【21世紀報組文】滬港通時代專題(14.8.9)
恒生指數和滬綜指均已創新高，這一切都是因為腳步越來越近的滬港通。
市場正在發生改變。但是，滬港交易所仍在磋商最後的交易制度，我們還看不清道不明。
不過，春江水暖鴨先知。在揭開最後那一層面紗之前，可以先看看海內外的買賣方機構們，正在想什麼，正在做什麼。
有鑒於此，本期推出「滬港通時代」，呈現互聯互通帶來未知巨變前夜，各方主體的所思所為。
從21世紀經濟報道記者們的採訪調查可以看出，國內外的資金和研究機構，都處在意氣風發的階段。
數據顯示，QFII額度走俏，三周來，流入RQFII的美元數十億計。
此外，路演過程中，不同市場的投資理念開始碰撞。比如，精明的內資按葫蘆畫瓢，先期伏在外資寶貝的大市值和高股息藍籌，及稀缺品種中，坐等國際救援；國內分析師會遭遇老外質疑，「你有沒有常識？」
此外，據記者抽樣調查，宏觀對沖基金的短期流動性配置，也是導致近期A股異動不可忽視的因素。
本期只是開始，今後還將推出滬港通後續報道，讓讀者在碩果累累的秋天，走近投資新時代，掘金富起來。 （簡直）上交所高規格動員滬港通 全部測試9月30日完結
本報記者 常亮 上海報道
8月8日下午，上海證券交易所（下稱上交所）召集證券公司董事長、總裁進行滬港通動員大會。這一時點恰逢8月11日全天候測試前的最後時刻，顯示上交所已經開始全面推動滬港通工作。
另據21世紀經濟報道記者獨家獲悉，上交所將於11日開始的全天候測試臨時增加了匯率、風球、公司行為相關測試，時間為8月11日至9月5日，顯示滬港通準備工作進一步加碼。
而某中部省份券商人士向21世紀經濟報道記者透露，與近日傳言的首期只有20家券商參與滬港通不同，第一批可能有40-50家。
據21世紀經濟報道記者了解，早在7月份，各券商就已經向上交所自行填報申請批次，分為10月、11月、12月以及明年1月份之後等四階段。
根據上交所的8月4日下發的測試通知，8月30日開始的全網測試將決定券商最終參加的資格和次序：全天候測試通過後才能參加全網測試，申報時間為8月26日。
測試臨陣加碼
近日，香港交易所（下稱港交所）行政總裁李小加指出，交易所希望能在10月所有準備工作都完成後再正式開通，且希望能夠避開國慶長假，避免不必要的風險。
他表示，具體時間不會提前到九月，也不會是國慶期間，而會是某個星期一，具體時間至少會提前兩星期通知。
根據李小加這一表態，滬港通開通時間極有可能是10月13日、10月20日及10月27日中三選一。
知情人士向21世紀經濟報道記者透露，考慮到滬港通茲事體大，監管層應會選擇萬無一失的時間推出。當前最大的風險依次是證券交收問題、內地香港交易日不一致問題以及匯率問題。
據悉，香港遭遇颱風黑雨會影響交收工作，而且內地香港均為交易日且滿足結算安排時才會安排滬港通，這意味著有可能出現港股通投資者只能看盤但不能交易的情形。另外，匯率變動也會對交易安排有輕微影響。
21世紀經濟報道記者獨家獲悉，就在全天候業務測試全面啟動前，上交所就風球（香港的熱帶氣旋警告信號，會導致香港市場休市或實行半日市）、匯率、公司行為三項內容發布了《補充說明》
根據《補充說明》，上交所將在8月11日至9月5日間對這三項特殊的非交易行為進行測試，其中8月18日將測試因風球原因導致的非交易日、非交收日情況；8月22日將測試因風球原因導致的資金延後交收情況；8月26日將測試因臨近香港假日前夕所導致的半日市、非交收日情況。
值得注意的是，受此《補充說明》影響，8月11日開始的全天候測試將增加「港股交易清算交收」及「公司行為清算交收」兩項內容，顯示測試複雜度臨時提高。
此外，《補充說明》特意提及組合費率的設置，顯示此前懸而未決的證券組合費導致客戶資金賬戶透支的問題得以解決，該項費用有望保留。
9月30日結束測試
李小加重申，滬港通「是頭班車而不是末班車」。滬港通是長期制度安排，並不是短期計劃，希望市場能對此有正確認識。他預計未來相關制度會不斷升級改進，把現有的制約條件去除後進行擴容，發展會越來越廣，最終對市場全部開放。
李小加還指出，當前最重要的是讓滬港通順利開通，力求平穩運行，無需轟轟烈烈。目前，港交所已經舉行了25場發布會，有超過3000名市場參與者參加，並已經有110家券商呈交參與申請。
而據21世紀經濟報道記者獨家獲悉，滬港兩地的全網測試將保持同步，全天候測試將於9月30日完結，風球及公司行為等非交易行為測試的結束時間為9月5日。滬港通10月上線應無重大阻礙。
據悉，香港交易所內部系統的開發和相關測試已經完成，正在與上交所和中國結算進行四方界面測試。港交所已於7月2日起為市場參與者展開終端功能測試，相關測試將於8月中旬結束。此後，港交所會就滬港通進行大規模市場演習。
根據21世紀經濟報道記者了解到的準備情況，香港交易所和上海證券交易所的全網測試階段（香港稱為「市場演習」），將保持同步，顯示雙方合作已經躍上新台階。
其中，根據上交所最新發布的港股通技術系統會員測試時間安排，接下來將有三大類測試同時或接力進行：
從8月11日開始到9月30日進行「全天候測試」，每天9:00-18:00，目的為測試港股通業務功能；從7月31日起的每周二、周四的16:00-18：00，將進行「接入測試」，目的為測試生產環境的接入驗證。
8月30日到31日，將進行「全網測試」中的功能測試，主要測試內容為港股通的交易申報、成交返回、行情、過戶等相應的登記結算業務；9月13日將進行「全網測試」中的性能及切換測試，是對港股通技術系統的壓力、容量和穩定性測試。
其中，8月底和9月13日的兩次「全網測試」，與港交所公布的「市場演習」時間完全重合。而全天候測試在9月30日完結，顯示10月份上線滬港通已是箭在弦上。
