一文看懂中國經濟的困境、困惑與未來

中國人民大學國際貨幣研究所理事兼副所長向松祚10月21日在南京「新經濟 新金融 新挑戰」高端論壇上發表的名為《中國經濟五大焦點問題及其對策》的主題演講

非常高興有機會跟大家討論中國經濟金融問題。的確，過去的這些年，中國經濟進入了全新狀態：有很多問題、很多挑戰、很多困難，也有很多的說法討論。今天想重點跟大家談中國經濟的五大焦點問題，這五大問題都是在座各位必須要正視的大問題。

這五個問題分別是：1、如何化解高槓桿或債務困境？2、如何實現房地產市場穩健發展？3、如何確保人民幣匯率基本穩定？4、如何激發民營或私營經濟活力？5、如何防止經濟進一步「脫實向虛」？

經濟持續下行的壓力，能否得到根本性的緩解，中國經濟能否實現從過去的增長模式、發展方式，轉變成新的模式？在短期內這五個問題會長期的、非常麻煩地困擾我們。

1.從最新的3季度經濟數據，可以看出……

看一下剛剛公布的3季度經濟數據，當然官方的解讀都是一片大好。作為獨立的研究者，我想提出自己的觀點，從行業、企業的層面，更微觀、全面、系統地來看今天中國經濟面臨的諸多困難。

我這裡有幾組簡單的數據。從這些數據里能看出什麼？

1到9月份，前三季度，民間投資即民營企業的投資，增長速度只有2.5%，而國有資本的投資達到了23%，現在有很多議論，「國進民退」正在加速進行嗎？如果民間投資長期維持低位速度，中國經濟的下行壓力會持續加大。原因很簡單，因為今天民營企業投資已經佔全部投資的三分之二，接近70%，趨勢如果持續下去，6%能否保持得住，這會是個巨大疑問。

居民的實際消費首次跌破了10%，今年房產的火爆，去年股市的火爆，今天這裡起個泡沫，明天那裡起個泡沫，老百姓的真實收入與消費怎麼樣？如果消費持續下降，過去是兩位數，今天是一位數，我們靠什麼來拉動中國經濟？

工業增加值是中國特有的一個指標，其他國家不大用這個指標來衡量經濟水平。這指標既能反映工業生產本身的效率，同時也能反映市場需求。工業增加值今年只有6%，今年全年下來能否完成工信部確立的6%的目標，我還挺擔心。大家知道，2012年以前，我們的工業增加值基本都在18%，甚至20%以上，現在下降到6%，說明今日無論國內還是國際的市場需求，都非常疲弱。中央提出去產能、去庫存，因為工業的盈利能力確實堪憂。

房地產連續11個月價格飆漲，每次價格飆漲，作為一個獨立的研究人員，我絕對高興不起來。這樣一枝獨秀地搞下去，我很擔憂。怎麼能夠實現房地產的穩健發展？資產價格的狂飆，無論是飆漲還是飆跌，都不是令人放心的事。

最後出口數據，9月份的出口數據公布出來，美國CNN、彭博資訊也關注報道，甚至全球股市都受到了一定影響。關於這些數據，我有兩個基本的判斷，提出來讓大家批評。我們前三季度經濟增長6.7%，段子也編出來了，三個季度都是6.7%，如此的精準，今天不討論這個問題。有一個數據，1到9月份，前三個季度GDP的增量裡面，80%靠民企，這裡面主要是靠房地產間接或直接的拉動，靠基礎設施的拉動，所以我認為中國經濟已經面臨經濟政策三角困境。什麼叫「經濟政策的三角困境」呢？勞動生產率的速度持續放緩，整個經濟的槓桿

率不斷攀升，經濟政策的效果持續下降。

第三是人民幣匯率，它不是孤立的，而是與債務、資產價格、房產價格、經濟下行問題緊密聯繫在一起。2005年開始，一直到2013年，人民幣匯率一直在單邊升值，為什麼今天突然變成單邊貶值？2005年，我為此寫了一本書，討論匯率理論問題，題目叫《不要玩弄匯率》，我警告很多年了，那時候很多人預測人民幣匯率馬上要升值到兌美元一比一，甚至有個國有大銀行的董事長，現在退休了，當面質問我，說，向教授，人民幣升值到對美元一比一有什麼不好呢，你為什麼要反對？今天怎麼又突然擔心貶值了呢，這究竟什麼問題？

