雷猴研報脫水20180522

周二債券市場受資金面較為寬鬆提振，情緒較為樂觀，收益率整體下行，國債期貨高開高走，下午收盤前加速上行。此前由於對貿易戰的擔憂，長端利率出現了較大幅度的下行，但市場是對稱的，隨著貿易戰的擔憂消退，此前由於貿易戰而產生的對經濟過度悲觀的預期也需要重新修正。招商魏偉認為本輪調整持續時間不會超過1個月，幅度不會超過20bp（國債），隨後將開啟「牛市下半場」。銀河劉丹認為利率、信用表現將出現結構性的分化。

今日分享研報如下：

招商證券：魏偉，陳驍 【近期債市熱點回顧及展望】

1）從微觀結構上看，二級持倉狀況遠未到「過度交易」的狀態。問題出在一級市場，供給釋放過晚疊加地方債置換額度增加，導致5-8月供給壓力顯著。

2）從「變相資產荒」和「對沖性寬鬆」的角度看，短期面臨的問題是名義增長水平可能會迎來一段時間的回升，主要體現在①4月以來高頻指標顯示需求有所回暖；②4~7月PPI會迎來一段確定性抬升期（翹尾疊加油價創新高帶來的新漲價壓力）。

3）從「中美利差重估」的角度看，短期壓力來自①美債破「3」帶來市場預期不穩定；②貿易談判最新進展可能轉向「以進口保出口」，這對人民幣匯率提出了「重新維穩」的政策需求。

4）債市行情是否會就此結束，關鍵是看上述支撐債市的「核心邏輯」是否被破壞。

①地方債置換額度增加，本質上是為了緩釋地方融資壓力（基建增速已經跌破「10」），供給增加必然會配合流動性釋放，否則這一動作就失去了意義。

②下半年基建投資和地產投資會「交換角色」，前者邊際回升，後者拐頭向下，總體上實際增長穩中回落。③除非出現「寬信貸」（受制於資本金和去槓桿，可能性暫時不大），以社融同比-M2同比度量的「變相資產荒」仍會延續。

④資本已經開始大規模迴流美國，一方面直接對美債形成買盤，另一方面可能會引致風險事件（關注香港），觸發間接的避險買盤。

總體上，從當前算起，我們認為本輪調整持續時間不會超過1個月，幅度不會超過20bp（國債），隨後將開啟「牛市下半場」。

華創證券：屈慶【股債反映的預期不同，但終將統一於基本面】

1）貿易戰對於基本面的影響必然是負面的，貿易戰結束自然意味著經濟面臨的潛在風險的消退，對經濟的影響也自然是偏樂觀的。

2）需要關注的是，資金面的寬鬆未來能否延續仍存在不確定性。一方面，5月是繳稅大月，另一方面隨著月底的到來以及6月的臨近，月末和季末流動性的擾動仍然值得警惕。

3）供給壓力同樣難以顯著緩和。二季度是傳統的利率債發行高峰期，今年中央對地方政府的違規舉債約束從嚴以及財政刺激力度加大也會使得政府預算內債務融資壓力加劇，除了傳統的國債、地方一般債以外，今年地方專項債發行也將放量，供給壓力難言放鬆。

貿易戰威脅消退對債市的負面影響也將逐漸顯現。此前由於對貿易戰的擔憂，長端利率出現了較大幅度的下行，但市場是對稱的，隨著貿易戰的擔憂消退，此前由於貿易戰而產生的對經濟過度悲觀的預期也需要重新修正，而目前經濟基本面依然保持韌性，利率仍存在反彈的壓力。

4）引發本輪信用危機的因素仍在發酵，信用利差或將持續走闊。當前的融資環境趨近，經營能力差的低等級企業融資難度只會越來越大，在這樣的預期之下，市場對信用債的信心降低會進一步推進利差擴大。投資者整體的風險偏好不會發生改變，低等級債券的風險暴露尚不充分。

銀河證券：劉丹【利率、信用或現分化行情】

1）我們認為利率、信用表現將出現結構性的分化。由於前期債市的調整將使長債具有一定的資本利得空間，我們認為10年期國債波動區間在3.5%-3.7%。信用債高等級與中低等級信用利差將進一步分化，配置高等級為主。

2）對於信用債的看法

信用債發行明顯向中高評級集中，資質較差的企業通過債券融資的壓力加大。上市公司本應融資更加靈活，但是隨著IPO 常態化、定增監管趨嚴導致的上市公司股權再融資收緊也是一大原因，企業再融資壓力進一步上升。

內部原因為經營惡化，絕大多數企業主業狀況不佳，盈利微薄或出現虧損。行業方面，多為資金密集型，資產負債率高或槓桿率提高的行業，比如基建、房地產、建築和環保行業等經營活動現金流難以滿足投資需求，存在大規模建設投資支出的行業。信用收縮加劇了行業的流動性壓力。此外，非標融資收縮也進一步壓縮了企業融資渠道。隨著資管新規頒布，影子銀行監管加強，非標融資全面萎縮，過去兩個月的信託、委託貸款全面負增長隨著對地方政府和房地產融資的監管趨於嚴格，需重點關注相關行業信用風險的暴露。

東興證券：池光勝【窗口反彈機會，趨勢仍需耐心】

1）趨勢上，在「結構性去槓桿」和打擊非標融資的政策下，融資需求走弱比較確定，銀行受制於指標監管和負債壓力出現擴表困難，我們對債市總體不悲觀。

2）當前，市場對短期經濟的預期可能過於悲觀，對金融監管又過於樂觀，二季度經濟韌性仍在，金融監管尤其是壓縮存量資產可能產生的風險不容忽視（若每家機構按照每年1/3 進行一刀切，則風險更大），再考慮到供給壓力和中美利差處於低位等因素，趨勢性機會還沒有到來，建議投資者保持耐心。

3）從短線交易角度看，本周出現了一些積極的信號，外行降准釋放資金830億左右，國債期限利差可能還有一定壓縮空間，美債已對加息和通脹預期做出了反應，長債繼續上行動能存在減弱的可能性，以及短期內貿易戰有所緩和，中國加大從美國農產品和能源進口在邊際上加強了經濟下行預期，也從外匯占款角度進一步提升了降准預期，再考慮到近期美元過快上漲對權益市場的影響等，下周債市可能會有反彈。但考慮到當前影響債市的核心矛盾並未改變，貿易戰緩和階段性提升風險偏好，反彈空間料將有限，趨勢性機會仍需等待。

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