打破華爾街百年遊戲規則的上市之路

05-21

打破華爾街百年遊戲規則的上市之路

谷歌於2004年8月19日上市，距今已過去14年，在此期間，它的股價上漲了20多倍。不過，今天我們要回顧的並不是這筆巨額投資收益，而是那次是非同尋常的IPO本身——事實上，它打破了華爾街百年的遊戲規則，也為後來的獨角獸們開闢了全新的募資道路……

在傳統的IPO過程中，負責發行承銷的投資銀行是當之無愧的主角，因為他們擁有最系統的專業知識和最廣泛的人脈關係。摩根財團是當時最大的投行，20世紀美國前100家大公司裡面，有96家是摩根財團的客戶，而另外4家中還有2家被老摩根認為不夠資格成為服務對象。因此，像這樣的百年老投行都是格調很高的，一般的企業要找投行都得一家家地去拜訪。

但谷歌不這樣。在籌備上市的最開始，它就完全反了傳統，是以一種「皇帝選妃子」的姿態來選擇投行的。它一次性召集了十多家投資銀行，然後說你們簽一個保密協議，再填寫一個詳細的調查問卷。在這個問卷上，谷歌像考官一樣地去詢問這些投行的承銷歷史，比如說，你們承銷的股票表現怎麼樣？你們是怎麼承銷股票的？你們對我們谷歌IPO的時機和定價到底有什麼意見？

這些問卷收集上來以後，谷歌篩選出了包括高盛、摩根斯坦利、花旗等一系列的大投行來進行面談。谷歌的首席財務官和法律總顧問對它們仔細地進行盤問，最後選出了瑞士信貸第一波士頓銀行和摩根斯坦利作為它的主承銷商。在這整個過程中，投資銀行完全淪為了配角，甚至有很多傲慢慣了的華爾街人士，認為這樣的問卷簡直是羞辱。但為什麼他們還是容忍了這種行為呢？

答案很簡答：第一，谷歌為這次承銷支付的費用很高——1億美金高額的融資服務費用；第二，更重要的就是，當時沒人想錯失谷歌這樣的企業。所以，投行們雖然滿腹牢騷，但還是乖乖地填好了問卷，希望能夠得到谷歌的青睞。

不過這還沒完——到了路演的時候，谷歌又很不一樣。平時一家公司在上市的時候，公司的高管也好、投行也好，一定會花很多的時間，比如一般是兩周，從一個城市到另外一個城市，向機構投資者進行股票的推銷，非常仔細、認真、殷勤地回答投資者的詢問。然而谷歌的創始人，他們就非常另類了，在路演的時候，他們就是不停地說笑話，常常是拒絕回答投資者的提問。

更重要的是，在傳統的發行承銷中，一般都是投行負責去詢價，然後給 IPO 定價。谷歌則正好相反，它把定價權牢牢地掌握在自己手裡，比如在上市的申請裡面，谷歌就聲稱希望融資27.18281828億美金。許多人聽到這個數字會覺得很搞笑，但其實這是無理數 e 的前十位，而這種「呆萌」的科技氣勢在整個谷歌的上市過程中都非常明顯。對此，谷歌堅持不肯修改，儘管很複雜，但是我任性，我就要融資這麼多錢。

到了上市前的7月份，谷歌把自己 IPO 的期望價格空間修改為108-135美金，這一下就引起了軒然大波。為什麼呢？因為這就意味著谷歌的發行價，是當時市場上其他對標公司價格的七倍之多！

這麼高的價格、這麼強勢的態度，引起了華爾街和主流媒體的巨大反感。最極端的就是美林證券，投行界的頂樑柱之一，他們就公開地宣布退出谷歌的 IPO 項目，還建議自己的客戶對這個股票持謹慎態度。另一些投行這時候也開始抹黑谷歌，然後也去警告自己的客戶離谷歌遠遠的，因為這是個大爛攤子。之後《紐約時報》也加入了戰團，抨擊谷歌的上市計劃是重返上世紀90年代的虛假繁榮，這裡面蘊含著過多的網路公司泡沫，等等。