另據21世紀經濟報道記者了解，涉及稅項、供股及股票借貸等方面的細節目前還在商討中，會在滬港通正式推出前確定。 外資高配A股QFII額度緊俏 對沖基金以滬港通之名避險
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本報記者 寧夏 深圳報道
距滬港通開閘還有兩個月，一批嗅覺靈敏的對沖基金已試水A股。
「不能坐等滬港通了。我們正在和幾家機構洽談RQFII額度，借道投資A股。」香港中環資產董事長譚新強向21世紀經濟報道記者透露，旗下管理的全球對沖基金已開始投資A股，持倉比例接近10％。
21世紀經濟報道記者從業內了解到，有一批香港本地的對沖基金採用RQFII模式試探性投資A股。還有一些沒有QFII資格的外資則租用QFII額度配置A股。
「我在香港給外資機構等值於1億人民幣的美元，他們在國內給我們1億人民幣的額度。」一位接近QFII投顧經理的人士稱，7月下旬，QFII額度比較緊俏，很多機構搶著下單。
21世紀經濟報道記者了解到，蜂擁進入的很多是宏觀對沖資金，其目的是借估值窪地避險。
借道RQFII買A股
滬港通放行的時間表暫定是10月，但香港本地的一些對沖基金不願坐等滬港通的機會，他們通過租借RQFII或者QFII額度的方式投資A股。
「我們正在找RQFII額度，最近從一家中資券商香港分公司拿到一點額度，但還有一家機構正在談。」譚新強透露，7月以來，RQFII的額度比較緊張，租借費用也有所上漲。
中環資產是一家專註於做全球多元化策略的對沖基金，成立9年基金總回報達到485％，平均年化回報率達到23％以上。其中，2013年通過配置美國市場的中概股和其他新興市場獲得51％的回報率。
但7月以來，中環資產降低了東南亞、印度、美國等地區的資產配置，轉而關注港股和A股。
「QFII額度主要掌握在外資大行手中，交易費用較高，每一次交易成本超過1％。而RQFII額度集中在中資券商香港分公司，年租金是0.5％－0.7％，相對便宜。」譚新強稱。
7月以來，一批香港機構和國際基金藉助南方A50ETF投資A股。但中環資產租用的是可直接投資A股的RQFII額度。「我們初步圈定的標的是估值便宜、高股息率、偏消費型的公司以及港股市場的稀缺品種。」譚新強說，近期布局了穩定增長的大眾消費類公司，如美的集團（000333.SZ）。他們投資A股的比例僅10％左右。
「我們正在與一家中資機構洽談RQFII額度，近期還會加大A股的配置比例。」譚新強稱，等獲得額度後，他們會重點關注A股中的稀缺品種，如醫藥、白酒、軍工。
21世紀經濟報道記者從業內了解到，香港一批對沖基金對A股有濃厚興趣，他們也通過QFII、RQFII的渠道進入A股。
「近期有很多對沖基金詢問RQFII額度，但他們只是試探性投資A股。」中信證券香港分公司一位人士向記者透露，對沖基金對A股有興趣，但同時覺得A股市場波動比較大，風險較高。
宏觀對沖資金的流動性再配置
21世紀經濟報道記者接觸的中環資產以及其他一些海外機構借道QFII和RQFII渠道投資A股，只是近期海外資金投資中國資產的一個縮影。
申銀萬國研究所高級策略分析師謝偉玉研究EPFR監測數據發現，7月24日至30日，外資加速湧入A股和中概股，流入資金達到21.4億美元。若加上7月31日，流入量更高達25.8億美元。
此外，紐銀梅隆銀行的數據亦顯示，7月22、23日流入A股的資金超過過去一年日均流入量的4倍。
對於這一波流入A股的海外資金，外界理解是沖著10月份開閘的滬港通而來。但記者調查發現，滬港通只是一個由頭，核心因素是經濟基本面催生了國際資金的流動性再分配。
「這次進來的是宏觀對沖資金，不是長期資金。他們基於流動性因素增加A股和港股的配置，主要目的是避險。」上海一家合資基金公司的研究人士多方調研外資後得出這個結論。
在他看來，這波外資流入跟美國和歐洲當前的經濟環境和貨幣政策密切相關。
「一是美股創了歷史新高，美國二季度經濟復甦超預期，市場預期QE3會退出，對美國股市帶來衝擊。二是歐洲進一步實施量化寬鬆政策，有些全球性基金獲得新增資金，需要尋找投資渠道。」前述研究人士介紹。
EPFR發布的數據顯示，7月17日至23日這一周，美國股基凈流出額創下9周來新高。其中，全球股票基金出現46.9億美元的資金凈流出。
7月24日至7月30日，歐洲股基出現超過10億美元資金凈流出，連續第五周出現資本外流。
香港一家資產規模為3億美元的對沖基金董事總經理向21世紀經濟報道記者證實，7月以來，陸續有全球基金減持發達市場的配置比例，轉而投資新興市場。
「我們6月就開始關注中國經濟，看到政府發布定向降准、房地產取消限購等刺激政策，當時就對A股有興趣。」這位董事總經理說，彼時，美股還在往上走，資金流向美國。因此，他們也跟著資金流，以美股資產為主。
7月23日，美國標普500指數盤中創下歷史新高。這促使全球資金流向出現拐點，部分機構撤離歐美市場。
「標普500指數已經創了新高，短期再繼續走高的概率很小。若是QE3退出，美股有一輪調整。」前述對沖基金董事總經理稱，基於此，他們於7月下旬撤離美國，回到香港。
緊盯全球資金流動
在業內看來，當這批湧入國內市場的資金性質為宏觀對沖資金，就意味這是一筆頻繁流動的資金。
「對沖基金在不同的新興市場遊走，看到哪個市場有政策利好、估值處於窪地，就會湧進去。」香港一位曾在對沖基金擔任基金經理的人士指出，A股正好符合他們的目標。
但這批資金停留的時間，也許就是兩三個月，而不是半年或者更長時間。
「對沖基金的特點就是賺一把就跑。他們是在全球市場尋找投資標的，一旦發現另外一個市場潛在機會更大，資金就會撤離。」前述曾擔任對沖基金經理的人士坦言。
據21世紀經濟報道記者了解，國內基金經理每天也在「盯」著資金指標，他們將全球資金動向當成是判斷A股行情走勢的參照物。
