銀行股:現金分紅的怪邏輯

05-25

銀行股:現金分紅的怪邏輯

證券市場周刊

一邊是大規模現金分紅,一邊是巨量再融資. 看似無法解釋的矛盾背後卻有著銀

行難言的無奈:現金分紅與再融資掛鉤,所得稅制度的人為割裂,乃至大股東的現金需

求都決定了銀行只能如此"折騰".而這是否真正有利於銀行的發展,沒人關心.

2009年度的銀行利潤分配接近尾聲, 14家上市銀行現金分紅接近了1600億元(含

稅).

與此同時,各家銀行紛紛祭出連串的再融資計劃,僅工商銀行(601398.SH,01398.

HK),建設銀行(601939.SH,00939.HK),中國銀行(601988.SH,03988.HK)三大行再融資

規模就超過2000億元之巨.

一邊是大規模的現金分紅,一邊是巨量的再融資.銀行到底差不差錢?既然要再融

資,何必現金分紅折騰?現金分紅到底是多了還是少了?其中的奧秘,值得深究.

現金分紅與再融資掛鉤

現金分紅與再融資並行這對看似矛盾的事情有其獨特的制度成因.

證監會於2004年12月7日發布了《關於加強社會公眾股股東權益保護的若干規定

》.根據規定,上市公司應實施積極的利潤分配辦法,並將上市公司現金分紅與再融資

掛鉤,現金分紅作為再融資的條件之一.這一條款被市場稱為上市公司強制分紅.

2008年,在短短兩個月內,證監會作出兩次重大修改,將《上市公司證券發行管理

辦法》第八條第五項"最近3年以現金或股票方式累計分配的利潤不少於最近3年實現

的年均可分配利潤的20%", 修改為"最近3年以現金累計分配的利潤不少於最近3年實

現的年均可分配利潤的30%".

也就是說,上市銀行進行再融資的一個前提便是最近三年累計現金分紅要達到年

均可分配利潤的30%以上.

但是,把強制性現金分紅與再融資掛鉤,在邏輯上是不通的.

長江商學院薛雲奎教授指出,理論上,企業之所以分配現金,通常是企業喪失了快

速增長的機會,隨著原有業務的成熟,公司出現了現金剩餘.作為一個負責任的上市公

司, 當企業有現金剩餘而又不能再為投資人創造更高投資回報的情況時,便會選擇以

現金分紅的形式,把股東的投資還給投資人,由投資人自己去尋找新的,回報更高的投

資機會或用於消費.

微軟公司之所以在2005, 2006財年大比例的現金分紅,正是考慮到微軟未來的成

長機會有限,不需要這些剩餘的現金.

所以,選擇大比例分紅的方式,把現金歸還於投資者,而在此前的十幾年快速發展

期間, 微軟幾乎從未提及現金分紅,而投資者也並沒有因此而認為微軟不具有投資價

值.恰恰相反,微軟在當時成為最具有投資價值的公司.

而中國的上市銀行本身就處於快速發展期, 處於缺乏現金的時期,補充資本充足

率,支持業務進一步擴張都需要資金.

而此時將現金分紅出去,再向市場融資,並且將現金分紅作為再融資的條件,顯然

是一個怪邏輯.

但是,證監會的再融資規定僅僅能部分解釋上市銀行為什麼在進行大規模現金分

紅的同時向市場進行巨額再融資.因為,如果僅僅為了再融資而分紅,許多銀行大可不

必如此"慷慨",用30%的可分配利潤進行現金分紅就夠了.而這幾年許多上市銀行的分

紅率達到了50%以上.

即便在2009年度,在證監會要求上市銀行現金分紅水平不要超過45%,盡量用留存

收益補充資本的情況下,大行派息率水平仍然接近45%的水平.如2009年度工商銀行的

現金分紅率達到了43.59%,建設銀行達到43.91%,中國銀行達到了44%.

所得稅制度的裂縫

如此, 銀行的現金分紅意願就不能僅僅從證監會規定,從為了再融資而分紅的角

度來解釋了.

實際上,中國所得稅體制的安排也是非常重要的原因.

根據2008年實施的新《企業所得稅法》及其實施條例的規定,居民企業直接投資

於其他居民企業取得的股息, 紅利等權益性投資收益屬於免稅收入,但連續持有居民

企業公開發行並上市流通的股票不足12個月的,其取得該項收益不包括在免稅範圍之

列.

而企業的股權轉讓所得屬於轉讓財產的所得, 採用綜合所得計稅方法,意味著股

權轉讓所得併入其他一般所得全額徵稅. 因此,企業在資本市場上轉讓股票應納企業

所得稅.

所以,從理性的角度來說,企業法人尤其是控股股東會更傾向於現金股利.對於控

股股東來說,他們很難通過賣出股票來實現收益,而且企業法人轉讓股票需要繳稅,所

以現金紅利是他們實現收益的絕好途徑, 不用擔心股份減少,也不必為現金紅利繳納

所得稅.

並且, 上市公司的絕大部分股份都掌握在企業法人手裡,個人投資者擁有的股份

微乎其微.這樣就直接導致了現金紅利的企業利潤分配方案在股東大會上根本不會遭

到任何阻攔.

