[去槓桿財報觀察] 盾安，早有預兆的不安

來自專欄 去槓桿財報觀察

去年的 9 月 25 日，盾安集團 30 周年創業慶典在諸暨店口舉行，滿頭白髮的諸暨教父姚新義，尚在演講中滿懷幹勁地述說盾安即將開啟的歷史新征途。

而僅219天後，也就是今年的 5 月 2 日，盾安集團旗下的A股上市公司盾安環境（002011.SZ）和江南化工（002226.SZ）停牌，網上開始沸沸揚揚地傳播一份《關於盾安集團債務危機情況的緊急報告》，據稱直達浙江省長袁家軍的案頭。

直達省長案頭的債務求救信，情況到底有多危機危急？

盾安集團這個諸暨、浙江乃至國家的重點企業，身上 450 億的有息負債岌岌可危，除了 120 億的債券外，絕大部分銀行和非銀行金融機構貸款都集中在浙江省內。文件稱，「如果出現信用違約，將會對省內眾多金融機構造成重大傷害，並可能會帶來系統性風險。」

比起危言聳聽，這段話更像對未來憂慮的描述。

要知道，2017 年全年諸暨市的生產總值一共 1180.02 億， 現在盾安集團忽然告訴你他 450 億的有息負債現在就在違約的邊緣搖擺。要知道，向盾安集團授信超過10億的機構主要是：

國開行浙江省分行、進出口銀行浙江省分行、四大行的浙江省分行、浙商銀行、興業銀行杭州分行……如報告所稱，幾乎全部都是浙江省內銀行。

如果不是盾安上報的速度夠快，浙江省的反應夠快，真拖到資金鏈斷裂，盾安集團破產倒閉，上述放貸機構中資金池太淺的、抗壓能力差的，就會遭遇危機。

雪崩誰都不想遇到，尤其當你家就在半山腰上。

七八年前有一種神奇的言論甚囂塵上，「讀書能幹什麼，大學生不是照樣給初中生打工」——這大概是姚新義姚老闆經歷的最佳註解。

姚新義是誰？是諸暨教父。

諸暨是哪兒？是萬安科技、海亮集團、露笑科技等上市公司雲集的縣級市。

搭乘著改革早班車的姚老闆，從 1987 年開始創立諸暨店口振興彈簧廠，不到四年時間就成了當地有名的十萬元戶。

三十年過去了，家庭作坊早就成了盾安集團，初中生也早都拿到了復旦大學的 EMBA 和 DBA 學位，還將自己本用於買別墅的 2000 萬人民幣捐給復旦，也因此在 2015 年登上胡潤慈善榜。

「即使在核級空調、民爆、閥門、民營風力發電等行業，盾安的龍頭或領軍地位早已難以撼動。就連最被杭州人熟知的姚生記」堅果炒貨，你也需要略過很多條搜索結果，才恍然原來它也打上了姚新義的烙印。」 錢江晚報曾這樣寫道。

2015 年，盾安進入園林行業，在貴州和內蒙的風電順利併網發電；2016 年進入新能源汽車熱管理領域，盾安光伏投資建設多晶硅項目；2017 年加碼新能源裝備製造產業，10月剛中標深圳三期工程相關項目。

那你可能就要問了，盾安到底是做啥的。他啥都做。

從一家負責農機配件的彈簧廠起家，到現在的包括精密製造與先進裝備、民爆化工、新能源、新材料、現代農業、投資管理等。除了集團下屬的業務板塊，還投資購買各類優質資產，然後裝入已上市公司，或者推動優質控股子公司IPO。

看著多好啊，但姜文已經說了

冰凍三尺，非一日之寒。

盾安到不安，並非沒有預兆。

前面說到盾安旗下的兩個上市子公司，一個盾安環境（002011.SZ），一個江南化工（002226.SZ）。

從盾安環境 2017 年年報中可以看到，子公司盾安環境共為母公司盾安坤股提供了三筆貸款擔保，金額分別為 1.96 億元、1.37 億元和 1.28 億元，保到期日從 2018 年 5 月到 7 月不等。

而另一家上司子公司江南化工為盾安集團提供了三筆共計4億元的擔保，擔保到期日為 2018 年 3 月 22 日和 3 月 29 日，至 5 月 4 日，擔保尚未履行完畢。

根據上海清算所的發行文件顯示，盾安控股集團截至 5 月 4 日，存續期債務融資工具餘額合計 129 億元，在未來 2 年內需兌付的金額 達 113 億元。

而盾安控股 2017 年的利潤總額是 17.6 億元。

是的，這家去年總資產 648.8 億元，凈資產 225.2 億元的集團公司，利潤總額是 17.6 億元，資產負債率高達 65.3% 。

而且據公開資料顯示，盾安在遼寧擁有多個涉及地產、空調設備和併購等方面的項目，還參與了瀋陽多個國企混改項目。盾安房產在也瀋陽、重慶、青島、杭州及諸暨等地設有多家子公司，從事中高檔商業和住宅項目開發。

