他種出了一片春天，只為給你一個完整的家

來自專欄 君臨投資匯

如果要評選當下A股最火爆的行業，定製傢具一定可以入選前三。

2017年，歐派家居、尚品宅配、皮阿諾、金牌廚櫃、志邦股份、我樂家居，6家定製傢具企業上市，同時備受資金追捧。

金牌廚櫃，上市開板後最低58.71元，最高漲至179.9元，漲幅高達206.4%；

尚品宅配，從120元左右上漲至223元，漲幅高達85.83%；

……

伴隨著股價的火熱，相關上市公司也交出了一份靚麗的財報：

很明顯，這是在消費升級背景下，關於輕奢生活方式的一條理想投資賽道。

君臨在過去的幾個月，也曾經先後分析了其中較為優質的幾家公司，比如尚品宅配、索菲亞等等。

比如尚品宅配，我們在3月2日發布了相關分析文章，此後股價從92元攀升至近期的120元；

比如索菲亞，我們在4月18日發布了相關的分析文章，目前也已經從當日的32元攀升至35元。

大家都看好這個賽道，定製傢具當然也是非常棒的生意，但股價畢竟已不再便宜。

那麼，這個行業還有我們尚未挖掘到的黃金機會嗎？

1

沿著產業鏈向上，我們找到了豐林集團（601996）。

豐林是做木材生意的，當然，不是普通的木材。

以前，人們買傢具都喜歡買實木的。因為想像之中，實木傢具更加貼近自然。

但實木也是有缺陷的，主要就是容易開裂。

因為天然的木材，存在樹節、蟲眼、含水率不均勻等問題，時間一長就容易開裂和變形。

當然，最重要的還是成本問題。

我國森林覆蓋率只有世界平均水平的 2/3，世界排名一百多之後，木材資源的缺口不足會是一個永恆的矛盾。

於是人造板替代天然木材，就成了家具行業的大趨勢。

人造板用木材或者其他植物來加工，取材廣泛，同時在加工過程中綜合利用率很高，基本不會有浪費，所以成本得以大幅下降。

另一方面，人造板可以做一些功能性處理，讓板材獲得阻燃、防潮、耐磨等特性，甚至比實木的表現更出色。

這便是科技創新給我們帶來的美好生活！

2000年的時候，豐林成立，專註在人造板行業的創新，並很快就成了這個行業的龍頭。

比如說，豐林先後參與了多項國家行業標準的制訂，比如中密度纖維板新國家標準、《阻燃中密度纖維板》、《阻燃膠合板》標準等。

要知道，阻燃板這種技術就是當年他跟中國林業科學研究院聯合研發完成的呢。

10年之後，2011年，豐林頂著廣西林業第一股的光環在A股上市。

時光荏苒，又過去了7年，相比起當年的上市價，豐林的股價至今只獲得了40%的上漲。

顯然，對於他的投資者來說，這樣的收益是讓人失望的。

再看業績，很長一段時間都掙扎在1億元凈利潤上下，漲兩年跌兩年，跟玩過山車差不多。

我們不禁要問，豐林逝去的八年，究竟經歷了什麼？

2

你或許難以想像，這個行業的競爭有多激烈。

人造板材原料廣泛，森林剩物（枝丫、樹梢、樹皮、樹葉、樹根及藤條、灌木、木芯、刨花、木塊、邊角余料）、秸稈、甘蔗渣等，都可以。

此外，生產線採購成本也不高，一條膠合板的生產線成本不過千萬元左右。

結果就是，全行業湧現出了一大批家庭作坊式的小廠。

小鬼難纏啊，尤其是這些小廠為降低成本，不擇手段，甲醛超標也好、削減環保投入也好，總之低價就是最大的武器。

人造板畢竟是上游工業品，缺乏品牌差異化，這就讓豐林陷入了極為被動與頭痛的局面。

2016年，全國人造板產量首次突破 3.00 億立方米，產值達到6484 億元，而作為行業龍頭的豐林當年營收才12.5億元，僅佔0.19%。

如果這種局面一直持續下去，豐林自然是沒有什麼盼頭的。

那麼，這種局面有可能被改變嗎？

有的！

信心來自發達國家的成熟市場，目前年產10萬立方米以上的龍頭企業份額佔比高達70%左右。

要提升集中度，改變小廠泛濫的局面，豐林自身是無能為力的，只有依靠於政策的護航。

這就像知識產權的保護一樣，個體的力量終究渺小，能夠扭轉乾坤的唯有看得見的那隻手。

3

改變已在發生。

2017年8月，《室內裝飾裝修材料人造板及其製品中甲醛釋放限量》發布。

這個標準將與國際接軌，提高甲醛釋放限量要求，規定甲醛釋放限量值為0.124毫克/立方米，限量標識為E1。

這裡科普一下板材的分級。

目前國際上，甲醛限量等級被分成E2、E1、E0三個級別，分別代表每升空氣中甲醛的釋放量，E2≤5.0mg/L，E1≤1.5mg/L，E0≤0.5mg/L。

目前，全球只有芬蘭和日本，執行最嚴格的E0標準。

我國以前的標準是E2，如今升級到E1了。

這就將絕大部分，僅能生產低標準E2產品的山寨小廠擋在了市場的大門外。

從E2到E1，影響甲醛釋放的關鍵，是膠黏劑的性能。

在這方面，豐林有著相當的技術積累，早在幾年前，他就承擔了國家十三五的「無甲醛綠色木材膠黏劑」技術攻關，獲得「高效捕醛膠的製造方法」。

這項發明專利，可以用較低的成本實現對甲醛低排放量的穩定控制，在業內居於領先水平。