「2012年9月至2013年2月，資金流入A股和中概股的流入量達到204億美元，A股有一輪藍籌股的行情。隨後，資金外流，A股開始調整。」上投摩根基金一位投研人士判斷，一旦資金停止流入，代表著這波藍籌股行情結束。
據記者了解，這批機構關注資金流向的指標有兩個：一個是EPRF的監測數據，另一個是港元匯率走勢。
「只要港元匯率維持在7.75港元，就說明資金還在持續流入。如果港元貶值，說明資金流入趨緩或者是停止流入。」招商證券（香港）策略部研究員陳治中說。
港元匯率波動是一個參考指標，觀察資金流向的另一個指標是香港金管局的注資數據。
「這是一個同步指標。只要金管局往市場注入港元，說明資金在持續流入。」陳治中解釋，在聯繫匯率制度下，為保證港元匯率在7.75－8.85區間波動，金管局選擇在港元匯率觸及強方保證時入市注資。
公開數據顯示，自7月至8月6日，金管局總計注資24次，注資總額超過750億港元。而在2012年10月20日至12月底，美國QE3後資金大量流入香港，金管局連續注資，兩個月內向市場注入約1070億港元。
根據過往的統計數據，陳治中判斷海外湧入香港市場的資金持續時間為一至兩個月，不會持續一個季度。等資金停止流入後一個月，港股和A股市場均會見頂。
其中，影響這波資金流入最大的變數是美聯儲加息。
「9月會是比較敏感的時間點。」陳治中介紹，下半年美聯儲的會議較多，可能透露較多的貨幣政策。若美聯儲加息的消息落地，會刺激一批資金迴流美國市場。
一位投資美國市場的QDII基金經理亦表示，「如果美聯儲加息，美股調整5％以上，會刺激一批資金殺回美國市場。」而判斷依據是美國二季度經濟增長達到4％，有強勁基本面支撐，會吸引資金迴流。（記者微信號：Leochang126）（編輯 卜堅 巫燕玲） 券商規劃培育6000客戶 私募布局小盤股等第二波 編者按滬港通未動，機構先行。RQFII和QFII，跨境產品等成為機構提前布局的利器。而事實上，在可以預見的未來，滬港通除了互通互聯兩地市場之外，還將對兩地的金融機構生態產生重大影響，賣方機構的跨界路演就是例證之一。
本報記者 常亮 上海報道
「對潛在客戶的摸底從4月份就開始了，當前全國潛在客戶大概在17000戶左右，最近我們正分批進行全員港股通培訓。」東北地區某券商營業部人士李林（化名）向記者表示。
據21世紀經濟報道記者了解，由於滬港通是當前新增業務中時間最為確定的一項，各大券商已開始抽調人力全力推動滬港通業務營銷。根據前述東北券商的時間規劃，將在9月底完成6000戶的客戶培育，10月8日完成業務系統上線。
儘管用盡全力，投資者教育的難度仍不小，尤其是滬港兩地交易制度的諸多差異和特殊安排，使得帶領客戶識別「陷阱」的工作變得尤為重要。
滬港通幾時通
事實上，儘管港股通是資本市場劃時代的新制度，但出於穩健運行的考慮，諸多特殊安排還是會給不夠小心的投資者帶入「陷阱」：滬港通並非時刻暢通。
「現在滬港通的開放時間，必須同時滿足兩個條件，一是滬港兩地均為交易日，二是能夠滿足結算安排。」前述營業部人士向記者表示，「對於內地投資者來講，假如內地節假日休市，但香港市場仍在正常交易，那麼就會出現只能眼看著香港市場變化，但手中頭寸沒辦法交易的情況。」
考慮到香港與內地之間在交易日安排方面的差異，儘管兩地還是會共同發布交易日曆，但對於券商來講，類似風險必須提前向客戶說明。
「境內放假的前兩天是不能作為港股通交易日的，在港股通開放初期，只能如此。」他指出，「香港市場還會因為颱風黑雨等天氣情況出現特殊交易安排，這些都要及時提醒客戶。」
此外，令內地投資者津津樂道的港股「T+0」交易，曾一度引起滬港市場套利的暢想，但仔細研究，箇中玄機不小。
「按照上交所最新的業務方案，客戶賣出港股的資金可以T+0炒港股，但是這筆錢不能當天用來買A股，具體時間周期還要看最終的業務細則如何規定。」湘財證券上海某營業部人士表示，「結算問題是最令人頭疼的，涉及資金，馬虎不得。」
根據最新的港股通業務方案，內地到香港的南下資金買賣相抵的凈流量總額度最多為2500億人民幣，每日額度則為105億人民幣。
「假如客戶下單時剛好額度用盡，交易就不會成功，此外這筆委託也不能返回修改，只能撤回重新下單，這會對交易影響較大。」前述營業部人士表示，「這也是之前A股市場少見的情形，很容易造成客戶的不理解。」
稅費問題待釐清
現有制度規定港股通合格投資者的證券和資金賬戶，合計不少於50萬元人民幣。該資金門檻與滬深300股指期貨、國債期貨、融資融券初期相同。
儘管當前各大券商都在按照50萬資金篩選潛在客戶，但業內相信賬戶資金的確切定義經過明晰界定後，客戶群還有望擴大，「比如是否包括資產管理產品、信用賬戶資產、B股等各類資產，託管在其他券商的資產是否也計算在內。」
可以預見，對於券商來講，港股通有望造就另外一塊經紀業務「蛋糕」，但這塊「蛋糕」應該定價幾何，當前仍不明確。
根據近日港交所行政總裁李小加的表態，涉及稅項、供股及股票借貸等方面的細節目前還在商討中，會在滬港通正式推出前確定。
當前港股通費用中，適用於H股的紅利稅仍有待國家稅務總局釐清，證券投資組合費的存廢仍處於討論之中。
其中，證券投資組合費是將此前香港結算收取的「代收股息、紅利服務費」、「公司行動服務費」、「登記過戶費」合併而成，本為簡化收費項目提高市場效率的改革之舉，與內地市場收取費用與交易掛鉤不同，這項證券組合費是按持有市值的一定比例收取。
但由於這種固定收費可能會造成投資者賬戶透支問題，當前港交所根據中國登記結算公司和上海證券交易所的意見，擬適當提高以交易量計算的股份交收費用，以替代固定的證券組合費。
稅費問題上，當前確定的是港股通交易費為雙邊0.005%，交易征費為雙邊0.003%（2014年11月1日起降為0.0027%），交易系統使用費為每宗交易0.5港元；投資者賠償征費為雙邊0.002%；印花稅為雙邊0.1%。