最後的兩大問題更麻煩，今天不可能展開講，民營經濟的活力問題和經濟「脫實向虛」的問題，大家都想炒作，都想搞個泡沫，政府想搞泡沫，企業想搞泡沫，銀行想搞泡沫，個人也想搞泡沫，都想自己資產價格飆漲，最後漲來漲去什麼也沒有。

2.如何化解高槓桿或債務困境？

今天的債務問題究竟到達什麼水平？整體的債務（政府、非金融企業、居民個人）加在一起達到GDP的280%，大約總額是118萬億。與全球的債務比起來也已經達到第一行列。我們是從過去非常低的水平，08年開始突然飆升到如此高的水平，去年我們的財政部長樓繼偉先生在清華大學的一次演講中表達了很尖銳的觀點，第一次看到在任的部長講得那麼尖銳，他當時說，過去三十年，中國所謂的快速增長，積累了一堆過剩產能和一堆債務。這是他的原話。

非金融公司的債務是其中最麻煩的部分，根據最新估算，這部分已經達到125萬億人民幣，差不多是GDP的百分之兩百了，幾乎是全世界第一了。日本、美國、歐洲，很多其他國家債務比也很高，它們的槓桿率主要集中在政府，企業的債務率並不高。

這就提出了一個非常嚴峻的問題，企業如此高的槓桿率和債務率，中國是否會出現所謂的資產負債表的危機?當年日本在經濟泡沫破滅的時候，1990年、1991年的時候，日本有很多企業的槓桿率非常高，後來日本陷入了所謂的衰退，主要是資產負債表的衰退。今天我們製造業企業，多數的負債率已經超過65%，房地產的負債率已經到達73%，部分企業已經超過80%。過去，我們拉動一塊錢的GDP可能需要一塊錢的債務，今天我們拉動一塊錢的GDP至少需要四塊錢的債務，拉不動了。

去年的數據我們就不說了，今年前三季度的數據也已經出來，今年GDP的增量不過3300萬億，銀行新增貸款達到10.16萬億，社會融資總額新增達到13.46萬億，我想請問這樣靠債務拉動還能拉得下去嗎？

今天中國的銀行體系已經是全球最大的銀行體系，銀行資產突破200萬億人民幣，相當於全球GDP的40%。發展方式的轉型，這話不是一句空話，經濟是有規律的，即使我們講中國特色，中國特色背後也是有普遍規律的，不要老以為你是特色。

不良貸款的問題，最近引起了激烈的爭論，世界國際貨幣基金組織的全球金融穩定的課題組發布的數據表明，中國銀行體系的不良貸款已經達到了16%。國內很多人士反駁，比如招商證券的前董事長秦曉寫長文章詳細分析，但根據他的分析，雖然數字不同，看法並沒有本質不同。

正如一個硬幣的兩面，高負債的另一面就是銀行的不良貸款，這問題確實要引起我們極高的重視。今天，如果我們的不良貸款持續的上升，即使按照巴塞爾協議，以及銀監會的相應的標準，我相信很多商業銀行相應地要收縮資本與信貸。

我們看到去過一年半兩年的時間內，房地產的飆漲，按照國內幾家研究機構的估算，現在居民的槓桿率已經達到日本當年房地產泡沫頂峰時候的水平。今天我們的兩大槓桿率都很高，對應的就是銀行的問題。這數據背後隱含的就是今年的經濟肌體出了很大的麻煩。2013年以來，許多企業積累高額的債務，大約40%的新增信貸完全用於償還利息，沒有用於新增投資和經營活動。這個麻煩的背後，我們不能怪某一個個人，某一個部門，這是個體制和機制的問題。

國務院剛剛出台債轉股，用於解決企業高債券高信貸問題，說得不好聽，又是為國有企業減輕負擔。這樣的解困，我們一而再，再而三地來搞，還能永遠搞下去嗎？百分之五十的信貸融資被國有企業佔有，而國有企業只不過貢獻了GDP的百分之四十，財政收入的百分之三十，就業的百分之二十。