新國標雖然在2017年8月就發布了，但真正的實施日期是2018年5月1日。

也就是說，這個5月份開始，人造板市場的供給形勢，將會迎來一輪緊張局面。

4

政策的加碼仍在繼續。

2015年，全面停止內蒙古、吉林等重點國有林區商業性採伐；

2016年，全面停止國有林場天然林商業性採伐；

2017年，全面停止全國天然林商業性採伐。

……

顯然，在新一屆政府追求青山綠水的施政目標下，林業上遊資源的控制將會步步收緊。

對於小作坊們來說，便宜的原材料將不再唾手可得。

而豐林，早在十年前就開始造林，打造「林板一體化」戰略：

我國林木資源分布極不均衡，北邊為抵禦沙塵暴，內蒙、吉林的天然林是禁止商業採伐的。

西部生態環境脆弱，東邊人口稠密，他們的天然林採伐也限制重重。

唯有南方沒有政策限制。

這便是我國的天然林發展戰略：東擴、西治、南用、北休。

南方，特別是廣西，降雨充沛、氣候炎熱、陽光充足，特別適合發展林業。所以廣西的人造林面積位居全國第一位，森林覆蓋率達 62.28%。

經過十多年的封山造林，豐林在廣西已擁有人造林 21餘萬畝，成為國內最大的林業基地之一。

當資源不值錢的時候，你擁有再多的林也沒用，但是當林業政策收緊之後，一切都不一樣了。

這成為了豐林手中最強大的競爭武器。

5

我們回到上面那張營收圖：

細心的讀者會留意到，儘管2017年，豐林的營收只增長了4.21%，但扣非凈利潤卻增長了60.46%。

也就是說，2017年的他，雖然不增收，但是增利！

而且，2017年四季度，豐林集團股權激勵攤銷費用 3315.26 萬元，直接將當期的歸屬凈利潤變成了負數。

本來按照計劃，這個股權激勵費用應該分四年攤銷完成的：

現在一次性攤銷完成。

表面上看來，2017年的財報利潤減少了，但後面幾年的利潤增厚空間，卻在實際中留出來了。

於是，我們將股權激勵費用的影響剔除，得到的2017年歸屬凈利潤數字是：1.53億元。

相當於同比增長了72.49%！

這真是讓人驚喜，可以說是豐林多年未有過的大爆發了。

而爆發的原因，正是一系列政策變化之後的毛利率與凈利率改善。

2015年，豐林的毛利率和凈利率都達到了低谷，但是從2015年到2017年，毛利率和凈利率不斷提升。

其中，毛利率由2015年的17.62%提升到22.02%，提升了4.4個百分點；凈利率由4.79%提升至9.26%，提升了4.47%。

6

消費升級的大趨勢，浩浩蕩蕩，定製傢具如火如荼。

這對豐林來說，更是天賜良機。

因為隨著下游企業品牌集中度的提高，他們更有能力和意願去採購高質量的板材，畢竟萬一砸了牌子可是得不償失的。

於是索菲亞、歐派家居、尚品宅配、皮阿諾、好萊客、大自然、宜家家居、金牌廚櫃、碧桂園、宜華生活、全友等行業龍頭，全都成了豐林的客戶。

有了技術，也有了下游需求的保障，產能擴張就勢在必行了。

此前，豐林在廣西南寧、百色、廣東惠州擁有 4 家人造板企業，纖維板。

刨花板年設計產能共 78 萬立方米。

2016年11月，豐林開始對南寧廠進行技術改造，建設一條年產 30 萬立方米均質刨花板生產線。

改造後的產品，甲醛釋放達到 E0 級，如果使用 MDI 膠，產品將能實現無甲醛添加製造。

這是國內目前最高端的板材生產線，項目已經於2017年底建設完成，2018年將有20萬方投產。

另一方面，2017年7月，豐林集團定向增發8.7億元，投向紐西蘭年產 60 萬立方米刨花板生產線建設項目。

先說這個項目的實施地點紐西蘭。

作為世界第二大針葉原木出口國，紐西蘭佔全球木材貿易額的14%，這說明紐西蘭是木材資源豐富的好地方。

再說刨花板。

這是人造板中的高端細分產品，目前在我國人造板市場的佔比僅為 8%，而在北美和歐洲人造板市場中的佔比超過了 50%。

近十年來，刨花板也是我國唯一進口量大於出口量的人造板品種。

而豐林的這個紐西蘭刨花板項目，產品全部為 E0 級標準高端板材，並可生產無甲醛添加產品。

更重要的是，這個項目已被索菲亞投資全額認購。

對，就是那個定製衣櫃的行業龍頭索菲亞，上市八年漲幅超過十倍的大牛股。

如今，索菲亞不僅是豐林的客戶，基於高端刨花板供不應求的形勢，索菲亞更通過增發認購，與豐林結成了戰略聯盟。

7

2017年11月，豐林1.78億元收購安徽東盾 100%股權，後者有18 萬方纖維板產能。

加上前面幾個項目，我們可以測算一下豐林未來幾年的產能：

當政策之手開始施展威力，就如去年供給側改革對於化工行業施展的魔法一樣，結果無疑將是美妙的。

但我們仍需要看到，在變化的過程中，存在著很多的不確定性，比如刨花板產能供給過快，有可能帶來產品的跌價，紐西蘭的項目目前也還沒有審批下來，未來的市場集中度提升過程中也考驗著公司管理層的執行力。

但不管怎麼樣，目前的價格經過大跌之後，是有吸引力的。