醫藥不是防禦板塊/巴菲特只愛買股票

來自專欄 月風投資筆記

大家好，這是【周日不遛娃】的第十三篇。抱歉這次因為一些原因推送延遲了一天，寫時事是基於一腔熱血，主業依然是投資。

周日、晚八點、隨筆、觀市，我會努力保證這個專欄的定時更新，歡迎大家的評論、點贊和轉發。——第十三篇寫於2018月5日14日，周一，推送於20:00。

（一）

2018年以來，最強的板塊是醫藥板塊，年初至今的漲幅為11.36%，接下來的是餐飲旅遊（9.74%）和計算機（9.27%），石油石化漲幅（2.46%）靠前主要是因為油價的持續上漲，在這之後的板塊則都表現平平。

如果再看更精細的二級行業指數的話，83個二級指數里，只有17個板塊的漲幅為正。其中生物製藥（17.4%）、醫療器械（12.9%）、景區（12.5%）、軟體（11.9%）、IT服務（10.7%）、化學製藥（10.2%）的漲幅大於10%。

以公募基金為例，整體的業績表現也是符合指數漲跌的，目前2018年排名前15的開放式公募基金，基本上都是醫藥的風格指數基金。——另外需要注意的是，以排名第一的國泰國證醫藥為例，上周五醫藥股整體回調時，它的單日回撤達到了5.19%，一定程度上形象的闡釋了盈虧同源本質。

對於醫藥板塊而言，防禦性是非常明顯的。2000年以來，醫藥指數有4次明顯跑贏大盤指數，分別是（2008.1-2008.10）、（2009.10-2010.11）、（2013.1-2014.10）、（2018.2-至今）。——都是市場出現震蕩及回調的時候。

不過這裡我需要澄清一點，醫藥板塊的熊市防禦性有點像薛定諤的貓，說不清楚下一次還在不在。A股是一個典型的「牛短熊長」的市場，當出現單邊的回調行情時，僅有2008年那一次，是醫藥股跑贏指數的，這裡還考慮到2007年醫藥股是明顯跑輸指數的背景。而（2000-2005）/（2011-2012）/（2015H2-2016H1）這三輪單邊熊市，醫藥指數該跌也是照樣跌的，不含糊。

——所以，醫藥的防禦性和超額收益，僅限於市場出現震蕩（但並未向下破位）、熱點渙散的時候，2010、2013-14、2018年初都是非常典型的案例，所以，醫藥與其說是熊市的防禦品種，不如說是震蕩市的特定進攻品種更為恰當。

從邏輯上看也非常的清晰，除去當年醫改、仿製葯等幾輪特定行情帶來的業績爆發以外，醫藥股的估值從來沒有便宜過，過去十年的PE BAND中樞一直在40倍左右。而且醫藥股的業績確定性其實是沒有傳統消費股那麼確定的，醫保、醫改、補貼等政策頻頻動蕩，外界干擾極強，並不像白酒、家電那樣可以用訂單、消費習慣等因素精準判斷。

估值不便宜、業績干擾大、預測門檻高、估值模型複雜——所以醫藥股無論是估值還是業績確定性，都不算特別純的防禦性品種，喝酒吃藥也不是一個特別好的經驗總結。

如果你能理解這一點本質的話，那麼為什麼醫藥股過去10年更像一個震蕩市的進攻品種，包括為什麼2017年只喝酒不吃藥，許多問題都能一下子迎刃而解。——醫藥股既然沒有估值的絕對安全邊際（一直40倍左右）和業績的高度確定性，如何能定義為熊市的防禦品種呢？家電、白酒、公共事業的估值和業績穩定性明顯和醫藥不是一個層級的。

在美股，醫藥確實在有些分類里被歸為大消費，但主流的標普指數分類里，則是分為能源（Energy）、材料（Materials）、工業（Industrials）、非必須消費品（Consumer Discretionary）、日常消費品（Consumer staples）、醫療（Health Care）、金融（Financial）、信息技術（Information Technology）、電信（Telecommunication Services）、公共事業（Utilities）10個大類。醫藥本質上和日常消費品（必須消費品）還是有點區別的，而且美股的大醫藥企業已經形成了非常成熟的研發—銷售體系，現金流和利潤已經遠比國內的醫藥公司更為穩定。

（二）

那麼，如何界定近期醫藥板塊的漲幅呢？既然醫藥板塊在過去幾年主要承擔了震蕩市的進攻選手的角色，從這個角度出發我們也許能以管窺豹，一探究竟。

震蕩市的出現，往往伴隨著一輪反彈的結束、熱點接力不足、情緒的退潮，2018年的實際情況應該是白馬股的退潮、創業板的反彈後勁不足、中性貨幣政策壓低大家的預期，這樣的一個大環境。這種環境下，往往會導致賺錢效應的降低，資金優勢（次新股、高送轉）和業績的無法證偽（醫藥、晶元）變得更為重要。

另外，由於創新葯這個板塊，同時具備了成長（高估值，一旦成功則業績爆發）和價值（仍處於「喝酒吃藥」的消費股範疇）的兩種因素，它在這一輪行情中，是各種風格的資金方都可以基於自己的理由買入的，這將形成一種明顯的合力推動上漲，而這種持續的上漲，在震蕩市的背景下，又更容易形成「左腳踩右腳」的自我強化作用。