房地產怎麼樣呢？每次遇到房地產大佬，他們對我們這些經濟學者都怒目而視和鄙夷，因為他們永遠認為房地產是中國最重要的，沒有房地產中國經濟就完蛋了。但是從研究的角度來看，你佔用的社會資源與既定的路線也不相稱，企業產權結構畸形、增長戰略畸形，暴露了投資結構畸形，信貸結構畸形。

銀行貸款和社會融資總額越來越大，信貸的平均投資成本長期居高不下，為什麼呢？09年以來，每年銀行新增貸款基本都超過10萬個億，去年是12.76萬億，今年前三個季度都已經發了10.16萬億，通常四季度是量比較大的，我看今年14萬億擋不住。社會融資總額，去年13萬億，今年已經14萬億了。

信貸資源的低效配置到底與社會整體的投資回報和財富積累回報實際下降，而公眾又陷入不切實際的高收益幻想，所以才導致一波又一波的資產操作和資產泡沫。社會的融資騙局，旁氏騙局，無時無刻不在發生。

為什麼？

馬克思在100多年以前就講過，虛擬經濟、金融從本質上不創造價值。雖然我不完全同意他的說法。今年我們的投資炒作，金融產品、理財產品那麼多，誰來為這麼龐大的金融資產創造回報，這個問題很嚴峻。為什麼市場從來沒有對商業銀行從來沒給過恰如其分的估值？投資者眼睛還是雪亮的。

今天討論債務問題，我們回到一個根本問題，說得不大文雅的說法叫「吃春藥」「吃興奮劑」，這樣吃下去是會出大問題的，現在問題已經出來了。

現在的方法，我是明確反對政府來投資債轉股的，我也不明白為什麼國務院要出這麼個指導意見。如果債轉股是個市場行為，讓銀行和企業自己去談判好了。有人說你太幼稚了，我也知道要為國有企業減困。但這樣的減困，後果是什麼？

全世界都在討論，中國是否會出現債務危機或金融危機，我的結論跟各位比較相似，不會。中國不會出現西方式的債務危機，這還是真中國特色。因為首先中國政府擁有幾乎全部的銀行、金融機構和最早的債務，肉反正爛在鍋里。中國還沒有美國那些稀奇古怪的金融衍生品，所以次貸危機的可能性不大。中國依然對資產賬戶進行嚴格管理，外國投資者持有中國資產賬戶的比例依然很低，全國商業銀行看起來資本充足率還比較高，同時我們還有政治優勢，90年代我們解決問題的辦法就是成立協調小組，叫全國企業兼并破產協調領導小組，下面設辦公室，我當時在人民銀行深圳分行當過辦公室主任，同事們簡稱「破協辦」，我擔任「破協辦」主任四年。今天這樣的「破協辦」在各地都已經又成立起來了，名字改了，本質是一樣。有些銀行破產，有些企業資不抵債，最終是看代價誰來付，我們經濟學最重要的概念就是成本，最終是看這成本誰來付。

中國的特色在於，有些企業自己搞破產了，因為他沒有實實在在的產權擁有人，銀行也不能破產，所以最後的代價誰來付？國家向所有納稅人徵收一筆隱形稅收，最終的金融風險由廣大人民一起承擔，而富人們則可以輕鬆逃離債務負擔，貧富將進一步加劇。國際經驗表明，每一次的信貸造成的金融泡沫，都造成貧富懸殊進一步惡化。

客觀來講，高槓桿高負債本身意味著投資難以為繼，GDP的增速必然持續下滑。面對日益惡化的金融風險，如果穩定金融市場的信心是所有投資者、決策者、監管者面前的難題，任何風吹草動都會影響人們對所有資產相關的強烈擔憂。這些問題我們都需要高度應對。

由於中國特殊的體制，國有銀行和國有企業本質上是一種財政驅動，看起來好像金融和財政是可以分開，但本質上很難分開，看起來是信貸驅動、債務驅動、貨幣驅動，但是背後本質上還是財政驅動。財政的錢從哪裡來？我們今天必須要反思這個模式。債務的問題是所有問題的聚焦點。

