢牢的。

作為全球最大的外匯儲備持有國家（2012年底為3.3萬億美元，2013年9月底3.66萬億美元），中國笑不起來，因為持有外匯儲備是有機會成本的，投資是有風險的。這幾天，美國政府關門，最擔心的不是美國人，而是中國國家外管局。如果美國財政部沒有預算支付國債利息，美國國債的最大投資者，中國，就慘了。

百度一下，全球第一大經濟體——美國的外匯儲備是多少？結果令人大吃一驚，居然幾乎為零。這個答案也在意料之中，美國隨時隨地可以印「月餅票」，他又有什麼必要持有歐洲、日本、中國印的「月餅票」呢？

當然，人民幣國際化除了有鑄幣稅的好處，也會對國內貨幣政策帶來麻煩，畢竟在境外飛的離岸人民幣不會聽周小川童鞋的了。

在貨幣國際化的初期，總是先有輸出才有輸入。試點初期，進口與出口的人民幣結算大約是8：2。2012年，變為5.5：4.5，人民幣貿易項下凈流出2700億元。與此同時，2012年，外資對華的人民幣FDI為2500億元，而人民幣的對外直接投資為300億元，相抵後凈流入2200億元人民幣。還有670億元的人民幣QFII流入（目前累計批准RQFII額度1278億元）。這樣看，人民幣在經常項目的流出和資本項目的流入大致平衡。但對短期內就達到這樣的平衡，我覺得不過癮，這會導致海外的離岸人民幣存量不足。

從美國的做法和基本的規律看，貨幣的國際化應該伴隨著貿易項目的逆差，也就是靠逆差輸出貨幣（這也就是鑄幣稅的主要途徑）；同時又以一個廣度深度足夠大的在岸金融市場來吸納境外的本幣，也就是靠資本和金融項目的順差來回籠或迴流本幣。

中國目前外貿進出口在多年順差後，正在往基本均衡的方向發展。2009年3月，中國出現了6年來首次月度外貿逆差（74億美元）；2010年2月，中國的外貿逆差達到315億美元，為近10年來單月貿易逆差最大值。2012年順差為2300億美元，當年貨物貿易總額為3.9萬億美元。美國的貨物貿易總量僅比中國多150億美元，而其逆差是7900億美元。

答案開始清晰了，人民幣要國際化，我們一要鼓勵進口，二要鼓勵進口用人民幣結算。上海國際貿易中心、中國（上海）自貿試驗區建設，是否也應該把著力點更多地放在進口上。套用一句不一定合適的話，先會花錢，才能賺更多的錢。當然，這裡說的花錢並不是指浪費，一是要用人民幣支付進口，二是進口中國轉型升級急需的東西。

初期的一種情況，可能是出口換來的還是美元，但進口逐步都用人民幣，雖然可能仍是貿易順差，但人民幣通過進口輸送到海外，而這些流出的人民幣恰恰可以平衡或對衝出口創匯所產生的人民幣流動性（即外匯占款）。此時，國內的貨幣政策將逐步恢復其自主性。而進一步深入發展下去，中國也許也會像美國一樣，進口大於出口、經常項目逆差，與此相對應的應該是，資本流入大於資本流出、資本和金融項目順差。

在這一格局下，海外人民幣將通過各種投資渠道迴流到中國的國債市場、股票市場、債券市場、金融衍生品市場，而這些市場基本都集中在上海，上海有望成為全球人民幣產品的創新、交易、定價和清算中心。這是上海國際金融中心建設「十二五」規劃確定的一個目標。