對於港股通的前景，券商人士表示樂觀。
「現在A股和港股都漲得很不錯，客戶只了解外資要來買A股，但對於港股市場究竟該投哪些標的，其實並不清楚。」李林表示，「營業部有沒有能給客戶把業務規則講透的能力，能不能給需要投資港股的客戶優質的港股投資諮詢服務，馬上就要受到考驗。」
「最近港股漲勢不小，但香港市場是成熟的機構投資者所主導的市場，也存在很多陷阱。不是靠聽消息、炒概念就可以賺錢的。」滬上某專業港股私募基金經理向21世紀經濟報道記者表示，「我們預計這一波港股AH差價股的行情已吃得差不多了，現在正在布局一些中小盤股，這些股票所代表的A股和港股差價並不是那麼明顯，我們正在等待第二波機會。」（編輯 巫燕玲） 跨境投資憧憬秋收：滬港通基金難產 股票收益互相先行 本報記者 李昕 北京報道隨著滬港通漸行漸近，各路機構都想搶佔先機，籌劃推出跨境投資的產品。
「我們公司的產品部已做了很多套產品方案，準備在未來推出跨市場投資的滬港通基金產品。」景順長城基金公司一位內部人士向21世紀經濟報道記者透露。
據其介紹，當前的QDII產品全部投資于海外市場，不能投資A股市場。但等到滬港通推出時，景順長城希望能有一隻可以同時投資A股與港股兩市的基金產品，以幫助投資者實現跨市場的資產配置。
21世紀經濟報道記者了解到，推出跨市場投資的滬港通基金是基金公司的一致設想，上投摩根、招商基金等均在籌劃相關產品。
「我們在研究可以同時投資上海和香港兩地股票的基金產品，既可以套利，又能投資兩地的稀缺品種。」一家合資基金公司投研人士說，滬港有一批同時在兩地上市的投資標的，他們傾向於在A股部分選擇較H股折價較多的股票，在H股中則挑選香港市場的成長股。
這位投研人士舉例，港股有一批中小市值的H股，其估值較A股有一定折價。
例如，新華製藥（00756.SZ）A股價格是8.86元/股，H股的價格是4.68港元，相當於3.72元/股。A股較H股的溢價率達到了83.91％。
據21世紀經濟報道記者了解，雖然基金公司已著手設計滬港通基金，但由於滬港通制度中還有很多細則尚未公布，這類產品短期內很難面世。
除了公募基金，一向嗅覺靈敏的國內私募基金同樣在醞釀跨市場投資的產品，不過，他們並不想坐等滬港通放行。
「最近，很多私募基金問我們能否做海外市場的股票收益互換業務，他們想通過這種方式去投資港股。」深圳一家大型券商場外市場部人士說，私募希望在滬港通開閘前，率先推出能跨境投資的產品。
所謂「股票收益互換」，是指機構與券商根據協議，約定在未來某一期限內針對特定股票的收益表現與固定利率進行現金流交換——即甲方向乙方支付固定利息，而乙方向甲方支付指定的股票收益，進行互換。
打個比方，假設深圳某私募看好港股中的新華製藥，他與券商A簽訂一份約定在未來三個月內進行固定利率與股票收益的協議。那麼，券商A在港股市場買入新華製藥，持有三個月後的股票收益與私募支付的固定利率進行互換。
「通過固定利率與股票收益互換，資金在國內的私募基金，可以投資港股市場的上市公司，達到跨市場投資的效果。」前述大型券商場外市場部人士說，股票收益互換屬於券商櫃檯（OTC場外市場）產品，在香港市場亦是很常見的業務。
當內地私募還在摸索打通A股與港股跨境投資的路徑時，香港市場的對沖基金已經「甩開膀子開工」。
「我們正在和內地一家券商準備推出跨境投資的產品，預計8月底就能發行。」香港一位對沖基金人士透露，該產品在國內發行，可以同時投資A股和海外市場。其中，海外部分的投資需要採用股票收益互換的方式來操作。
「我們找了一家可以做海外資產收益互換業務的券商合作，他們在海外幫我們買股票，到期再把股票收益換回來。」前述香港對沖基金人士稱，海外的投資範圍包括香港、台灣、日本等亞洲市場的中概股以及部分當地公司，此外，會投資美國上市的中概股。
據記者了解，這家對沖基金在香港已經有幾隻運行多年的全球化對沖基金產品。而這次面對A股投資者推出全球基金，其最大的特點是可以投資A股。（編輯 巫燕玲） 港資一語道破天機：潛伏要賺兩份錢
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本報記者 支玉香 深圳報道
「目前A股估值比較低，海外投資者對於A股比較看好，所以南方富時A50受到熱捧。近期給南方富時A50帶來增量規模的是機構。」南方東英資產管理總裁丁晨告訴21世紀經濟報道記者。
「這些資金通過RQFII先埋伏A股市場，這些個股本身比港股便宜，賺折價的錢。此外滬港通開通以後，外部資金會進入A股市場，這樣會助推A股繼續上行，這些資金再坐享其成。這部分資金以機構為主，沖著滬港通來的。」某中資資產管理公司香港子公司人士如是向21世紀經濟報道記者解釋。
機構成主力軍
機構繼續通過RQFII參與A股市場。
21世紀經濟報道記者統計港交所數據發現，8月以來，RQFII資產管理規模繼續增加。以香港市場認知度較高的A50為例，博時A50 ETF公布的8月7日資產管理規模為44.10億元，7月底該基金規模為37.46億元；8月7日，南方東英A50的資產總額359.63億元，而7月31日該基金的資產管理規模為353億元，小幅增加大約7億元。
三季度以來，RQFII ETF 的資產管理規模持續上升。自2014年7月以來，南方富時中國A50 ETF共錄得近10億基金份額的凈申購，為A股市場注入近75億人民幣凈資金，也是當前為A股注入最多的資金量的海外人民幣投資工具。華夏滬深300ETF亦在7月份增加基金份額1170萬份，新增資產管理規模大約2.76億元，數據顯示，華夏滬深300ETF的最新資產管理規模為89億元；嘉實明晟A股的份額在7月並無變化，份額仍舊是1.54億份，規模為13億元。
