知古鑒今系列：泡沫的故事

來自專欄 李太白分享之地

引子：已有的事，後必再有；已行的事，後必再行。

人類歷史上「泡沫」的事件總在不斷發生，「泡沫的故事」也不斷地被講述。

我們總在問「中國現在有泡沫嗎」、「泡沫會不會破裂」。

我們都不是神仙，要回答這些問題誰也做不到。

我們可以做的是「知古而鑒今」，試圖從歷史中泡沫的故事裡得到一些啟發。

以下內容分為2部分，第一部分為「知古」，由「鬱金香狂熱」、「華爾街股災」、「日本泡沫經濟」和「互聯網泡沫」幾部分組成，第二部分為「鑒今」，得到一點微小的啟發。

「17世紀 荷蘭鬱金香狂熱」

• 背景：最高的收入水準和最高的物價

17世紀初，當時的北部七省因為對抗西班牙勝利，取得了實質上的獨立，自此荷蘭一躍成為了海上帝國君臨歐洲。又從葡萄牙手中奪取了香料貿易生意，再加上中歐身處三十年戰爭的陰霾下，讓商業活動都集中在了阿姆斯特丹，同時荷屬東印度公司經營巴達維亞也取得了相當可觀的利益。

在這樣的時代背景下，使得荷蘭有著當時最高的收入水準，連海外的美術品也都集中在荷蘭。另一方面來說，荷蘭的物價也比其他的地區來得高，一個工匠的年收入推算約250荷蘭盾，這個數字只夠讓一家四人糊口。

• 泡沫的形成：經歷三個階段

第一階段：由於供需不平衡而變得高價

1610年代，最初被鬱金香的美麗所吸引的是手頭寬裕的植物愛好者，因為鬱金香的球根一開始就是高價的商品。之後藉由這些園藝家和愛好者自己試著改良品種，產生了許多有名的品種，其中有名的高級品種例如「里弗金提督」、「海軍上將艾克」、「總督」、「大元帥」等，此外還有一個讓愛好者讚不絕口的品種，是因病變而產生的紫白色條紋的「永遠的奧古斯都」（或「永遠的皇帝」）。

雖然單色的品種價格較為便宜，但是也要1000荷蘭盾以上，隨著廣受大眾的喜愛價格更為提升。

第二階段：投機者進入市場

在約1634年左右，鬱金香的大受歡迎引起了投機分子的注意，他們對於栽培鬱金香或是欣賞花的美麗並沒有興趣，只是為了哄抬價格取得利潤。此時鬱金香受歡迎的風氣從萊頓傳到阿姆斯特丹、哈勒姆等城市，需求量日漸擴大。這些投機分子有計劃地行動，有人因此一擲千金，當時甚至還有過一個高級品種的球根交換了一座宅邸的紀錄。

在M.戴許所著的「鬱金香狂熱」一書中有以下的描寫：「1636年，一棵價值三千荷蘭盾的鬱金香，可以交換八隻肥豬、四隻肥公牛、兩噸奶油、一千磅乳酪、一個銀制杯子、一包衣服、一張附有床墊的床外加一條船。」

這個時候鬱金香的交易以球根的現貨買賣，所以交易主要在冬天進行。

第三階段：普通民眾進入市場

鬱金香交易在短時間內讓人一擲千金的傳言在工匠和農民之間廣為流傳，吸引他們進入了這個交易市場，他們原本沒有資金，所以僅從買得起的程度開始進行，這種情況使得非頂級的品種價格也開始抬升，漸漸出現了因轉賣而取得利益的民眾。市場的交易模式至此也開始改變，開始出現全年交易和引進了期貨交易制度。

這種交易的模式並非前往正式的證券交易所，而是前往酒店。交易也不需要使用現金或是現貨的球根，而是提出一份「明年四月支付」「那時候會交付球根」的票據，或是加上少許的預付款即可完成交易。這個預付款也並非限定只能使用現金，像是家畜或是傢具只要可以換錢的東西都可以抵用。因此這樣的票據轉過數手也出現了會連誰是債權人誰是債務人都不知道的情況。這種預付的制度也吸引了原本完全沒有資金的投機者參加，像是麵包師傅到農民都加入這個市場，因此需求量再次膨脹，就算是原本便宜的品種也飛漲。

但是隨著價格飛漲，原本最初的買家也就是愛好植物的人開始變得不買，特別是民眾交易的低價球根，愛好者也看不上眼。

• 泡沫的破裂

1637年2月初，鬱金香價格突然暴跌。與其說是暴跌不如說是找不到買家，因為票據無法兌現，導致無法付出貨款的卻又背負債務的人據說達到3000人。荷蘭各都市陷入混亂，其中有人還同時身兼債權和債務人。雖然有人興訴，但是在債務人明顯沒有償還能力的情況下，事情無法尋得解決的途徑。留下少數的破產者和暴發戶，鬱金香狂熱時代就此結束。