3.如何實現房地產市場穩健發展？

房地產到底有沒有問題？買了房的，買了很多房的人很高興，沒買房的人怨天尤人、沮喪，但我們研究經濟的人，不能靠情緒驅動。中國房地產面臨兩大看似截然相反，本質卻是一樣的風險，一個是大型城市房價飆漲，投資氛圍濃厚，二是絕大多數三四線城市，樓市去庫存壓力巨大，部分城市有價無市和市場持續低迷，即正泡沫與負泡沫。

中國房地產面臨三大依賴症，一是政府過度依賴土地財政；二是家庭過度依賴房產財富；三銀行過度依賴按揭和開發貸款。從某種意義上說，房地產綁架中國經濟這話有道理。中國的省會城市裡面，有一多半省會城市本地的財政開始依賴賣地的收入，有的地方超過百分之八十。土地財政收入是比糊塗賬，沒有人們代表監督，每年公布個大賬，所以地方的首腦用起來很開心。家庭為什麼過度依賴呢？我們今天中國全部的財富裡面已經超過百分之六十是房地產，從宏觀資產的比例來看，這是有問題的。銀行，我剛說過了，超過百分四十的貸款是跟房地產相關的，更不用說房產抵押，雖然按揭貸款大家看起來比例不高，但是最近增長得很快，已經超過20%。三大透支：政府透支財政，家庭透支消費能力，銀行透支信用。

有沒有泡沫呢？如何判斷房地產泡沫，我認為看三點：房價收入比、房價增速與收入增速比、租金收益率，三大數據均顯示部分城市泡沫嚴重。深圳，房價收入比已經是世界第一，平均達到22倍。全球幾百年的經驗，一套標準住宅和一個三口之家的年收入比例，正常的比例是四到六倍。今天中國有多少城市是在十倍以下？

我對房地產的擔心，一是房地產這些年的狂飆是加劇中國收入差距和貧富差距最主要的原因。中國的收入分化到什麼程度？國家統計局發布的基尼係數就已經達到了0.47，這什麼概念？美國是西方資本主義收入差距最嚴重的國家，它的基尼係數是0.42。《紐約時報》在前幾年寫了一篇文章，說2002時，中國20%的人擁有80%的財富，2012年，10%的人擁有90%的財富，西方媒體的文章未必能全信，起碼也是敲了個警鐘。離開了北上廣深這些城市，到廣大農村看看，到底有什麼。貧富差距的拉大與房地產的狂飆有極大的關係。

第二個，我最大的擔憂，擔心深圳這樣的城市患上「香港病」。什麼叫「香港病」？香港有產業嗎?連香港政府首要的高管們都已經承認，麻煩大了。香港不可能吸引全世界真正想搞科技創新的人，房價太貴，只能吸引搞金融、地產的在這裡玩，玩來玩去怎麼樣呢？最近網上流傳的段子，連華為自己的員工都在BBS上討論，任正非先生天天提倡奮鬥，奮鬥十年不如買一套房。有時候我想，假如我是今天博士畢業，我不可能能在北京待下去。今天博士在北京找一個比較好的工作，一年20、30萬，在北京怎麼活下去？如果中國所有的特大城市，集中了最好資源的這些城市，年輕人不能在這裡很好的待下去，在這裡潛心做科學研究，做數學、物理、化學、工程、藝術，這個國家有希望嗎？

所以朋友們，我們想過沒有這些問題。我們只是關心房價的什麼時候漲了可以套現走人，能賺錢，我們想過沒有對中國經濟長期的傷害有多大？

前兩天李彥宏，百度的創始人在中國科技大學校園招聘會上講，年輕人還是應該在上海、北京、深圳尋找發展機會，引起了很大的爭議。有人說，我去中國最好的公司之一百度上班，在北京也很難生存下去。有人說沒關係，靠父母，靠岳父岳母。這是一個不健康的狀態。

房地產要實現平穩的發展，真有這麼困難嗎？過去十年來，我們房地產調控的周期是十五個月，有些地方甚至不到一年，所謂半夜雞叫。剛發文件了，又說不行了。剛說不變了，又來文件了。五月九號，《人民日報》權威人士批評，老是搞一驚一乍，為什麼就不能穩定決策？

