打虎暫歇，港台上位——如何看待3月出口暴跌、滬港通與微刺激

2014-04-17 武連峰-好文共賞

文章來源：http://api.wallstreetcn.com/node/85110

本文作者為MFI（上海思勢金融）江勛,文章內容主要基於目前已公開的信息，僅作參考。以下文章僅代表作者觀點，不代表華爾街見聞立場。

4月10日兩件大事，一是公布3月經濟數據，外貿數據引起一些恐慌；下午利好撲來，滬港發布滬港通聯合公告 兩市總交換額度5500億人民幣。MFI共同研究平台上，對該問題進行了較多討論。MFI創始人、首席研究員江勛提出，應對兩問題及近期一系列內外部事件打通進行理解。以下為討論整理部分內容。

李克強總理在博鰲論壇上主要講了兩點引起騷動，一是駁斥「微刺激」，一是滬港通。先說不刺激，李總理說不會為了短期經濟波動而出台刺激政策，這跟之前新華社否認地產鬆綁，穩增長不是微刺激的調子是同步的。但實際上，本屆政府有個特點，就是說一套做一套，不是說不誠信，不像上一屆政府，這一屆政府可能更多是從降低政治交易成本考慮。按照我們的理解和得到的一些信號，很顯然政府是在準備釋放藏起來的子彈。去年下半年地產商誤判局勢，猛衝猛打，減輕了地方政府壓力，年底財政放款大幅放緩，留存的子彈今年會打出去。地方和央企已經開始籌備新項目，上個月PMI回到50以上應該就是這個原因。但是這些子彈上趟了怎麼打，什麼時候扣動扳機則可能還不確定，也許是蔓延不絕的點射，不太可能一陣機關槍下去。如果總理非要說，這不是刺激，而是穩增長，那麼只能說漢語博大精深。

這主要是為了對沖房地產固定投資下滑，地產投資萎縮今年是板上釘釘的事情，很多地產商已經終止拿地，甚至不新增投資，不刺激不行的。從這個角度，不能說，刺激了，經濟就會超預期，資本市場的藍籌股就有很大重估機會，這個難說，因為蹺蹺板的另一頭已經下去了，總體投資總量仍然會控制在政府自己認為舒服的區間。本屆內閣一直在鞏固政權基礎，如果既得罪了官僚系統，又留給它們搞不了經濟的口實，會很難走。

本級政府的另一個特點就是快很准，動作快。上一次我講政治局常委會議的決策速度已經令人吃驚，沒想到今天又來了滬港通。關於滬港通應該結合今天發布的外貿數據一起來看。

我們先看外貿數據，看上去是挺嚇人，出口同比下降6.6%，進口同比下降11.3%。但是從結構上講，結構上一般貿易增長6.4%，加工貿易下滑8%。地區上對歐增加6.3%，對美增加0.9%，對東盟增加2%，對日本增加2.6%。內地與香港貿易總值4603.2億，下降33.3%！主要是香港拖累，其原因是之前打擊人民跨境套利，香港是套利主要發源地，對人民幣的需求大幅減少。如果刨開香港看，環比看對歐美進出口總體有企穩勢頭，人民幣貶值對實質性商品出口是有幫助的，但是打擊的是香港。

這裡面就涉及內政外交上一系列的問題了。實際上香港過去幾年的發展有很大一部分是通過給內地都人民幣轉口套利和洗錢撐起來的。原來是做轉口貿易，2010年當局推出人民幣國際化戰略後，香港就是人民幣套利轉口。香港某種程度上變成人民幣紅利的噬利型經濟體。去年杜琪峰在內地拍了一部電影叫《毒戰》，開警匪片先河，實際上完全是在影射這種悲情政治經濟關係，很多觀眾不懂金融可能看不懂這個片子。片子最後，內地警察孫紅雷把若即若離，人格分裂的被策反內鬼古天樂和背後那一個香港家族都幹掉了。央行在今年一季度扮演的角色，就是孫紅雷，而「內鬼」就是香港金管局。從年初以來，金管局不斷的收緊港資銀行對內地的貸款，實際上從去年就不斷配合央行打擊跨境套利。

此外，去年我們還搞了上海自貿區，要在這裡搞人民幣資金池，對香港人民幣離岸中心的衝擊是顯而易見的。實際上，去年下半年以來，已經有些跨境套利集團通過自貿區的中資行分支機構進行外保內貸，香港雖然心知這是「毒品」，但被上海拿去一塊，心理打擊自然也不小。

香港一直認為內地對它的人民幣離岸中心地位支持不夠，2011年時候說3年點心債到2萬億，現在也才幾千億，人民幣清算行只能中資行，本港沒有資格；而且香港感覺當局到處曖昧，跟新加坡，馬來西亞，倫敦，法蘭克福，到處談離岸中心，當然最包括上海自貿區。

香港失去了人民幣套利基地的灰色紅利之後，香港到底何去何從？去年以來香港社會都籠罩在這種悲情氛圍之中。要說經濟結構調整，最需要的是香港，比內地畸形得多。而一旦切掉人民幣套利這個臍帶，香港就出問題了，所以我們看到2月份以來香港社會出現的動蕩。當然這與烏克蘭危機和中美博弈可能有千絲萬縷的關係，但直接的原因是去年以來對香港金融體系的打擊。

