華融：十年一遇投資機會的九大邏輯

來自專欄 阿爾法工場

黑色麵包

本文僅用於研究交流之用，不構成任何交易建議。

牆倒眾人推。

昨天（4月24日）中午，關於中國華融(HK:02799)的負面，繼續爆出：「賴小民涉利益輸送，樂視網保千里均從華融拿到巨資」。昔日人們信仰的價值，如今被棄之如敝履。

中國華融，真的是如此不堪嗎？

開始正文之前，我們先來看一下各項指標 昨日收盤價格2.63港幣/股 市盈率4x 市凈率0.69x 截止2017年年報 凈利潤增長15% ROE18.1% ROA1.6% 資本充足率13.06% 撥備覆蓋率309%

數據打底，接下來進入正文。既然大家都在討論賴小民，不妨就先從他說起。

01

一分為二看待賴小民

上周的早些時候，這家公司的掌門人，還叫做賴小民。

我這裡不想對賴有過多的評述。每年的華融年報我都會仔細閱讀，賴每次都會親自寫股東信。除了每年輝煌耀眼的成績之外，賴會在股東信結尾說一句：「華融的明天會更好！」

在去年五月開始投資華融之前，我基本看了賴的所有採訪。如果賴不是金融天才，那我想Jamie Dimon大概也只能算是二流的金融行家。

法律的歸法律，但我對賴的業務能力，是真心的佩服，絕不會因為某些報道而改變。

賴曾經說過，在美國，3億人有8000家銀行來服務；而在中國，服務13億人的銀行加起來不到3000家。他認為中小企業的融資難，是未來面對中國金融深化改革的最大挑戰之一。

華融除了保險牌照之外，已經做成了全金融牌照的集團（當然，資產管理AMC仍然佔主業的50%以上，這點與信達形成鮮明對比）。

既然給中小企業提供了融資，對於一個綜合性金融機構來說，最合理的思考邏輯是把所有借貸看成一個投資組合，對於一個投資組合，一定會有不少高風險的債務，但當你有幾打這樣的債務後，很多個體借貸風險就會互相抵消，總體回報足以減免某幾個貸款的違約。

賴所做的，很大程度上是希望解決他自己提到的那個金融深化改革的最大挑戰之一。而對於貸款這一事而言，如果沒有投資組合的思維，那麼你看到很多美國的借貸，你都會瘋掉，最經典的就是Ron Perelman的Marvel重組案。盯著某幾筆壞債不放來做文章，那是金融常識的極度缺失。

賴不僅很懂金融，而且深諳管理之道。他初上任，是2009年。那一年，華融的凈利潤是3億。

周伙榮是華融系統外引進的第一位中層管理人員。賴知道此人能力，特意把他派到廣東分公司。廣東是個發展極快，經濟極好的省份，但是當時華融上下懶散，廣東竟然連年虧損。賴讓周立下軍令狀。

周不負眾望，當年實現扭虧為盈，並帶領廣東分公司從連續6年業績最差一躍成為業績排名領先的分公司。賴以周為榜樣，以此激勵其他分公司的員工，並要求公司要有感恩文化，尤其是對待能人，能給公司創造價值的人。

查理芒格說一個公司最重要的是激勵機制，一個對能創造價值的人有足夠激勵的公司，一定不會是個懶懶散散，畏縮不前的公司。

賴初到華融，當時華融請入麥肯錫來提供諮詢建議。麥府的合伙人慷慨陳詞，卻提不出好的建議，薪酬極高，幾個月又不能提高華融的業績。賴明白中國人的事情還是要中國人來辦，因此辭退麥肯錫，自己開始想辦法。在管理企業上，他悟到了一點：一定要說人話，說大家都懂的話。