而對於個人投資者來說, 現金紅利恐怕真的不是一件好事,銀行所分現金紅利越

多,個人投資者所繳納的個人所得稅就越多.

根據《個人所得稅法》及其實施條例的規定, 利息,股息,紅利所得,作為單獨的

徵稅項目,適用20%的比例稅率.

在《財政部, 國家稅務總局關於股息紅利有關個人所得稅政策的補充通知》(財

稅〔2005〕107號)發布後,自2005年6月13日起,對個人投資者從上市公司取得的股息

紅利所得,暫減按50%計入個人應納稅所得額. 即目前個人投資者取得的股息收入,按

照10%的比例徵收個人所得稅.

以100元股價的股票,派發1元的紅利為例.經過除息,股票的價格變成了99元,1元

的紅利在扣除了0.1元的紅利稅後實得0.9元,除息後的股價加上投資者實得的紅利,1

00元變成了99.9元,個人投資者反而損失了0.1元.

另外,個人所得稅法中對現金股利和股票股利在計稅時有所不同. 現金股利全額

計稅,再減征50%; 股票股利應以派發紅股的股票票面金額為收入額(比如股票市價10

元,票面面值1元,按1元計稅),再減征50%.而且目前中國在個人所得稅中,股票轉讓所

得一直執行免稅政策.

顯然,派發紅股的方案比派發現金紅利對個人投資者來說更有利.

銀行在巨額現金分紅後又大規模融資,而融資又要產生相關費用. 對個人投資者

來說,如果銀行現金分紅100億,再配股融資200億,還不如不要現金分紅了,直接融資1

00億來得更划算.

企業所得稅法和個人所得稅法對現金股息和資本利得作出了截然相反的徵稅規

定, 使得銀行的大股東們更加傾向於通過現金分紅獲得收益,人為地造成了企業股東

和個人股東的割裂.

匯金的現金流困境

銀行的現金分紅水平很多時候並不是由銀行自身發展狀況決定的,更重要的是要

考慮到大股東的資金需求.

2009年年報顯示,匯金在工商銀行持股35.4%(A股),在中國銀行持股67.53%(A股)

,在建設銀行持股57.09%(其中H股57.03%,A股0.06%).

2007年,匯金從中行,工行,建行分別獲得了171億元,157億元,325億元的分紅,合

計653億元.2008年,匯金分別從中行,工行,建行分得222.85億元,195.21億元和259.0

8億元,合計677.14億元.2009年,三大行普遍降低了分紅率,匯金仍從中行獲得分紅約

240億元,從工行獲得201億元,從建行獲得約269億元,分紅總額仍然達到了710億元 .

如果不是近幾年從幾大行中獲得了巨額現金紅利收入,匯金恐怕都要揭不開鍋了

中投成立之初,財政部分幾批發行了總額為15500億元的特別國債,特別國債為10

年期和15年期的記賬式國債,利率為4. 3%至4.69%,並且是每半年付息一次.按照不同

利率計算下來,中投每年必須支付大約682億元的國債利息.

匯金每年從三大行獲得的現金分紅勉強可以應付中投資本金的利息.

而早在2009年末,再融資需求最為強烈的中國銀行曾研究通過減派股息來補充資

本充足率, 而當時中央匯金的副董事長李劍閣公開表示,匯金更傾向用市場化的方法

去幫助銀行提高資本充足率,而無意通過減收股息以改善銀行的資本水平.

這背後,顯然是因為匯金根本就扛不住銀行大規模減少現金分紅的後果.

而近期頻頻傳出匯金髮債的消息, 也表明了匯金的現金流只是10個茶杯和9個茶

杯蓋的故事. 匯金參與認購三大行的配股需上千億元的資金,下一步確實只有發債這

華山一條路了.

配股方式融資並不是銀行融資的慣常方式.

WIND資料顯示,在此之前,三大行並未實施過配股融資,而是通過銀行間債券市場

發債來籌資,僅2009年一年,三大行在銀行間債券市場的發債規模就達到了1600億元.

"現金分紅和發債融資具有顯著提高凈資產收益率(ROE)的效果. "一位證券分析

人士向記者表示,"現金分紅減少了凈資產規模,凈利潤穩定的情況下,能夠有效推高R

OE,而發債融資提高了財務槓桿,財務風險會相應增加."

如今,銀行的財務槓桿率已大為提高.而且,在2009年10月21日銀監會頒發《關於

完善商業銀行資本補充機制的通知》(又稱資本監管新規)之後,銀行通過發行次級債

補充資本金的路行不通了.銀行不能僅靠發債來解決天量信貸之後的資本金缺口問題

,股權融資成為少數可行渠道之一.

東方證券銀行業分析師金麟在接受記者採訪時表示: "銀行現金分紅和再融資現

在看起來確實是一對矛盾, 但是許多銀行上市時就做出了分紅承諾,而且現金分紅以

及分紅多少還包含了各方利益的博弈,並不能完全從銀行發展的角度來看."

可以說,現金分紅和再融資並行某種程度上也是上市銀行的無奈之舉.