在這麼一個混亂的局面中，谷歌要如何突出重圍呢？

最後，谷歌做了很微小的讓步，把發行價定在了85美金。但即使是這個價格，實際上也比其他公司的定價要高出五倍左右。

除了在價格區間上這麼任性以外，谷歌在定價的方式上也是別具一格——它採取了一個叫「荷蘭式拍賣」的定價方式，這和華爾街主流的「承銷商詢價」制度是很不一樣的。一般來說，投行會根據市場上對標企業的價格和機構投資者的需求，最後商定一個價格，這叫詢價機制。在這個過程中，你會發現投行有很大的權力，所以經常會發生投行出於風險規避，還有自身的利益考慮，有意識地壓低股票價格，去維護自己生意網路的事情。

較低的股價是有利於投行的，也有利於銷售股票。我們看到很多新股票上市的時候股價大漲，很多時候就和這個定價有關，投資者當然還是高興的，可對於上市公司來說，等於少融了資，就不是很公平了。也是因為這個原因，谷歌說這個制度我不要，我要採取荷蘭式拍賣——名字很高級，但是過程其實非常簡單：第一步，上市公司自己發表公告，宣布發行股票的最大股數和股票潛在的價格區間；第二步，投資者看到這個公告以後開始同時提交訂單，並在訂單上寫清楚，我願意以多少價格購買多少股股票；第三步，根據一個由高到低的拍賣方式，出價最高的投資者可以優先購得股票，最後的結算價格統一為那個將所有的股票全部賣出的價格。

比如說，谷歌發行了100股，然後A報價90美元，要求買80股，B報價88美元，也要求買80股。那麼最後A會優先買到80股，B就拿到剩下的20股，但是最後的結算價格都是88美元。

這其實有點像咱們A股的集合競價。與此同時，投行的作用就被大大地削弱了，企業也就控制了主動權。正因為如此，谷歌得以把支付給投行的傭金比例從標準的7%（這是一個國際通行的傭金比例）降到了3%，它節省了大筆的手續費用。又因為整個過程在網上透明公開，投行的操作空間是比較少的，公司的股價也就可以賣得比較高。

值得注意的是，並不是所有企業都適用於採用這種方式來進行 IPO 的，因為它需要上市公司本身具有強大的市場地位和足夠高的知名度，否則都沒有投資者關注你。在谷歌之前，採用荷蘭式拍賣的 IPO 定價佔市場的比例不到1%，而這個比例在近些年迅速躥升，達到了5%左右，像 Facebook 這些互聯網的明星企業大多都會採取這種方式。

好了，經過這一系列非同尋常的措施之後，谷歌終於成功上市了，以85美元的價格發行，開盤就漲到了100美元。谷歌證明了自己的堅持是對的，對自己的估價是正確的。《華爾街日報》就評論說，「谷歌重塑了一直沉寂的投資銀行體系。」

那麼，為什麼我們今天要講述這麼一件陳年舊事呢？其實是想要引出下面的問題：為什麼谷歌、Facebook這些企業能夠這麼任性？

一方面當然是因為它們很牛、很強勢，但這並不是核心的答案。真正的答案蘊藏在我們這個時代宏觀背景的轉換中：我們現在面臨的是什麼時代？這是一個錢越來越不值錢的時代。原來的世界是資金貴、資金稀缺，所以手裡有資金的人就掌握著話語權。但是從二戰以後，全球進入了一個史無前例的和平年代，沒有戰亂就意味著資本存量在不斷地上升。尤其在2000年以後，我們進入了一個量化寬鬆的時代，全球的利率不斷地下降。錢不再那麼值錢，大家都在追逐好項目。那好項目中什麼東西最關鍵？

答案是，人力資本最關鍵、企業家精神最關鍵。所以，企業和企業家的話語權越來越強，而且越是科技含量高、人力資本集中的行業，企業的主動權就越大。正因為這個原因，原來資本為王、投行為王的時代，正在悄悄地發生一些變化。其實谷歌和Facebook絕非個例，在這幾年的IPO中，阿里巴巴、京東都顯示了自己非常強勢的一面，比如，他們都要求要以較少的股權拿到更多的控制權。

因此，對於有夢想、有能力的人來說，我們現在所處的這個時代是最好的時代。抓住機會，每個人都有可能站上風口。