他的很多名言，我也讓我自己的小公司的員工學習：

1.大發展小困難，小發展大困難，不發展最困難

2.招人：要招肯幹事能幹事會幹事干成事不出事的人

3.對待風險，對外要打阻擊戰，防止過度的風險進入；對內要打殲滅戰，化解內部風險，嚴格控制風險（他說這話的時候正是中國14年經濟下行的周期）

賴的治下，十年過後，凈資產從156億變成了1800億；凈利潤從3億變成了220億；總資產從326億變成兩萬億。

華融於15年10月上市，發行價3.15港幣，12倍市盈率，引入了7個投資者。有人拿某某推薦投資人給賴來說事，這可以說真是牆倒眾人推，是典型的中國市井的做法。

當時華融這塊肥肉有很多人覬覦，最初從86個投資者，層層內部刪選再上報國務院，批下來的只有七個。我們來看看是哪七個：

中糧，中金，中信，中國人壽，美國高盛，華平，復星國際。

以上，看待賴小民還要一分為二，一致性的批駁落井下石只是劣根性的體現。我只想請一些媒體們，提高自己的「姿勢水平」，從忘掉老掉陳詞，至少能稍微有點創新精神。

02

九大邏輯

下面陳述華融為什麼是十年一遇投資機會的九大邏輯。

1.資產質量。

和法規律令抵牾，是不是就一定是壞債了？我不信。

依我對賴的了解，他是個對數字感極強的人，對國有資產增值也非常關注，因此我不認為會有太多的壞債。

港橋關聯交易一事更值得商榷，周是到齡退休，坐一個董事席位沒什麼不妥的，如果有內部消息，確認貸款方資質過硬，能夠有風險調整後收益不錯的機會，沒什麼好非議的。

2.不會洗澡。

下任領導如果上來就洗個大澡，大幅減計資產，那真是自找死路。

相反地，任何一個了解97年之後的十年中國的金融系統是如何轉型的人都應該記憶深刻：那時候我們的銀行體系真實壞債率已經超過30%，不過，放心，在中國，擠兌這種事情，絕不可能大規模發生。因此可以通過引入外資，二級市場上市，引入AMC劣後等戰略措施，慢慢化解壞債問題。

華融也一樣。除此之外，財政部控股63%。也就是財政部有一個看跌期權擺在這裡，會出問題嘛？想太多，洗洗睡吧。

而且壞債追得回。正因為財政部是大股東，因此可以動用國家資源來保證國有資產的最大程度的保障。請問，哪個私營企業或者央企/國企敢對國家放出去的貸款追回說No？

總結前兩點邏輯：第一，壞債不一定會很多；第二點，就算壞賬很多，也會慢慢釋放，何況財政部是大股東，即使有大量壞賬，不出意外，大多數也可以追回。

3.華融去年撥備前利潤大概440億港幣。

那假設我們把政策性因素都刨掉，假設華融是市場經濟下運作，沒有任何政府干預呢？華融有1.7萬億的債務。我們假設華融的年報全是扯蛋，一個天量數字——10%的壞賬率，滿意嗎？1700億，假設這裡面的損失（包括還不起的利息在內）達到一個又一個驚天數字——25%，也就是420億。

也就是說，在這種極端情況下，華融明年的凈利潤全部清空，洗個澡，重新來過。

對於我來說，我願意在市場極度恐慌的時候買入一隻將一年無法盈利，但一年之後能夠重新盈利並且只有4倍市盈率的企業嗎？HELL, YES！

4.華融太便宜了！

市場給了0.69倍市凈率。加上撥備前凈利，一共是1000億港幣左右。也就是說，10%的壞賬率，58%的實際壞賬損失才能對應現在的市場估值。我只能說，市場先生，您恐慌起來，還真是可愛哦。

5.新的管理層。

如果你對賴的擴張速度頗為擔憂，那麼換上王占峰和東方的李欣，是不是可以稍微放輕鬆一點了？

事實上，東方是最注重凈利增長，而非資產增長的了。17年度華融，信達，長城的凈利增長都在12-17%之間，只有東方凈利增長38%，撥備覆蓋和核心資產充足率都是業內最高之一，規模是最小的（9000多億總資產）。

我相信即使未來兩年華融凈利和總資產都不怎麼增長，只要沒有大的債務問題（我們已經分析過了這樣的可能性極小），都應該至少值賬麵價值。你可能會問，為什麼？憑什麼值賬麵價值？我在第六點和第七點邏輯中解釋。