資金不僅積極申購ETF基金，二級市場上亦是活躍參與ETF基金。8月1日，A股再度強勢反彈拉動A股投資產品表現再創新高南方富時中國A50 ETF以成交額36.53億港元的成績雄踞滬港深三大交易所所有股票和ETF產品成交量榜首。
南方東英總裁在接受21世紀經濟報道記者採訪時候表示，申購南方A50的幾乎都是機構投資者，「目前A股估值比較低，海外投資者對於A股比較看好，所以通過RQFII ETF投資於A股市場」。
而博時基金相關人士近日同樣表示，A50規模增加主要來自海外的長期機構投資者的申購。
申萬投資資產管理公司（香港）基金經理楊微告訴21世紀經濟報道記者：「滬港通即將在10月上馬，投資程序及規則較十年前的QFII相比更易操作且門檻低，滬港通沒有一年的鎖定期，並且對散戶開放，此舉對海外投資者的吸引力極大。在A股市場具有稀缺性的行業及個股，以及與A+H兩地上市的股票中，A股有大幅折讓的個股更具有吸引力。」
但海外投資者對於A股的樂觀因素不止於此，楊微同時表示：「對深化改革的前提重提要以保經濟為首，從習李近期多次公開表態中不難看出，政府對經濟放緩的容忍度在減少，並鼓勵銀行對實體經濟的貸款，改善流動性；最重要的即是執行數年的部分城市地產限購政策被取消，在地方政府一而再的自救舉動後，中央政府保持默許的姿態看出政策鬆動的幅度較大。」
中資基金公司香港子公司的一位人士道出了機構的布局：「首先通過RQFII ETF基金先布局低估值的A股。當前A股估值已處於歷史低位，對H股折價明顯，尤其是A股大盤金融藍籌股（四大國有銀行和三大保險公司）對H股的折價更是達到15%。縱然近期A股市場大盤藍籌股異動，但這些機構資金並不會離場，要等到滬港通正式開通以後，外圍資金入場從而推高A股，此時機構資金才有可能離場。機構資金要賺兩份錢，一份是A股折價的錢，一部分是滬港通後增量資金入場推高股市的錢。」
乘勝追擊
隨著資金湧入RQFII ETF，份額吃緊之況再度出現。
7月中旬，丁晨告訴21世紀經濟報道記者，縱然南方A50遭機構搶籌，但最近並未申請新的投資額度。然而，僅時隔數十日，南方東英資產管理公司向外匯管理局再度申請20億人民幣的額度，共計446億額度。
RQFII-ETF市場上另外一隻跟蹤A50的產品博時A50的額度亦是捉襟見肘。博時基金表示目前A50的額度已經基本使用，正在根據外管局的政策積極調配額度和申請增加額度。
縱然資金紛紛申購RQFII-ETF基金，不過鮮有意外的是，亦有產品備受冷落。21世紀經濟報道記者統計，易方達中證100ETF成為7月份，規模不增反降的基金產品，該基金在6月底的份額為9400萬份，但是該基金在7月份遭受600萬份額的贖回，7月底份額為8800萬份額，資金流出超過1.36億元，資產管理規模尚不足20億元。8月7日的數據顯示，其資產管理規模變化不大。業內人士表示，該基金雖然也是跟蹤A股市場，但在香港市場上的認同度不是很高。
不過，易方達香港逐步跑馬圈地。今年7月初易方達香港子公司旗下一隻RQFII-ETF——「ETFS-E Fund MSCI China A GO UCITS ETF」成功將版圖擴展至義大利的米蘭交易所，該基金曾於5月中旬在倫敦證券交易所、德意志交易所和紐約泛歐交易所阿姆斯特丹掛牌上市。該基金是歐洲首隻追蹤MSCI中國A股指數的ETF。
中資機構香港子公司的相關人士告訴21世紀經濟報道記者，雖然A股在過去一個月已經錄得不小漲幅，但橫向比較全球其他股市，A股仍然是表現欠佳的市場之一，A股仍然具有繼續上漲的動力。所以已經準備好了一隻新的RQFII-ETF產品，即將登陸美國市場。（編輯 巫燕玲） 賣方研究穿梭路演 買方機構興趣陡增 本報記者 李昕 北京報道滬港通未開，但賣方研究機構的路演推薦已經走在路上。
「8月6日和7日這兩天，我在國內路演，跑了基金、保險、私募等7-8家機構。」一位中資券商香港分公司研究人士李辰（化名）說，國內買方機構最想了解的是資金流入香港的情況以及港股的機會。
對李辰而言，這就是一次常規的賣方服務。但他發現，有了滬港通這一政策背景，機構對港股的興趣度陡然提升。
「以前我們團隊5個人去路演，來聽報告的也就一兩個人。但現在就我一個人跑過去，一聽說是講滬港通，來了差不多10個人。」李辰感覺，滬港通已變成了一股風潮，無論是研究員還是基金經理都想了解其中的新機會。
李辰並非第一個前往國內路演講滬港通的香港團隊。7月30日，中銀國際（香港）研究人士就到上海一家保險公司路演，並推薦其看好的港股標的。
在業內看來，滬港通的熱潮，正悄然改變著賣方研究機構的路演路徑。
「以前，國內賣方跑國內機構；香港賣方跑境外機構。現在是完全顛倒過來了。」李辰說，最近一個有意思的現象是中資券商香港團隊跑內地公募基金、保險和私募基金，而內地券商的A股研究策略團隊跑到香港、台灣、新加坡等海外市場路演。
國內A股研究團隊中，最早動身前往海外調研的是瑞銀證券研究部副主管、首席A股策略分析師陳李及其策略團隊。
6月中旬至7月上旬，他們拜訪了100多家境內外機構投資者，其中美國機構有50多家，香港機構有34家。
7月中旬，申萬研究所首席策略分析師王勝帶領團隊跑了新加波、台灣、香港等多家機構，發現境外機構均對滬港通以及A股具有濃厚的興趣。
「研究團隊在海外路演時，一天就跑7-8家機構，很辛苦。」一位券商研究高層稱，考慮到境外很多機構對滬港通感興趣，他們準備通過組織論壇來擴大推薦的範圍。
21世紀經濟報道記者從業內了解到，9月初，申萬研究團隊將在深圳組織滬港通的研討會，會議會邀請A股和港股兩地上市的公司與買方機構交流。
與以往研討會不一樣的是，這一次，他們會安排一場國內基金經理與海外基金經理的見面交流會。
「國內的基金經理很想了解境外機構怎麼看A股市場，他們的投資邏輯和選股偏好有什麼不同。同理，香港的對沖基金進來買A股，也很想知道國內基金經理的想法。」一位業內人士稱，見面會可以讓境內外機構直接交流這些問題。