另外一個推動醫藥股上漲的邏輯可能有點超出大家的預期，就是——醫藥股的業績，依然在扎紮實實的釋放。這倒不是醫藥股的整體業績有多麼的亮眼，兩票制的餘威仍存。關鍵竟然是：正是因為兩票制的悲觀預期，壓制了醫藥指數2017年的整體漲幅接近於0，同時也把大家的預期打到極致悲觀，結果到最後實際出業績的時候，市場發現：啊，原來也沒那麼的差啊。

這一點，看過去5年醫藥指數的PE BAND就特別的明顯，其實醫藥指數的PE BAND已經降到25%分位的位置了。——業績在追上估值，2017年一年不漲，則尤為明顯。

不過如果讓我評價2018年接下來的醫藥股行情的話，我的觀點偏向於：放棄醫藥股會是下跌市的防禦品種的幻想，樹立醫藥股是震蕩市（除非純醫藥主題牛市）的進攻品種的理念，理解目前的高估值體系是進攻過程中形成的溢價，這種溢價不會帶來足夠的安全邊際；因此，謹慎對待指數的漲幅空間，但是對於優質個股依然看好，考驗各自的擇股能力和交易能力

——「好的貴、便宜的卻有瑕疵」的情況可能會持續很久。

（三）

回到開頭，看完了公募基金今年的漲幅榜，如果再去看看公募基金跌幅榜的話，則會看到一個完全不同的景象：有3隻債券型基金位列跌幅榜前10，霸據倒數第一和第二的融豐純債和穩固添利甚至分別回調了47%和22%，完全和大家想像的債券基金的固定收益/低風險背道而馳。

為什麼會跌的如此慘烈，以融豐純債A為例，2017年底的第一大持倉債是14富貴鳥，持倉比例達到47.20%，不過市值只有1407萬元，這是一隻迷你債基。4月24日，富貴鳥發布公告稱，因發行人前期存在大額對外擔保及資金拆借，相關款項無法按時收回，故無法按期償付「14富貴鳥」公司債券到期應付的回售本金及利息，而且林和平先生未能按照《保證合同》的約定履行擔保責任，「14富貴鳥」公司債券發生實質性違約。

2018年以來，已有17隻債券發生違約，涉及10家公司，包括凱迪生態、四川煤炭、大連機床、丹東港、億陽集團、中城建、神霧環保、富貴鳥、春和集團、中安消等10家公司，涉及債券餘額145.64億元。而截至5月10日盤後數據，全市場已有144隻債基凈值在年內出現下跌，共有22隻債基年內凈值跌幅超5%。

這裡我又想起了巴菲特老爺子，他在有一次接受CNBC採訪時曾提到：「如果我面臨選擇，一種選擇是買入標普500指數，另一種選擇是買入10年期美國國債、30年國債，我將毫不猶豫地買入股票，不會有哪怕是十億分之一秒的遲疑。這是因為債券可能會下跌很多的緣故。」

而巴菲特在公開場合看多債券，近20年里，只有在2008年金融危機的時候，他認為「隨著信貸危機的深入，債券市場的機會正在顯現」。除此之外的時間，正如下面的老採訪稿提到的：」WARREN BUFFETT IS IN STOCKS ANYWAY「。

筆者自己的理解，因為債券和股票一樣，其實本質上面對的最大風險，同樣是利率風險和非系統風險。利率風險撇開不談，非系統風險（個體風險），對於股票和債券都可能會導致全損（股票退市、債券違約），而且風險的暴露概率是一樣的。

但是相對於這種風險而言（「可能會下跌很多」，包括債券），債券能獲得的收益是固定的，但是股票從歷史數據上看，能獲得的收益明顯更多。——這樣會出現債券的收益風險比不如股票的情況，相對於全損的可能性，一年幾個百分點的收益，顯得杯水車薪。

歷史上，由於國內市場的剛性兌付，讓大家對於這種信用風險的預估，一直不到位。但是隨著這一輪資管新規的出台和違規信貸的清理，市場彷彿從夢中醒來，發現原來中國的債券也有全損的可能性，信用利差應聲擴大。

其實A股也有類似的情況，你以為的低風險，其實並不是低風險：比如在PPP的熱潮期，大力鼓吹環保和基建股業績爆發的研究員，可能沒有想過，一旦PPP政策收緊和新規出台，這些研究員以為在利潤表上體現，但是實際上應該在資產負債表上體現的PPP項目，會把這麼多的企業壓的透不過氣吧？

2018年以來違約的17隻債券里，很大一部分，就是環保與基建公司。

——股票、債市、資管產品、政策等等，在以大家無法察覺的方式，快速的凝聚在一起，相互交雜，互相影響，同生同滅，這是目前國內資本市場的外在表現。金融正在逐步回歸它的本源：收益、風險、流動性的重組和再分配。

歡迎來到這個，對於大家提出更高的跨領域和跨品種的投研能力的新時代，你準備好了么？

全文完，感謝您的閱讀，請多多點贊、評論和轉發。

我們下周日繼續在【周日不遛娃】主題下聊點別的！

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