「20世紀20年代 華爾街股災」

• 背景：咆哮的二十年代

20世紀20年代，美國經濟持續繁榮，社會和文化充滿活力，進入「咆哮的二十年代」。與二戰後不同，美國沒有試圖支援歐洲的戰後復興，反而是進一步傾向於孤立主義政策。在加拿大，美國取代英國成為主要經濟夥伴導致了該國歷史上一次極為重要的經濟轉型。

總體上，自20年代中期開始，北美經濟規模開始凌駕於歐洲之上，大量的歐洲熱錢湧入美國，財富和機會向剛在一戰中獲勝的美國人敞開了大門。整個美國社會對新技術和新生活方式趨之若鶩，「炫耀性消費」成為時代潮流。胡佛總統也認為，「我們正在取得對貧困戰爭決定性的前夜，貧民窟將從美國消失」。

• 泡沫的形成：瘋狂的投機和飛漲的股價

在美國的「咆哮的二十年代」，人們普遍不理會投機買賣的風險，憧憬股市將會再創新高，並過著奢華的富貴生活。當時成千上萬的美國人大灑金錢購買股票，其中不少投機者更以資金槓桿的形式買入更多股票，大量的投機與炒作造成了股市泡沫。其實從1925年開始，美國房地產市場開始走向下坡，為廣大投機的民眾敲響警鐘，但民眾投機的熱情並未因此得到消減。

踏入1929年3月，股票經紀日常貸款予小投資者的金額，相當於股市市值的三分之二以上，市場上的總貸款額超過85億美元，比美國當時流通貨幣總額還要多。

股價的上漲吸引更多人投資股票，同時股民期望股價會繼續上升，在投機買賣下進一步推高股價，繼而形成了經濟泡沫。

在1929年9月，標準普爾成份股的平均市盈率達32.6，明顯高於歷史走勢。在1923年至1929年間，由於交投異常活躍的關係，道指上漲達五倍，並於1929年9月3日升至最高峰的381.17點。

就在股災發生前夕，經濟學家歐文·費雪甚至立下名言，宣稱「股價已經立足於像永恆的高地上」（Stock prices have reached what looks like a permanently high plateau）。

• 泡沫的破裂

經濟歷史學家常將大蕭條的開始定位在1929年10月29日美國股市的突然崩盤，即「黑色星期二」。

這次股災不單提早為經濟衰退敲響警號，亦標誌著美國及全球廣泛地區步入持久的大蕭條。至於華爾街股市在股災發生後，道指急跌，期中雖然經歷了一些反彈，但總體斷崖式下跌的情形沒有沒有逆轉，到1932年7月8日終於見底，最低報41.22點，整個股市由1929年的最高點計，一共蒸發掉89%。這也是自19世紀以來所見的最低點。

「任何人在1929年中買入股票，而且一直持有的話，那麼他／她就要白白待大部分的人生消逝，才可賺回自己所虧蝕的。」—理查·M·薩斯曼

「1980年代 日本泡沫經濟」

• 背景：流動資金過剩

20世紀80年代，政治經濟都比較安定的日本出現了「日本是世界第一」的口號，全體國民預感到「日本的時代」即將到來。當時在世界各國的印象中，三十年前仍然是一個普通發展中國家的日本，已經迅速成為了遍地黃金的富裕國家，使得投資吸引力大增。

1985年9月22日，世界資本主義五大經濟強國（美國、日本、西德、英國和法國）在紐約廣場飯店達成「廣場協議」。隨後，日元迅速升值。當時的匯率從1美元兌220日元左右上升到一年後的1美元兌150日元。由於匯率的劇烈變動，由美國國債組成的資產發生賬面虧損，因此大量資金為了躲避匯率風險而進入日本國內市場。當時日本政府為了補貼因為日元升值而受到打擊的出口產業，開始實行量化寬鬆政策，市場上利率下降，於是產生了過剩的流通資金。

從1970年代後期開始，日本的銀行煩惱於向優良製造業企業的融資案件，於是開始傾向於向無附加產值的不動產、零售業、個人住宅等融資。1980年代以來，全球性的通貨緊縮形成了資金集中在股票市場的上升通道。

• 泡沫的形成：日元升值和低利率政策刺激投機

日元升值後出口下降，導致日本被迫採取低利率政策，引起貨幣寬鬆，進而導致經濟泡沫。而低利率政策對日本國內基本消費需求沒有刺激作用，但對投機、特別是投資房地產行為卻能起很大的促進的作用。

上述因素疊加在一起，日本國內興起了投機熱潮，尤其在股票交易市場和土地交易市場最為明顯。其中，受到所謂「土地不會貶值」的土地神話的影響，以轉賣為目的的土地交易量增加，地價開始上升。當時東京23個區的地價總和甚至達到了可以購買美國全部國土的水平，而銀行則以不斷升值的土地作為擔保，向債務人大量放款。此外，地價上升也使得土地所有者的賬面財產增加，刺激了消費慾望，從而導致了國內消費需求增長，進一步刺激了經濟發展。