但是目前東北地區經濟形勢不容樂觀，房地產市場相比經濟發達地區仍較低迷，庫存壓力不小，只可惜當時沒有順手在丹東設個點。

緊繃的資金鏈就是懸在盾安集團頭頂的達摩克里斯之劍。

6億元的超短期債券發行失敗很嚴重嗎？換個時間點可能並不會，但在金融去槓桿的背景下現金真的很難找，這次失敗一把扼住了盾安流動性的喉嚨。

這是鍾愛「薄利多銷」的製造業通病，每一家負債率過高的實業企業頭頂都懸著一把一模一樣的劍。

所幸盾安大到不能隨便倒，姚老闆還有債務協調小組能一起扛一把。

但冰山的所見並非冰山的全部，除了多元化發展帶來的產業鏈擴展，除了去槓桿帶來的流動性緊缺，從子公司盾安環境身上還是能窺見一些端倪。

盾安環境有個特許經營權——BOT項目在確認收入的同時確認為無形資產。

2017 年度盾安環境特許經營權賬面原值為約為 41 億元（409,535.14 萬），累計攤銷金額約為 4.3 億元（42,981.72 萬），減值金額為 4216.16 萬元。BOT項目特許經營權的賬麵價值以其初始確認金額 減去累計攤銷及累計減值損失金額進行列報。

如果特許經營權的賬麵價值高於它預計可收回的金額，那麼它的賬麵價值要立即減少到它預計可收回金額。這項減值的判斷和假設誰來完成？——管理層。會計師將無形資產減值確定為關鍵審計事項。

小組不是有自己的財務分析模型嗎，我們發現盾安環境的 「固定資產、在建工程、無形資產、應付票據以及現金流量表中銷售商品提供勞務收到的現金、收到其他與經營活動有關的現金、購買商品接受勞務支付的現金、支付其他與經營活動有關的現金、購建固定資產無形資產與其他長期資產支付的現金」 等科目值得深入研究。

由上圖可以看出，從 2014 年開始，盾安環境的固定資產從 11 億增至 16 億（約 40%），無形資產從 20 億增至 40 億（約 100%），大量資金消耗在大筆購建固定資產和無形資產上。

需要注意的是，2014 年現金流量表顯示：「購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金」顯著小於當年購置的「固定資產+無形資產」金額，其中 2014 年購建的capex花了 9.85 億，但是無形資產從 22 億上升至 34 億，增加了12億，固定資產從 11.8 億上升至 15.1 億，增加了 3.3 億，2014年當年有5個億的差值（12 + 3.3 - 9.85 = 5.45）

雖然盾安環境的總資產規模，尤其是固定資產與無形資產的規模快速增加，當季營業收入在 2014-2016 年並沒有產生太大變化。在 2017 年出現爆髮式增長的同時，應付票據金額、應收票據金額也伴隨營業收入不斷上升。應付票據從 2013 年年報的 7.5 億上升到 2017 年年報的 25 億，應收票據從 2013 年的 5.2 億到 2017 年的 17.5 億，形成了很強的正相關。

由圖可見，2015-2017 年連續 3 年的「應付票據」（當年年初數+半年報數）＞現金流量表年末「購買商品、接受勞務支付的現金」。

小組據此推測，盾安環境的「應付票據」不僅用於材料採購支付結算，也有可能形成非流動資產（考慮票據結算最長不超過6個月，應付票據的年初數和半年數在年末均應兌付）。

2016年盾安環境營業收入 58 億元，當年「銷售商品、提供勞務收到的現金」 27 億元，年末「應收票據」 5.6 億 元，應收票據 - 銀行承兌匯票已背書或貼現尚未到期（期末已終止確認）37 億元，應收賬款凈增加額 4.1 億元，營業收入金額與產生的收現與非收現資產金額差額約 16.29 億（27+37+5.6+4.1），即便考慮營業收入含稅折算，仍然差額較大。營業收入與實際上市公司的經營相關流水的差異，結合這幾年各類上市公司在互聯網金融界洶湧的票據融資，盾安環境自身的票據類科目變動值得思考。

進一步查看，在 2013-2016 年間，盾安環境當季營收呈現平穩下降的態勢，但是與經營活動有關的其他應收應付卻沒有太大的變化，持續維持在較高的水平，2013-2015 年在 8-9 億附近，2016 年回落至 4.5 億後，又在 2017 年回到 8.5 億的高位。從 2014-2017 年期間「支付的其他與經營活動有關的現金」-往來款明細看，往來款的往來對象可能需要底稿才能知道真身具體去處和用途了。

在盾安環境的固定資產、無形資產快速攀升的 2014-2016 年間，營業收入趨勢是平穩略降，凈利潤卻呈快速下降趨勢（上表右軸），營業收入的變動與資產擴張出現了較大的時間滯後，凈利潤的變動與營收的變化出現了較大的偏差，增收不增利，營業收入顯著增加的2017年，凈利潤依然沒能回到2013年的高點。

小組說過很多次了，在去槓桿的大環境里，資產軟，負債硬，現金為王，大家且行且珍惜。

上面是小組系統關於盾安環境的信披質量評分，分別以三年期和一年期作為評判標準，得分自 2014 年以來持續走低。

一年前的 30 周年慶典，姚老闆以「過去不算什麼，未來才讓人激動」 作為總結陳詞；九年後的 40 周年，不知姚老闆是否會感慨萬千地想起十年前，眼神是否還能堅毅如初地說一句「過去不算什麼，有未來才讓人激動」。