除此以外，滬港通研討會的另外一個功能是向跨境的機構推薦賣方研究。
「申萬組織滬港通論壇，主要目的是推薦他們的研究服務。」李辰說，與以往不同的是，這次是向香港機構推薦A股團隊，向國內投資者推薦香港研究團隊。
據21世紀經濟報道記者了解，國內有一批券商研究所都在組織滬港通專題的論壇，召開時間基本都是9月份。
「8月是上市公司中報披露的敏感時間點，管理層不方便出來與投資者交流。」前述研究高層人士稱，滬港通已經形成一股風潮，各家券商亦想藉此向機構推薦自己的研究服務。
在業內看來，滬港通試點初期的資金量有多大，還無法判斷。但這一政策已經對賣方研究帶來了不小的影響。
「滬港通對賣方研究的影響很大。」一位主流賣方研究機構高層向21世紀經濟報道記者指出，滬港通開放，不僅代表著兩地市場的資金流動，也推動著賣方研究朝跨界融合、內外聯動演變。（編輯 巫燕玲）外資偏好藍籌+稀缺 內資摸情況打埋伏
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編者按
滬港通將帶來強大的財富效應。但如何能在866家滬港通股票中淘到金？
大市值藍籌，稀缺品種，估值差異大的股票，將會是好選擇。此外，兩地的眾多制度差異，也將為投資者提供豐富的套利機會。
本報記者 寧夏 深圳報道
滬港通未開，資金已謀動。
最近半個月，國內研究機構和買方投資最熱衷的是調研香港機構和全球性基金，了解他們的投資邏輯和選股偏好，並提前「埋伏」可能受益滬港通的標的。
正所謂「蘿蔔青菜、各有所愛」。
國內機構調研發現外資資金眼中的A股「寶貝」，不是「有故事」、一年股價就能翻番的小市值牛股，反而是盈利穩定的大盤藍籌股。此外，他們對A股的特色標的亦有濃厚興趣，如白酒、傳媒、軍工、醫藥等。
偏愛大市值績優藍籌
與國內機構喜歡追逐小市值股票不同，外資機構更喜歡低估值、大市值的績優藍籌股。
「他們更傾向於投資市值大、業績比較好的大股票，不喜歡小市值股票。」招商證券（香港）策略研究員陳治中介紹，有些國外機構在產品契約中規定標的的市值規模。但就算契約中沒有規定，他們買小市值品種時，亦有比較多的顧慮。
瑞銀證券研究副主管、首席策略分析師陳李和團隊成員跑了100多家海外機構投資者，他發現外資機構對便宜的東西感興趣，其表現形式為A/H折價大或者是估值顯著低於港股或全球同行。
「國際投資者有一套全球估值標準，他們會將上汽集團（600104.SH）放到全球的大汽車股進行比較，而不是僅僅和A股同類公司比較。」陳李說，經過比較，國際投資者發現這類公司股價顯著低於全球同行，因而有濃厚的興趣。
除低估值這一衡量標準外，外資機構非常看重上市公司的股息率，尤為偏愛高股息率的品種。
「中國建築（601668.SH）才4倍估值、股息率達到5％、業績增長還有20％，在香港根本找不到這種股票。」中銀國際香港業務一位研究人士說，在老外眼裡，大秦鐵路（601006.SH）估值10倍左右，股息率有9％，這類標的是港股市場找不到的「寶貝」。
21世紀經濟報道記者接觸的幾位香港機構投資者，均非常注重股息率這一指標。
「香港融資成本低，機構通過銀行的融資成本也就1.5％-2％。如果將這筆資金投資內地銀行股，基本就能拿到3.5％以上的套利收益。」前述中銀國際（香港）研究人士介紹。
香港對沖基金中環資產董事長譚新強則非常關注國企改革因素。他表示，他看好A股的核心因素不是滬港通，而是國企改革帶來的盈利提升。
而根據A/H折價、高股息率、國企改革這三個綜合因素，申萬研究所首席策略分析師王勝篩選出受益滬港通的標的是寧滬高速（600377.SH）、大秦鐵路（601006.SH）、中國神華（601088.SH）、中國石化（600028.SH）、陝鼓動力（601368.SH）以及銀行板塊。
「潛伏」稀缺品種
除低估值藍籌股外，海外機構更關注的是A股的稀缺品種，如白酒、醫藥、軍工和傳媒等。但對外資而言，比較苦惱的是這類標的市盈率比較高。
「有些軍工股90倍市盈率，他們買不下手，也沒辦法向投資者解釋買入的理由。」陳治中說，外資是以全球化的標準進行投資。因此，投資A股時亦要求市盈率不能高於30倍。
基於市盈率的考量，陳治中了解到，海外機構比較感興趣的是白酒，理由是白酒市盈率低於20倍。
21世紀經濟報道記者採訪了解到，香港本地的對沖基金，對估值的承受力更高一些。
「我們正在研究醫藥、軍工和白酒。」譚新強說，他們調研了解到一線白酒企業進行產業營銷改革後，銷售開始回暖。最近，他正在關注貴州茅台（600519.SH）是否能成功轉型。
公開資料顯示，港股飲料子行業的公司中，僅銀基集團（00886.HK）與金六福（00472.HK）涉及白酒業務。而A股中有14家白酒上市公司，貴州茅台、五糧液（000858.SZ）、洋河股份（002304.SZ）等均在A股上市。
「白酒為港股市場的稀缺投資標的。」申銀萬國行業研究員鄧建說，從估值角度看，A股白酒板塊的估值比港股有吸引力。
「整個白酒估值相對比較便宜，一線白酒基本估值在8-12倍，彈性品種的估值在15-20倍。而港股飲料類上市公司估值基本在20倍以上，普遍比白酒企業要高。」鄧建介紹。
「貴州茅台作為A股白酒龍頭，具有高分紅、現金流充足等特點，對海外資金的吸引力較大，將直接受益滬港通。」鄧建稱。
除了白酒，王勝還建議關注A股中獨有的中藥品種，如天士力（600535.SH）、康美葯業（600518.SH）、片仔癀（600436.SH）、。
而對於A股獨有的標的，陳李的推薦思路是A股市場存在一些得益於國內消費的特有行業，這些行業普遍ROE較高，而資產負債表較低。
