新能源汽車產業鏈個股分析-天賜材料002709：電解液面臨挑戰

來自專欄 功道投資研究

投資要點：

1、 公司是鋰電池電解液行業龍頭企業，隨著新能源汽車持續推廣，動力鋰電池電解液需求旺盛，公司將充分受益於行業增長。此外，隨著六氟磷酸鋰、鋰電池正極材料、上游碳酸鋰等項目逐步建設投產，公司鋰電池材料競爭力有望進一步提升。公司同時作為國內個人護理品材料主要供應商之一，下遊客戶包括寶潔、高露潔、歐萊雅等國內外主要日化企業。

2、 成本優勢助力公司市佔率提升：機構在2017年年報點評中，比較了天賜材料與國內其他電解液企業的盈利水平，可以看到天賜材料有領先於行業近10個點的毛利率優勢。憑藉公司電解液業務縱向一體化布局和在六氟磷酸鋰環節的技術進步，天賜材料在電解液市場的市佔率已近從2016年22%左右提升至2017年26%左右，預計2018年有望達到30%及以上水平。客戶方面，2018年天賜材料除穩定為CATL、國軒高科等大型電池企業電解液供應以外，覆蓋面也開始向中型規模客戶擴張，如星恆電源等。海外動力電池客戶方面，LG化學的動力電池電解液送樣測試正在進行。

3、 新業務落地是公司業績的邊際增量：一季度，天賜材料持有正極材料、磷酸鐵項目、氫氟酸等項目尚未正常生產，所以在一季報中此類業務還是利潤表的成本費用項。根據與公司交流，磷酸鐵項目4月份已經開始調試和試生產，2季度將逐步進入正常運營節奏，原為成本項的經營性業務將逐步成為利潤貢獻點。另外，公司計劃在下半年投產的碳酸鋰選礦及加工項目，或在4季度開始為公司貢獻利潤。

4、 當前電解液行業整體出現產能過剩，毛利率觸底，企業洗牌在加速，公司在成本和客戶環節具備強大優勢，有望以量補價實現業績的觸底回升：1）報告期內實現年產6000噸液體六氟磷酸鋰項目投產，另年產2000噸固體六氟磷酸鋰項目預計於2018年底前建設完成，直接原材料成本優勢擴大；2）根據公告，公司於2018年4月增資江西雲鋰，持股比例增至23.18%；此外公司公告稱擬投資建設年產500萬噸鋰輝石選礦項目，對上游鋰礦及碳酸鋰資源控制能力進一步加強；3）公司已於2018年開展20萬噸電解液擴產計劃，選址江蘇有效輻射華東地區，滿足周邊重點客戶要求，對於規模效應的實現和重要客戶的開拓具有重要意義。

5、 投建三元基礎材料產線，擁抱高鎳正極趨勢。公司在年報當日公告稱，將開展年產15萬噸三元鋰電基礎材料項目，其中一期計劃建設5萬噸電池級硫酸鎳產線。公司當前已經擁有江西艾德1萬噸磷酸鐵鋰年產能，預計台州項目投產後2018年底將增至3.5萬噸/年。通過進一步投產硫酸鎳，公司將實現如下協同效應：1）完善正極材料布局，進軍市場前景更為廣闊的三元正極領域，滿足不同下游車型需求；2）充分利用公司園區內硫酸項目產出的硫酸和蒸汽，形成產業循環，降低生產成本；3）向多元化鋰電材料平台方向發展，增強綜合競爭力。

6、 公司業績下滑的原因：天賜材料發布2017年年報，報告期內實現營業收入20.57億元，同比增長11.98%；實現歸母凈利潤3.05億元，同比下降23.11%，實現基本每股收益0.92元（按最新3.40億股的總股本計，實現攤薄每股收益0.90元）每股經營性凈現金流-0.23元。其中第四季度實現營業收入5.24億元，同比增長6.55%；實現歸屬上市公司股東的凈利潤0.27億元，同比下降66.24%；摺合單季度EPS為0.08元。公司發布2018年一季報，報告期內實現營業收入4.36億元，同比增長14.95%；實現歸母凈利潤4.12億元，同比增長543.43%，扣非後歸母凈利潤為1419.38萬元，同比下降77.05%。天賜材料2017年及2018年一季度業績同比下滑，主要由於行業競爭加劇導致電解液價格下降、毛利率下滑，由於原材料價格上漲導致日化材料毛利率下滑。電解液售價降低主要因為四季度受政策和動力鋰電池企業去庫存影響，上游材料環節需求疲軟，對電解液拉動不足。

7、 財務和估值：根據一季報，除了扣非凈利潤大幅下滑外，公司其他財務指標總體良好，凈利潤增幅明顯， EPS、ROE較高。當前估值較為合理。業績預測方面，根據機構預測，18、19年公司業績總體保持上升趨勢，PE有進一步下降的趨勢。

8、 風險因素：

1） 原材料價格波動風險：原材料成本占公司生產成本的比重在80%左右，整體原材料價格波動對公司生產成本具有重要影響，如果未來主要原材料價格持續大幅波動，將會造成公司生產成本波動，進而影響公司盈利水平。

2） 環保及安全生產風險：隨著國家環保治理的不斷深入，如果未來政府對精細化工企業實行更為嚴格的環保標準，公司需要為此追加環保投入，生產經營成本會相應提高，或因管理不善等原因導致環保事故的風險。

3） 鋰離子電池被其他電池替代的風險，當前鋰離子電池仍面臨一些弊端，如續航能力短、充電時間長、存在安全隱患等，針對這些問題，其他多種新型電池技術相繼問世，如鋅、鎂、鋰、鋁等金屬燃料電池的比能量均超過了300Wh/kg，有的甚至高達1000Wh/kg，均大大超過了當前鋰離子電池；而採用錐形納米管狀硅材料或者3D多孔結構納米硅作為負極材料，鋰離子電池的充電時間可以由目前的幾個小時降至10分鐘左右。

4） 固態電池帶來的挑戰：由於固態電池具有續航能力長、安全性較高等優點，且固態電池不需要電解液，這會公司的主營業務電解液造成很大的威脅。

免責聲明：本文只對基本面信息進行加工、整理，分析觀點僅供參考，不涉及技術面分析，不構成投資操作建議，據此買入，風險自擔。投資有風險，入市需謹慎。

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