我理解這三項政策如果能穩定下來，決策就能穩定下來。第一，保證土地的充分供應，根據城市人口的趨勢；第二，堅決禁止銀行信貸炒作房子，首套房、二套房改善型，銀行可以給予貸款，其他的房子堅決不能放貸，這是世界很多國家的經驗。竟然有人能拿著銀行信貸炒作幾十套幾百套的房子，我不知道他怎麼做到的，這難道不是金融監管體制的失職嗎？第三，房產稅。買幾套房、幾十套房空在那裡，我先不說你對不對，起碼是社會資源的巨大浪費。我上個月去美國，舊金山的有些朋友就問，說你們中國人在這裡買了很大的房子空置怎麼回事？溫哥華也是，空房引起當地人反感。中國也是一樣，到處都是空置房，為什麼不能收稅？

不是難，是不作為，不想作為，是既得利益階層長期的阻撓，是長期依賴土地財政，是總想依賴房地產來拉動經濟。我在這兒要做一個大膽的預測，國慶節前後出台的那些政策，沒準過個半年，9個月，啪，這些政策又變了。半夜雞又開始叫了。我們可以打賭，當然，我希望我輸。

4.如何確保人民幣匯率基本穩定？

匯率問題很簡單，今天大家擔心匯率會不會貶值可以理解。因為經濟遇到很多困難，更重要的是資產價格跟全世界相比，都高得太多。

在北上廣深，包括各位所在的南京，隨便賣個破公寓，在美國肯定買個HOUSE。隨便一套房子，按照今天的匯率折成美金，100萬美金。100萬美元在美國肯定是豪宅了，喬布斯曾住過的房子我去參觀過，斯坦福旁邊，按現在的市價也不過四百萬美元。

匯率的貶值面臨客觀的壓力，特別是十月一號以後，人民幣被納入IMF特別提款權貨幣籃子，中國客觀上面臨「蒙代爾不可能三角理論」定律，獨立的貨幣政策、穩定的匯率和資本賬戶的不斷開放，三者只能取其二。

但中國還是有能力實現人民幣匯率相對的穩定，或是平穩的波動。我有一個建議，希望貨幣當局能夠更加明確地告知，匯率政策的目標，不要讓大家去猜。我的結論是，基於我們資本賬戶開放的程度，人民幣賬戶不會出現劇烈的貶值，當然，在管理上，面臨的壓力非常巨大。

5.如何激發民營或私營經濟活力？

對於這個問題，我只說幾句話。為什麼今天民營企業的活力至少不足？很多民營企業家信心不足，對未來看不清。老問題又回來了，過去我們改革開放三十多年，最基本的成功經驗到底在哪裡？過去中國經濟快速增長的模式叫政府主導+市場競爭+後發優勢，最基本的經驗，我認為是市場的活力不斷地深化。

如果對這問題沒有極其明確、肯定的回答，民營經濟的活力怎麼能激發起來，這是我們面臨的特別大的問題，關係到中國未來發展的根本性問題。我們應該回到十八屆三中全會的重大決議上，讓市場在裡面起決定性作用，但今天我的感覺不是太好，現在的很多做法似乎在偏離十八屆三中全會的基本方針。

中國經濟實現第二次歷史性跨越的體制和制度必須是市場主導+科技引領+創新驅動。

6.如何防止經濟進一步「脫實向虛」？

最後，關於脫實向虛，監管部門政府部門應該採取一些辦法解決這問題。多年以前我就提出批評，為什麼國有大型企業集團什麼都能讓它干，今天很多大型企業，你不知道它主業是幹什麼的，銀行有、信託有、證券有、房地產有。上市公司融到資之後，應該是做大主業，它不，它去控股銀行，控股證券公司，收購金融機構，買理財產品，這是我們監管的極大失策。

人人都想搞金融，人人都想搞投機，人人都想參與虛擬經濟，最後誰來搞實體經濟？我真的不明白為什麼我們的國有企業如此瘋狂的參與金融和房地產，這是極大的失策，極大的失誤，極大的失職，最終導致極大的失敗。

這問題必須解決，必須從機制上來引導企業，企業家把注意力轉向科研和實體經濟。如果這問題不解決，仍希望靠資產泡沫和投機，做大市值，做收入，做利潤，中國經濟將會非常非常的危險。