除了白酒中藥外、內地媒體、旅遊的業績增長很快，相比港股，A股在醫藥、資本品、原材料等行業擁有數量更多、細分種類更豐富的標的。（編輯 巫燕玲） 分析師35倍PE薦股 老外質疑沒常識 本報記者 李昕 北京報道滬港通熱潮下，國內某券商分析師吳昊（化名）前段時間到中國香港、新加波、中國台灣跑了一圈，了解外資的投資邏輯和選股偏好，不料，這一圈走訪卻徹底顛覆了他多年的研究經驗。
一個讓他印象深刻的細節是，吳昊向某家外資機構推薦了一隻基本面不錯的新經濟類股票，估值是35倍PE。老外一聽市盈率是35倍，脫口而出的一句話是：「你有常識嗎？你工作幾年了？」
伴隨著這句質疑，老外臉上還隱隱流露出的潛台詞是「35倍市盈率買一隻股票，簡直是瘋了」。
這讓吳昊感到自己的研究水平遇到了非常大的挑戰。
隨後與多家外資機構接觸中，吳昊發現國際機構普遍對估值有著嚴苛的要求，一旦市盈率超過30倍，已是難以接受。
「如果是在內地，你向機構推薦一隻10倍市盈率的股票，機構肯定會質疑你有沒有常識。」事後回想當時的一幕，吳昊感慨，海外與國內機構的選股偏好真是有著天壤之別。
除了要求低估值外，吳昊發現外資對上市公司的市值規模亦有自己的標準。他們傾向於投資大股票，市值規模要達到20億美元以上。
「這並不是說老外覺得小股票不好，而是沒有時間和精力來覆蓋一堆小股票。」吳昊說，海外近1000億人民幣規模的共同基金，只有6位基金經理管理。但這隻基金的投向是31個市場，並非僅僅只是A股。
吳昊了解到，滬港通開通初期，海外機構不會在單只基金內大比例配置A股。這意味著A股市場的投資對基金凈值的貢獻並不大。因此，對老外而言最重要的是防範風險。
除市盈率、市值規模外，外資機構尤為關注公司治理。
「老外不能接受有內幕交易信息的投資標的，即使是採用市值管理模式的公司，一樣要規避。」吳昊說，一旦投資的上市公司高層出事，老外覺得很難向持有人解釋。
事實上，外資對風險的關注亦體現在對上市公司財報「三張表」的關注點上。
「內地機構更看重利潤表，不在乎負債率有多高。但老外認為高負債率代表高風險，更看重現金錶和資產負債表。」吳昊說，老外選股要求投資的標的必須有三年以上正的現金流。
與內地機構投資行為不同的又一個細節是，海外機構並不喜歡一隻股票買入後大幅上漲。
「有些產品的契約寫明每年換手率不能超過20％。這意味著平均一隻股票的持有期限是四至五年。」吳昊說，若是一隻股票買入快速上漲，估值超過他們的承受範圍，但又不能賣，基金經理會覺得很苦惱。
與此相比，內地很多公募基金一年的換手率達到400％以上。從這個緯度看，吳昊認為，外資機構投資一隻股票的時間會比較長。
低市盈率、大市值、高分紅率、低負債，這些指標表明老外的選股標準和偏好與內地機構有著巨大的差異。
吳昊認為，這種差別的存在，一方面在於兩地市場的無風險利率不同，海外的融資成本遠低於內地的融資水平。另一個因素則是市場成熟度不一樣。
「海外機構的期望值非常低，他們對投資回報的預期是每年4％－5％。」吳昊說，如果有兩隻股票給國際機構選擇：一隻是半年會漲50％，但隨後股價會打回原型；另一隻是能在三年以上時間持續每年獲得5％以上的回報。
吳昊相信，外資的選擇肯定是後者。（編輯 巫燕玲）
五差異引套利機會 開盤秒殺投資額度 本報記者 曉晴 廣州報道滬股通的腳步已越來越近。
21世紀經濟報道記者獲悉，試點初期，滬股通的股票範圍是上交所上證180指數、上證380指數的成分股，以及上交所上市的A＋H股公司股票；港股通的股票範圍是港交所恒生綜合大型股指數、恒生綜合中型股指數的成分股和同時在港交所、上交所上市的A＋H股公司股票。
從投資標的數量來看，滬港兩地投資標的共計866家公司，其中金融、能源行業市值佔比較大。從標的市值佔比來看，如果不考慮 A+H的標的話，金融均是佔比最大的行業，佔據了幾乎市值的半壁江山。
相比之下，滬股通投資標的較港股通佔據多數。滬港通實行後，有望使得全球投資者能交易在上交所上市的568隻股票。
對此，中信證券研究員毛長青認為，由於香港市場是以機構投資者佔主導，因此，滬港通有助於樹立A股價值投資理念和大盤藍籌股的估值糾偏機制。
海通證券分析師荀玉根直言，相對低估的高股息率標的更符合機構投資者和海外投資者的風格偏好，將大概率受益於滬港通起步。
掘金估值差
如何在568隻股票中選取投資標的？毛長青稱，滬港通背景下應重點關注估值差。
他認為，從估值優勢角度看，A股估值優勢主要集中在銀行、汽車、公用事業、交運、食品飲料等行業，且這些權重板塊的 A 股估值顯著低於 H 股估值 30%-50%。
申銀萬國分析師王勝則認為，從板塊之間的估值水平對比來看，估值差異較大、品種類似的板塊有望實現估值的回歸。
「按WIND二級行業分類將港股和A股估值水平進行比較，目前A/H偏低估的為多元金融、銀行、保險、地產，估值偏高的為技術硬體與設備、電信服務、材料、資本貨物等。」王勝稱。
在瑞銀證券首席策略分析師陳李看好的滬港通標的中，其中A-H 折價較大的股票有，如海螺水泥（600585.SH）、寧滬高速（600377.SH）、中國平安（601318.SH）等；估值低於港股、全球可比公司，如保利地產（600048.SH）、青島海爾（600690.SH）、伊利股份（600887.SH）等。
此外，荀玉根認為，備戰滬港通要精耕細作QFII重倉股。QFII持有的重倉股，體現出香港及海外投資者的選股偏好，在滬港通後可能仍是資金追逐的重點。
從 2014 年一季報的情況來看，包括外資持有的類似興業銀行（601166.SH）、北京銀行（601169.SH）、寧波銀行（002142.SZ）、南京銀行（601009.SH）、華夏銀行（600015.SH）等五家上市銀行解禁後的限售股在內，QFII 持有的重倉金融股市值佔到 QFII 重倉股整體市值的52%。
