該給「滬股通」一個怎樣的估值？

05-25

　　王淥/製圖

　　滬股通是4月提出的「滬港通」交易機制的一部分，即在港交所開戶的投資者可以買賣在上交所掛牌的部分股票。作為市場開放之舉，許多人對這種新的交易機制充滿期待。

　　果不其然，這種新的交易機制在A股市場掀起了想像的波瀾。在諸多期待中，我們可以非常容易地羅列出「滬股通」將帶來的利益，比如有利於資本市場探索開放經驗，有利於鞏固與加強上海的國際金融中心地位，也有利於證券市場的對外開放，促進市場的國際化發展等等。也有人看重投資者隊伍的擴大、市場資金的增多、某些股票，尤其是藍籌股因低估或稀缺而存在的溢價機會等等。

　　不過，在有人期待的同時，也有人不以為然。

　　如果將「滬股通」比作一隻即將上市的新股，那麼，目前它還處在詢價階段。有些人十分看好，給出的估值非常高；有些人態度謹慎，估值保守，開出的價格比較低。不過，無論看好，還是看淡；無論欣然，還是淡然，甚至漠然，大體上只是投資者個人的看法，並沒有代表性。然而，如果估值不當，離上市時開出的價格相差太大，無疑是一件遺憾的事。因為那是要付出代價的。評估價高了，就會被套；評估價低了，就無緣這隻新股，享受不到打新的收益。

　　就像世界上沒有相同的兩片樹葉一樣，世界上也沒有兩個完全相同的公司。因此，不論什麼股票，作為一隻新股，它總是獨特的。由此，估值也是千差萬別。「滬股通」主營業務是為港交所的投資者開闢買賣上交所掛牌的股票的通道；業務雖然是特許的，具有壟斷性，可以獲得估值溢價，但業務範圍受限，只能買賣指定的少數股票，這對整個市場交投、活躍度以及盈利能力具有明顯的制約作用。而且，「滬股通」在資本開放方面並沒有新突破，投資者仍然受制於中國有關資本管制的原有規則。再有，「滬股通」只涉及交易層面，其所具有的影響大體也局限於交易規則、交易機制、結算制度、貨幣匯兌等的修訂，對交易標的的改造功能非常弱。

　　俗話說，不怕不識貨，就怕貨比貨。

　　其實，要弄清楚「滬股通」可能帶來的好處，給它一個恰當的估值，我們只要將它與QFII（合資格境外機構投資者）對比一下就行了。因為兩者在許多方面是同質的，不同的只在數量與個別環節上。而QFII已實施多年，在A股市場已經有了清晰明確的估值。總體上看，相比QFII，「滬股通」最大的不同在於個人投資者不受資格與身份的限制，也不必通過中介環節，自己可以直接進行投資操作。因此，「滬股通」可以擴大境外投資者隊伍，增加投資者類別，豐富投資者的多樣性，簡化投資環節，提高市場效率，從而更好地增強國內市場與國際市場的契合度與互動性，提高國內市場估值的合理性與韌性。交易規模擴大、投資者數量增加意味著市場在廣度與深度上的國際化的提升，也意味著交易制度與規則的改進與完善，有利於國內市場的發展與提升……這些都是不言而喻的。

　　至於「滬股通」給投資理念帶來怎樣的影響，也是不可高估的。記得在QFII開通前夕，我們都以境外投資者崇尚價值投資為由，認定QFII入場會改變A股市場的投資理念，垃圾股的炒作會銷聲匿跡，藍籌股會受捧而成為市場主流。有些人甚至大膽預言垃圾股將進入「仙股」時代。可是，幾年過去了，這樣的預言還停留在希臘神話階段。

　　至於「滬港通」開啟藍籌股春天的預言會否兌現，恐怕不需要多費心思。經過幾年的調整，藍籌股消沉多時，以銀行股為代表的藍籌股板塊估值非常低。目前，藍籌股的整體市盈率在10倍左右，而銀行股的市盈率大多在5倍左右。比照從前，這樣的估值就是白菜價。這是人們期望藍籌股鹹魚翻身最主要的理由。然而，自4月以來，不說其他藍籌股，在內地掛牌、同時也在香港上市的那些公司，它們的A股價格並沒有發生太大的變化。與此對應的A/H溢價指數也沒有出現太大的變化。記得幾年前B股對內開放時，B股指數暴漲，曾經長期低迷的B股一掃頹勢，風光起來了。這樣的景象可能出現在「滬股通」之後的藍籌股身上嗎？事實上，目前在香港上市的H股在扣除匯率因素之後，與對應A股相比，估值溢價大多在10%以內。這個差別很少能用估值不當來驗證，更多在於交易便利性、利益保障取向等層面的差別。因此，即使「滬股通」落地，在內地投資者眼裡被低估的藍籌股似乎也難有估值大幅提升的市場表現。

　　其實，與歐美等成熟市場的大藍籌相比較，國內的藍籌股矮著一大截呢。可以說，國內市場是矮子裡面拔高個，規模大的國企基本上可以歸入藍籌股行列。但是，在治理機制、經營穩健、盈利能力、投資回報與投資者保護等方面，這些藍籌股只能望人項背。而且，這類公司大多處在傳統行業與傳統經濟中，肉身沉重，缺乏活力，冗長有餘，創新不足，在網路經濟時代很難有超越市場平均水平的表現。境外投資者會追捧這樣的藍籌股？

　　最後，無論是QFII，還是「滬股通」，都只涉及交易層面。也就是說，無論國外投資者，還是國內投資者，交易的標的都是同一個。在這樣的前提下，即使國內市場因某些特殊原因而影響到股票估值低於國際市場，那也不過是短暫的現象。有人認為隨著境外投資者的增加與市場資金的豐裕，藍籌股會應聲而起。那不過是將市場低迷歸結於資金短缺的不合邏輯的臆想而已。如果這種預期會變成現實，那無非證明了境外投資者「錢多人傻」。想提升股票的估值，最緊要的還是要在公司改造方面下功夫。

　　不管怎樣，眼下給「滬股通」的估值都只是個人的主觀想法，當不得真。所幸這隻「新股」掛牌在即，我們不妨擦亮眼睛，看看市場會給出怎樣的估值。