為了給香港重塑信心，當局看來是想了一整套辦法。我們平台上的體制內的x先生（出於保護，隱去個人姓名）對我們這個方面的研究有很大幫助。第一個是中信集團的整體上市和遷址香港。他講到，

「中信遷址香港，在於提升香港經濟和資本市場，給香港民眾信心，使香港及其背後美國政客失去發動鬧的民眾基礎。此舉也是給台灣民眾看的，有助於目前台灣學生服貿事件的和平解決。所以，是正面的，而不是私有化等解讀，其具有極其重大的戰略意義，大手筆。」關於台灣問題，後面再講。

第二個就是今天的滬港通。滬港通也是一個高招，一舉三得，一是安慰香港，主要不是內地資金渡過香江去當「解放軍」，不是這個，主要是給香港打開了國際資本投資投資A股的通道，提高其人民幣轉口地位，支持金融業，雖然現在額度只有3000億，但說了「可以視情況調整」；二是，為A股市場也打開了增量資本進入的通道，為基本面藍籌重估提供了條件；三是，換一個通道探路人民幣國際化。

本質上，滬港通是通過人民幣這個鐵鏈，把A股和港股兩條船綁在了一起，雖然這條鐵鏈好像還比較細，兩地投資者的無風險收益率、配置策略都不同，一時半會不可能並軌，但意思有了，傳導機制直接化明朗化了。

你可能擔心一旦發生中美間的赤壁之戰，會不會火燒連營？會的，但當局敢現在推滬港通，至少說明了兩點，第一，經過迅猛貶值，人民幣再大幅貶值的風險已不復存在，當局也不恐懼資金大幅外流，衝擊可控，這是兩個月壓力測試的自信。第二，人民幣國際化換了個頻道。之前主要通過點心債進入海外資產配置市場，但是由於規模甚小而且當局不願意放開國債，點心債發育上面講了也很緩慢，在香港市場流動性長期很差，聊勝於無。而通過股票市場打通國際化，看上去成了另一個選擇。反過來說，離岸人民幣債券市場的扶持是不是暫時先壓一壓？從金融安全性上講，在14-15兩年，外匯市場波雲詭譎，規避風險是必要的。滬港通，相當於給香港打開了另一扇門。

當然，一種主權貨幣的國際化是必須以資產國際化為前提的，對中國來說，基礎資產國債的發育始終被控制，導致了海外資金對中國的資產配置被迫風險化，2007年之前是股票，之後是房地產，近兩年大面積配置票據進入貨幣市場，實際上把貨幣市場也高風險化了。全社會都只能配置高風險資產，這是中國人民的悲哀。但是縱觀絕大部分新興經濟體，低風險的債券市場都是發育很不健全的。這也導致了新興經濟體無法有效的進行匯率風險對沖，因為你連中長期期限品種都不齊全，存量匱乏，怎麼對沖呢？

這裡岔開說了點。回到香港金融問題。 所以滬港通是戰略意義大於戰術意義，大於短期利益的舉措，這個舉措會提振兩地市場信心，但是兩地流動性格局短期不會發生顯著變化，當然對A股來說只有部分藍籌短暫重估機會。某種程度上是把香港市場掛在內地大樹下避險。我一直擔心香港會不會重蹈1998年覆轍，如果內地衰退，香港總是先被攻擊，本輪人民幣貶值之前港元就率先被做空。現在看來當局是有準備的。香港社會逼著中央作出對香港的定義，給個說法，香港到底扮演什麼角色？現在看來，似乎是要強化它的在岸功能，讓它的金融與內地掛鉤，先進家門，再做離岸中心。之前我們是說你就在家門口蹲著搞離岸中心。我預計接下來，還會有大禮包送給香港，比如是不是可以提高香港居民人民幣兌換限額？深港一體化合作重新提速？應該都有可能。

我們接下來要想的是，下一站是哪裡？應該是台灣。台灣學生反服貿運動大家都知道，造成的國際影響相當巨大，我們不僅需要通過香港示意台灣，可能還需要與台灣面對面，兩岸自貿區會不會也有新的推進？我們拭目以待。

接下來奧巴馬要訪問東亞三國，這一段時間的外交博弈極其膠著。我們可以看到，這一段時間高層重心主要都在處理外圍，去歐洲搞金元外交、在南海跟美國對罵、在朝鮮半島威懾，拿香港、台灣說事，拿人民幣貶值說事。一個人的精力是有限的，所以，國內的打老虎行動看上去有些裹足不前了。近日前任總書記露面似乎也在說著什麼。

總之，打虎暫歇，港台上位。

最後啰嗦兩句。都說治大國如烹小鮮，但是懂廚房的人都知道小鮮是最考驗基本功的。國內和國外兩個政局的衝突是交替上升的。當前無論是打虎暫歇也好，還是穩增長也好，都是為對付外部問題維穩，但這又會犧牲改革的進度。談論這些國家大事，真是咸吃蘿蔔淡操心，但是不搞清楚，就看不清自己。就像今天的滬港通，如果你不從整個政局角度去考慮，你去盲目跟風，你就不知道自己到底在投資什麼。你問我那我們到底在投資什麼呢？

我的答案是，美元的新池子。

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