與此同時，QFII對中游製造業、信息技術業、消費板塊的偏好度也較高。在今年一季度末QFII 重倉的170隻股票中，有43隻分布在工業行業中，有31隻分布在材料行業中，而信息技術、可選消費、日常消費、醫療保健等行業分別有23隻、21隻、19隻和18隻重倉股。
制度差異帶來套利機會
除了可以從估值差中獲取投資機會，王勝表示，由於滬港兩市的資金成本（香港市場資金成本更低）、估值方式（源於流動性、投資者結構等差異）、交易時間（每日交易時長差異、節假日差異等）、交易制度（T+0和T+1差異、漲跌停板差異等）等四方面差異，以及滬港通與QFIIRQFII的制度差異，由此可能帶來一系列套利機會。
比如利用A-H價差套利，對衝掉行業風險。
王勝建議，在H股開戶的投資者可利用AH股兩地的公司做更豐富的pair trade，例如當前可以通過租用QFIIRQFII的額度（有一定租用成本）對A股折價較多的股票買入，賣出H股相應標的，規避了行業風險，反之亦然。不過，A股的缺陷在於融券遠遠難於港股。
王勝還稱，可以利用交易時間差進行套利。
港股通交易時段為，每個交易日的9：00至9：30為開市前時段，9：30至12：00為上午持續交易時段、13：00至16：00為下午持續交易時段，可能利用A股最後十幾分鐘的異動較大的股票所反映出來的「增量信號」在港股接下來的1個小時進行集中反應，A股也能通過港股的反應對第二天開盤的情況進行預測。
值得一提的是，除雙方因節假日安排、每日交易時間安排造成的交易時間差異外，投資者還必須關注「共同交易日且能夠滿足結算安排」概念。
舉例來說，假設聖誕節前夕，由於港交所節假日閉市，A股依然開市，則滬股通通道關閉，由於聖誕節期間A股仍然在交易，香港投資者通過滬股通買入的股票可能擔憂聖誕節期間的A股異動，所以在聖誕節前夕拋壓可能偏大，從而造成A股的滬股通重倉股的短期下跌，如果對未來信心比較足，則可以乘機買入，而節後由於填倉位也可能造成節後有短期上行壓力的現象，由此一來一回可以套利。
王勝認為，由於H股沒有漲跌停板，A股有嚴格的漲跌停板。因此，對於兩市的單個投資者而言，交易制度的差異也可能存在更多的套利空間。
除此之外，將來滬港通可能部分替代QFII。由於滬港通相較QFII、RQFII的交易成本偏低，而滬港通每天均有額度限制，且有總額度限制，可能造成最初幾天市場對滬港通通道的青睞，甚至造成每日開盤「秒殺」的現象，而這種由於交易制度帶來的脈衝式行情的可持續性受到質疑，通過指數期貨等工具可能產生單日套利的機會。（編輯 巫燕玲） 恆指創年內新高 券商研報掘金港股 本報記者 曉晴 廣州報道滬港通效應持續發酵，恒生指數也創出年內新高，各大投資機構對滬港股票交易市場的關注達到頂峰。
港股通投資標的包括：恒生綜合大型股指數的成分股、恒生綜合中型股指數的成分股、A+H 股上市公司的 H 股。發行人同時有非上交所上市的股票、在聯交所以人民幣報價交易的股票不納入港股通股票。
申銀萬國分析師王勝表示，香港市場行業分布相對集中（金融、能源和電信三大行業佔比較高），醫藥行業個股和權重偏少，但在互聯網、博彩、部分消費子領域的上市公司有較強特色。
「從港股來看，TMT、新能源等行業的龍頭公司或特有行業如博彩業將更受青睞。」 王勝認為。例如銀河娛樂（00027.HK）、美高梅（02282.HK）均是具有博彩概念的股票。
8月7日，廣發（香港）發布的一份投資報告重點介紹了滬港通背景下，半導體，軟、硬體行業的十大投資標的，分別為ASM Pacific Tech（00522.HK） 、中芯國際（00981.HK） 、建滔積層板（01888.HK） 、金山軟體（03888.HK）、瑞聲科技（02018.HK） 、富智康集團（02038.HK）、偉易達集團（00303.HK）、創維數碼（00751.HK）、中國通信服務（00552.HK）、神州數碼（00861.HK）。
其中，ASM PacificTech是全球最大的半導體和發光二極體（LED）行業的集成和封裝設備供貨商。其去年財報顯示，2013年營業收入達108.4億（港元；下同），同比增加3.6%，凈利潤減少18.96%至5.6億。不過，2014年上半年半導體行業明顯復甦，集團業務收入達 59.3 億，同比增加 19.2%。凈利潤同比大幅增長 140.8%，達 5.7 億。
廣發（香港）認為，目前市場關注點在於，公司下游產品需求是否強勁；三大業務的盈利能否保持穩定；公司拓展產品組合能否帶來收入的增長。
此前，廣發（香港）發布的公用事業、通訊服務行業前十大投資標的分別為中國電力（02380.HK） 、華電國際（01071.HK） 、港華燃氣（01083.HK）、中國光大國際（00257.HK）、創業環保（01065.HK）、北控水務集團（00371.HK）、粵海投資（00270.HK）、數碼通電訊（00315.HK）、和記電訊香港（00215.HK）、電訊盈科（00008.HK） 。
此外，海通證券分析師荀玉根稱，港股上市的稀缺行業和個股標的有望受到內地投資者的追捧。
目前在香港上市的優質、具有行業代表性的中資公司分別包括內地互聯網及軟體企業如騰訊控股（00700.HK）和金山軟體（03888.HK）等、新能源及光伏、內地部分消費行業領導品牌（如日常用品、部分運動裝品牌等）、國內電信運營商等。
此外，港股特有而滬市沒有的投資標的還包括中芯國際（00981.HK）、威高股份（01066.HK）等。
另外，H股相對A股折價的南京熊貓（00553.HK）、洛陽玻璃（01108.HK）、洛陽鉬業（03993.HK）、重慶鋼鐵（01053.HK）、昆明機床（00300.HK）也有望受益滬港通開通。（編輯 巫燕玲）
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