6.關鍵性職能。

投資一家企業要搞懂這個企業到底是幹什麼的。我喜歡用John Malone的食物鏈比喻來了解企業。

從某種意義上說，AMC是生態鏈中的禿鷲，是穩定劑，是幫助國家化解潛在的，由經濟下行壓力下銀行壞賬積累造成的金融危機的。

這個關鍵的職能，具有不可替代性；也因為這種關鍵性職能，引出了第七點邏輯。

7.近壟斷性。

國有資產的保值增值，不可能讓私企來做，一定是央企國企來做，上下五千年，有些行業，且往往是最暴利的行業，都不會給私企來做。債務的處置和重組，事關國有資產有無，因此可預見的未來，都不可能讓私企插手。

這就是為什麼過去幾年，上市的這兩家AMC公司的ROE和ROA如此驚人——你沒有看錯，因為這是個寡頭壟斷的市場。

正如巴菲特所說，除了完全壟斷市場，最好的就是寡頭壟斷了。我這裡用了「近」，是因為最近兩年進場的五十多個地方AMC公司。

這些AMC公司之所以國家放開進來，是因為壞賬實在太多了。看宏觀的朋友們不難發現，14年到16年的增長真的很弱，無論是看克強指數還是其他宏觀指標如同比貨運量。這在17年徹底改變了，此點也可以在大秦鐵路，中國東方集團等企業的凈利增長中看出來。

儘管進來了不少AMC，但就像侯建杭和賴都分析到了的，AMC市場還遠遠沒有飽和，現在的玩家還遠遠談不到存量競爭。即使到了那一步，國家級別的和省級別的對抗，結果，明理人都懂。

對於這樣存在極高進入壁壘的未來極大概率會高速成長的暴利行業，難道不應該比Saudi Aramco更讓資本趨之若鶩嘛？

8.央企的框架性。

儘管賴人格魅力很強，但是，國企畢竟是國企。亞馬遜的Jeff Bezos曾經說，對於任何一個行業來說，很難有一個企業過得很好，其他企業生靈塗炭的情況。

一個企業的高增長，往往伴隨著很多這個行業中的企業的高增長，譬如80年代里根改革後的金融業，00年後的電商，03年後的能源行業，以及最近兩年的半導體行業。

華融確實做得很好，可是信達，長城，東方，做的也不差。在中國金融市場不斷變大，金融市場改革不斷深化的前提之下，AMC的未來，也一定不會差。

央企具有很強的框架性，很多業務的進展，發展的方式，商業模式以及管理問責形式都要按照要求來。這也就是為什麼三桶油四大行高管如走馬燈似的走，但彼此的業績影響卻不大。

因為在一個固定的框架內，發展模式都是相近的，匹配競爭(Match and Compete)的動力很強，這在AMC行業內，目前看起來，是良性的，這從他們的業績中便可以見得。

9.我個人認為中國華融在A股上市依然是18年的既定目標。

A股上市可以進一步降低華融的槓桿率，減少由於高槓桿造成的潛在風險。賴說了現在排13位，那麼基本可以確信就是13。

在A股上市也能夠進一步補充華融的資本充足率。標普已經表態，暫時不會下調華融的評級，原因之一就是意識到了華融A股上市幾乎是板上釘釘的。

也就是說，華融的融資成本沒有任何增加，因此資金成本(Cost of Capital)並沒有上升，最近的股價下跌幾乎完全是由情緒帶動的。（我個人認為標普還是非常聰明的，有財政部兜底，國家的信用背書，沒有任何理由下調評級。）

最後總結一下：

如果有這麼一個資產，市場因為過激反應而不問三七二十一瘋狂拋售造成流動性漩渦，而你又知道這個資產第一很可能沒有什麼大問題，第二就算有問題大概率也可以得到化解，第三就算化解不了也就是影響一年得業績只要有耐心就能夠反轉；

你同時又知道這個資產的新任管理層大概率是優秀的並且在一定既成框架內良性運作，再最後你知道這個資產所在的行業具有近壟斷的特殊性並在金融體系中具有舉足輕重，不可替代的作用；