當時樂觀的觀點認為只要對土地的需求高漲，那麼經濟就不會衰退，而且市場也鼓勵人們不斷購買股票，聲稱股票從此不會貶值。

• 泡沫的破裂

1989年，日本泡沫經濟迎來了最高峰。當時日本各項經濟指標達到了空前的高水平，但是由於資產價格上升無法得到實業的支撐，所謂泡沫經濟開始走下坡路。一旦投機者喪失了投機慾望，土地和股票價格將下降，因此反而導致賬面資本虧損，由於許多企業和投機者之前將上升的賬面資本考慮在內而進行了過大的投資，從而帶來大量負債。隨著中央政府金融緩和政策的結束，日本國內資產價格的維持可能性便不再存在。

1989年12月29日，日經平均股價達到最高38957.44點，此後開始下跌，土地價格也在1991年左右開始下跌，泡沫經濟開始正式破裂。到了1992年3月，日經平均股價跌破2萬點，僅達到1989年最高點的一半，8月，進一步下跌到14000點左右。大量賬面資產在短短的一兩年間化為烏有。

「1995年至2001年 美國互聯網泡沫經濟」

• 背景

1994年，Mosaic瀏覽器及萬維網的出現，令互聯網開始引起公眾注意。1996年，對大部分美國的上市公司而言，一個公開的網站已成為必需品。初期人們只看見互聯網具有免費出版及即時世界性信息等特性，但逐漸人們開始適應網上的雙向通信，並打開以互聯網為媒介的直接商務（電子商務）及全球性的即時組群通信。這些概念迷住不少年輕人才，他們認為這種以互聯網為基礎的新商業模式將會興起，並期望成為首批以新模式賺到錢的人。

這種可以低價在短時間接觸世界各地數以百萬計人士、向他們銷售及通信的技術，令傳統商業信條包括廣告業、郵購銷售、顧客關係管理等因而改變。互聯網成為一種新的最佳媒介，它可以即時把買家與賣家、宣傳商與顧客以低成本聯繫起來。互聯網帶來各種在數年前仍然不可能的新商業模式，並引來風險基金的投資。

• 泡沫的形成

一方面，風投家目睹互聯網公司股價的創紀錄上漲，故而出手更快，不再像往常一般地謹小慎微。另一方面，投機者看到互聯網板塊及相關領域的快速增長，紛紛向此一方面投機。這些股票的新奇性，加上公司難以估價，把許多股票推上令人瞠目結舌的高度，並令公司的原始控股股東紙面富貴。

1998-1999年的低利率，幫助引導資金總額的增長。而在這些互聯網企業家中，大部分缺乏切實可行的計劃和管理能力，卻由於新穎的「DOT COM」概念，仍能將創意出售給投資者。

• 泡沫的破裂

在2000年3月，以技術股為主的納斯達克綜合指數攀升到5048，網路經濟泡沫達到最高點。1999年至2000早期，利率被美聯儲提高6次，出軌的經濟開始失去速度。網路經濟泡沫於3月10日開始破裂，該日NASDAQ綜合指數到達5048.62（當天曾達到過5132.52），比僅僅一年前的數翻一番還多。NASDAQ此後開始下跌，3月13日一開盤就從5038跌到4879，整整跌4個百分點，大規模的初始批量賣單的處理引發拋售的連鎖反應：投資者、基金和機構紛紛開始清盤。僅僅6天時間，NASDAQ就損失將近9個點，從3月10日的5050掉到3月15日的4580。

到了2001年，泡沫全速消退。大多數網路公司在把風投資金燒光後停止交易，許多甚至還沒有盈利過。

「知古」的部分到這裡就說完了，更重要的是「鑒今」。

從歷史上看，人類經歷的虛假繁榮、泡沫和泡沫的破裂遠不止前文提到的這幾次，更多的還有「17世紀日本江戶時代的元祿泡沫經濟」、「18世紀法國的密西西比公司泡沫經濟」、「18世紀英國的南海公司泡沫經濟」、「1994年墨西哥為主的中南美洲泡沫經濟」、「1997年亞洲金融危機」、「2008年美國次貸危機」等等等等。

當我們把這些真實的故事讀過一遍之後就會發現，這些故事總是有很多相似的地方，很多詞句在每一個故事中反覆地出現，比如「相信XX永遠不會下跌」，比如「不再像以往一般謹慎」，比如「大量的投機」，比如「長期的繁榮」等等。

我們誰都不是神仙，誰都沒有辦法預測下一個泡沫會在哪裡悄然成長，下一個破裂的又會是哪一個泡沫。但是，這些反覆出現的詞句現在似乎也每天都在我們的身邊響起呢，你聽到了嗎？

什麼，你說「大而不倒」？

當我們回頭看看我們的歷史，看到20世紀80年代經濟實力幾乎成為世界第一的日本突然崩潰的時候，當我們看到號稱「永遠不會下跌」的美國房市崩盤的時候，當我們看到擁有超過160年歷史的全球性投行雷曼兄弟倒閉的時候，

我們就應該拋開內心的盲目樂觀，因為就是這樂觀讓我們一次次地陷入危機，因為其實，什麼都有可能發生，不管它發生之前在我們看來有多不可思議。

那麼，猜一猜，破裂會從誰先開始呢？

「房市」？「股市」？「幣市」？還是「……」？

正文結束。文章亦發於本人公眾號「牆街李太白」，固定更新，歡迎來撩。

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