蔡紅標：「滬港通」作用在長遠

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　　現在，滬港通動向成為資本市場的關注熱點。不少市場人士將滬港通作為下半年股市行情的最大支持，以至於現今股市活力大增，更有人果斷喊出牛市到來的口號，甚至預言A股目標點位將到5000點。然而，滬港通對股市的影響，恐怕短期估計過高，而長期估計過低。

　　首先，需要對港股市場的投資者進行分類。本來，經過上世紀80年代的投資熱，尤其1987年「黑色星期五」後，香港股市的投資者總體較為理性，更為準確地說，香港股市的投資者可以十分清晰地區分為不同類型，主流投資理念十分穩健。不要說機構投資者，即使是中小投資者也不會輕易購買垃圾股（更為常見的稱呼是「仙股」）；少部分風險偏好者會迷戀仙股——兩者涇渭分明。但香港回歸後，內地資金逐漸成為港股市場的一支重要力量，早先這批資金以投資紅籌股和H股為主，但隨著大量民間資金進港，香港股市的投機性明顯增強，相當部分內地資金把國內股市的炒作理念帶到香港。例如很多內地資金非常喜歡尋找股價為幾分錢的股票，以至於有輿論認為港股出現A股化趨勢。以筆者管見，如果成熟的國際機構投資者隨滬股通進入A股市場，一定是從全球配置的角度、從A股市場和其他股市價值比較角度出發、從相對長期持有的方式投資於藍籌股的。QFII近年來的投資風格十分清楚地體現了這些特點。但是，如果是那些「出口轉內銷」的資金，則很有可能會令內地股市的投機性更強，尤其是當這些投資大戶把投資銀行方式和國內泛資產重組相結合的話，未來A股市場就會異常的精彩繽紛。當然，由於初級階段滬港通的投資標的局限於藍籌股，這個問題不會很突出。

　　那麼，為什麼這些港股市場上的資金願意投資內地股市？筆者認為無非是兩個原因：一是這些投資者實質上還沒有真正「融入」國際股市，一直是以非主流投資者出現在港股市場。因此，這些資金對A股更有親切感，也更為熟悉。與此同時，由於其身份上的模糊性，一旦被監管層和交易所認定違法違規（如操縱市場、內幕交易等），或許比A股投資者更容易「潛水」。即便被市場禁入，人家本就在香港，可輕易地改變身份。二是出於資金安全方面的考慮。出於「把雞蛋放在不同的籃子」里的考慮，這些資金在保證安全的情況下，又可以通過滬港通來獲取人民幣升值的收益。

　　另外，國際上的大型機構投資者大多數已經以QFII的形式進入A股市場，只有那些不符合或沒拿到QFII額度的投資者會對A股感興趣。但對於機構投資者而言，即使我們規定額度，但其配置於A股的比例在初期未必有很多，先試水積累經驗、在時機成熟後再大舉進入A股市場，應該是普遍途徑。因此，3000億元投資額度不小，但不意味著滬港通開通首日即有那麼多資金湧入滬市，這僅僅是提供了一個通道。這和MSCI新興市場指數等有很大的區別，因為這些國際指數實際上是ETF基金，一旦把中國股市納入，則所有這些基金必須在短時間內配置到位，可以清晰地計算出資金流入金額。

　　當然，滬港通的啟動開啟了A股和國際市場直接對接的通道。當進入A股的國際資金成為市場重要組成部分（如佔有A股實際流通市值20%，甚至1/3後），國內股市的投資理念將與國際成熟股市接近，這對於A股的國際化是非常有利的，而這也許是A股市場進一步發展壯大的重要推手。這方面已經有很多成功先例，如印度、中國台灣、韓國等。

　　另外需要指出的是，即便是滬港通運行成熟後，A股和H股的差價不會完全消失。因為決定股價的因素除了上市公司自身質素（業績、分紅率等）外，還取決於市場的投資者構成（對上市公司價值的判斷不同）、交易制度及市場供需（如新股對A股的影響很大，港股基本上不存在炒新）等。例如，港股可以做空（包括雙邊交易、賣空，甚至是個股期權交易等），而A股僅有少部分個股可以融券賣空，但這對股價的影響有時候會是很重要的因素。幾乎可以斷定，今年年底時，A股銀行股仍會比對應的H股平均低5%以上。

　　相對而言，香港對港股通的認識較為理性，儘管有統計表明7月以來港股日均成交量增加了兩成。以筆者經驗看，至少大型保險公司對港股通會有很大熱情，但年內能否成行、佔多大比例，仍存在相當的不確定性。首先需要監管層發出監管指引：是否可做此業務？是否需要資格認定？是佔用A股額度還是外資股投資額度？其次，需要保險公司修改投資指引，而這又需要其董事會審議。其三，對於保險資管而言，需要確定有哪個投資部門操作（A股投資部還是港股投資部）、決策流程、和A股的協同如何解決等。事實上，對於公募基金而言，港股通也不容易，因為存在一個契約修改的問題，而這需要持有人大會審議決定，只有新基金契約規定了才能成行。也許唯一佔優的是券商資管產品，因為法律問題很好解決，只要監管層認定即可。另外，究竟有多少個人投資者參與港股通，目前還缺乏權威說法。按照一般理解，A股市場仍是散戶投資者為主。根據去年底的一項調查，股市資產在50-100萬元的佔12.7%，100萬元以上的為13.5%，即只有約1/4的A股投資者滿足港股通的門檻。那麼這些投資者目前又有多少資金可以用來投資，又有多少願意投資港股？這仍有待時間檢驗。

　　總之，滬港通開啟了中國股市新時代，其最大歷史意義是讓中國股市和國際無縫對接，這對中國股市的長遠發展具有重大意義。假以時日，這些金融開放政策一定會成為A股步入牛市的重大推動力。而真正的國際投資者均是經過了資本市場的長期考驗，會對滬港通充滿熱情，但絕不是衝動。