現在以70%賬麵價值，4倍市盈率，並以當年計算分紅率高達7.7%，在市面上出售，而目前中國十年期國債的收益率僅為3.58%，你會買嗎？

在此，我不想說服任何人，也沒有任何時間和興趣與任何人爭辯。 我只想提醒大家一句話：天上下黃金，記得要用大盆接。

下面陳述華融為什麼是十年一遇投資機會的九大邏輯。

1.資產質量。

和法規律令抵牾，是不是就一定是壞債了？我不信。

依我對賴的了解，他是個對數字感極強的人，對國有資產增值也非常關注，因此我不認為會有太多的壞債。

港橋關聯交易一事更值得商榷，周是到齡退休，坐一個董事席位沒什麼不妥的，如果有內部消息，確認貸款方資質過硬，能夠有風險調整後收益不錯的機會，沒什麼好非議的。

2.不會洗澡。

下任領導如果上來就洗個大澡，大幅減計資產，那真是自找死路。

相反地，任何一個了解97年之後的十年中國的金融系統是如何轉型的人都應該記憶深刻：那時候我們的銀行體系真實壞債率已經超過30%，不過，放心，在中國，擠兌這種事情，絕不可能大規模發生。因此可以通過引入外資，二級市場上市，引入AMC劣後等戰略措施，慢慢化解壞債問題。

華融也一樣。除此之外，財政部控股63%。也就是財政部有一個看跌期權擺在這裡，會出問題嘛？想太多，洗洗睡吧。

而且壞債追得回。正因為財政部是大股東，因此可以動用國家資源來保證國有資產的最大程度的保障。請問，哪個私營企業或者央企/國企敢對國家放出去的貸款追回說No？

總結前兩點邏輯：第一，壞債不一定會很多；第二點，就算壞賬很多，也會慢慢釋放，何況財政部是大股東，即使有大量壞賬，不出意外，大多數也可以追回。

3.華融去年撥備前利潤大概440億港幣。

那假設我們把政策性因素都刨掉，假設華融是市場經濟下運作，沒有任何政府干預呢？華融有1.7萬億的債務。我們假設華融的年報全是扯蛋，一個天量數字——10%的壞賬率，滿意嗎？1700億，假設這裡面的損失（包括還不起的利息在內）達到一個又一個驚天數字——25%，也就是420億。

也就是說，在這種極端情況下，華融明年的凈利潤全部清空，洗個澡，重新來過。

對於我來說，我願意在市場極度恐慌的時候買入一隻將一年無法盈利，但一年之後能夠重新盈利並且只有4倍市盈率的企業嗎？HELL, YES！

4.華融太便宜了！

市場給了0.69倍市凈率。加上撥備前凈利，一共是1000億港幣左右。也就是說，10%的壞賬率，58%的實際壞賬損失才能對應現在的市場估值。我只能說，市場先生，您恐慌起來，還真是可愛哦。

5.新的管理層。

如果你對賴的擴張速度頗為擔憂，那麼換上王占峰和東方的李欣，是不是可以稍微放輕鬆一點了？

事實上，東方是最注重凈利增長，而非資產增長的了。17年度華融，信達，長城的凈利增長都在12-17%之間，只有東方凈利增長38%，撥備覆蓋和核心資產充足率都是業內最高之一，規模是最小的（9000多億總資產）。

我相信即使未來兩年華融凈利和總資產都不怎麼增長，只要沒有大的債務問題（我們已經分析過了這樣的可能性極小），都應該至少值賬麵價值。你可能會問，為什麼？憑什麼值賬麵價值？我在第六點和第七點邏輯中解釋。

6.關鍵性職能。

投資一家企業要搞懂這個企業到底是幹什麼的。我喜歡用John Malone的食物鏈比喻來了解企業。

從某種意義上說，AMC是生態鏈中的禿鷲，是穩定劑，是幫助國家化解潛在的，由經濟下行壓力下銀行壞賬積累造成的金融危機的。

這個關鍵的職能，具有不可替代性；也因為這種關鍵性職能，引出了第七點邏輯。

7.近壟斷性。

國有資產的保值增值，不可能讓私企來做，一定是央企國企來做，上下五千年，有些行業，且往往是最暴利的行業，都不會給私企來做。債務的處置和重組，事關國有資產有無，因此可預見的未來，都不可能讓私企插手。

這就是為什麼過去幾年，上市的這兩家AMC公司的ROE和ROA如此驚人——你沒有看錯，因為這是個寡頭壟斷的市場。

正如巴菲特所說，除了完全壟斷市場，最好的就是寡頭壟斷了。我這裡用了「近」，是因為最近兩年進場的五十多個地方AMC公司。

這些AMC公司之所以國家放開進來，是因為壞賬實在太多了。看宏觀的朋友們不難發現，14年到16年的增長真的很弱，無論是看克強指數還是其他宏觀指標如同比貨運量。這在17年徹底改變了，此點也可以在大秦鐵路，中國東方集團等企業的凈利增長中看出來。

儘管進來了不少AMC，但就像侯建杭和賴都分析到了的，AMC市場還遠遠沒有飽和，現在的玩家還遠遠談不到存量競爭。即使到了那一步，國家級別的和省級別的對抗，結果，明理人都懂。

對於這樣存在極高進入壁壘的未來極大概率會高速成長的暴利行業，難道不應該比Saudi Aramco更讓資本趨之若鶩嘛？

8.央企的框架性。

儘管賴人格魅力很強，但是，國企畢竟是國企。亞馬遜的Jeff Bezos曾經說，對於任何一個行業來說，很難有一個企業過得很好，其他企業生靈塗炭的情況。

一個企業的高增長，往往伴隨著很多這個行業中的企業的高增長，譬如80年代里根改革後的金融業，00年後的電商，03年後的能源行業，以及最近兩年的半導體行業。

華融確實做得很好，可是信達，長城，東方，做的也不差。在中國金融市場不斷變大，金融市場改革不斷深化的前提之下，AMC的未來，也一定不會差。

央企具有很強的框架性，很多業務的進展，發展的方式，商業模式以及管理問責形式都要按照要求來。這也就是為什麼三桶油四大行高管如走馬燈似的走，但彼此的業績影響卻不大。

因為在一個固定的框架內，發展模式都是相近的，匹配競爭(Match and Compete)的動力很強，這在AMC行業內，目前看起來，是良性的，這從他們的業績中便可以見得。

9.我個人認為中國華融在A股上市依然是18年的既定目標。

A股上市可以進一步降低華融的槓桿率，減少由於高槓桿造成的潛在風險。賴說了現在排13位，那麼基本可以確信就是13。

在A股上市也能夠進一步補充華融的資本充足率。標普已經表態，暫時不會下調華融的評級，原因之一就是意識到了華融A股上市幾乎是板上釘釘的。

也就是說，華融的融資成本沒有任何增加，因此資金成本(Cost of Capital)並沒有上升，最近的股價下跌幾乎完全是由情緒帶動的。（我個人認為標普還是非常聰明的，有財政部兜底，國家的信用背書，沒有任何理由下調評級。）

最後總結一下：

如果有這麼一個資產，市場因為過激反應而不問三七二十一瘋狂拋售造成流動性漩渦，而你又知道這個資產第一很可能沒有什麼大問題，第二就算有問題大概率也可以得到化解，第三就算化解不了也就是影響一年得業績只要有耐心就能夠反轉；

你同時又知道這個資產的新任管理層大概率是優秀的並且在一定既成框架內良性運作，再最後你知道這個資產所在的行業具有近壟斷的特殊性並在金融體系中具有舉足輕重，不可替代的作用；

現在以70%賬麵價值，4倍市盈率，並以當年計算分紅率高達7.7%，在市面上出售，而目前中國十年期國債的收益率僅為3.58%，你會買嗎？

在此，我不想說服任何人，也沒有任何時間和興趣與任何人爭辯。 我只想提醒大家一句話：天上下黃金，記得要用大盆接。