資管新規好於預期繼續看多2季度債市

資管新規好於預期繼續看多2季度債市

本文來自《28投行論壇》原創

本期投資提示：

資管新規整體好於預期，符合我們此前的判斷

我們就資管新規相比徵求意見稿的新增內容、刪除的內容、好於預期、嚴於預期以及符合預期內容進行了詳細梳理，並著重分析了對理財、非標、委外及股債、大資管行業的影響詳見正文。

資管新規正式稿落地，且整體好於預期，短期有利於提振市場情緒。維持 2 季度看多債市的觀點不變，維持全年債券收益率兩頭高中間低、10Y 國債收益率全年波動區間 3.4%-4% 的判斷不變。同時維持我們此前的觀點：去槓桿背景下債券配置力量呈現再平衡，風險偏好中樞下行，利空低等級信用債。

目錄

正式稿變化的內容

新增的內容

刪除的內容

好於預期的

嚴於預期的內容

符合預期的

資管新規的影響

對理財影響

對非標影響：壓力仍很大，沒有明顯利好

對委外及股債影響

對大資管影響

後續要關注的點

對債市的判斷

2018 年 4 月 27 日，《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見》正式落地， 我們結合正式稿相比徵求意見稿內容變化，對理財、非標、委外、債市的影響進行了分析。

正式稿變化的內容

新增的內容

固定收益類產品、權益類產品、商品及金融衍生品類產品和混合類產品等投資比例，非因金融機構主觀因素導致突破前述比例限制的，金融機構應當在流動性受限資產可出售、可轉讓或者恢復交易的 15 個交易日內調整至符合要求。

適用範圍加入了金融資產投資公司， 財產信託以及 ABS、創投基金以及產業基金、養老金產品不適用本條例。

金融機構可以與委託人在合同中事先約定收取合理的業績報酬，業績報酬計入管理費，須與產品一一對應並逐個結算，不同產品之間不得相互串用。

在兌付受託資金及收益時，金融機構應當保證受託資金及收益返回委託人的原賬戶、同名賬戶或者合同約定的受益人賬戶。

對合格投資者規定：具有 2 年以上投資經歷，且滿足以下條件之一：家庭金融凈資產不低於 300 萬元（新增），家庭金融資產不低於 500 萬元，或者近 3 年本人年均收入不低於 40 萬元。

對標準資產的定義：等分化，可交易；信息披露充分；集中登記，獨立託管；公允定價，流動性機制完善；在銀行間市場、證券交易所市場等經國務院批准同意設立的交易市場交易。（意味著銀登中心的非標轉標不承認）

對市值法的規定：可用攤余成本法計量的情況：

第一，資產管理產品為封閉式產品，且所投金融資產以收取合同現金流量為目的並持有到期。

第二，資產管理產品為封閉式產品，且所投金融資產暫不具備活躍交易市場，或者在活躍市場中沒有報價、也不能採用估值技術可靠計量公允價值。

金融機構前期以攤余成本計量的金融資產的加權平均價格與資產管理產品實際 兌付時金融資產的價值的偏離度不得達到 5%或以上，如果偏離 5%或以上的產品數超過所發行產品總數的 5%，金融機構不得再發行以攤余成本計量金融資產的資產管理產品。

公募資產管理產品的受託機構應當為金融機構，私募資產管理產品的受託機構可以為私募基金管理人。受託機構應當切實履行主動管理職責，不得進行轉委託， 不得再投資其他資產管理產品。

做智能投顧金融機構要有投顧資質，非金融機構不能超出自己範圍做資管

刪除的內容

（1）購買產品的最低額，30/40/100 萬，同時刪除了合格投資者同時投資多隻不同產品的，投資金額按照其中最高標準執行。

（2）刪除了：現階段，銀行的公募產品以固定收益類產品為主。如發行權益類產品和其他產品，須經銀行業監管部門批准。

（3）原來規定：金融機構不得將資產管理產品資金直接或者間接投資於商業銀行信貸資產，刪除了間接。

（4）關於管理費：金融機構應當根據資產管理產品的期限設定不同的管理費率，產品期限越長，年化管理費率越低。

（5）刪除：資產負債率達到或者超出警戒線的企業不得投資資產管理產品。

（6）對不能設立分級產品的情況刪除兩點：投資於單一投資標的私募產品，投資比例超過 50%即視為單一；投資債券、股票等標準化資產比例超過 50%的私募產品（對於一些股權投資私募產品利好，但是仍受到 300 億的限制）。

好於預期的

（1）過渡期延長至 2020 年底。 調整時間更長，有利於充足時間做好應對，符合我們此前的講的穩健推進的判斷。

（2）私募基金參照私募條例，比此前要好，理解為可以接委外私募理財的委外，但不能接公募產品的委外。 財產信託以及 ABS、創投基金以及產業基金、養老金產品不適用本條例。

（3）刪除的內容：購買產品的最低額，30/40/100 萬，同時刪除了合格投資者同時投資多隻不同產品的，投資金額按照其中最高標準執行。

（4）對市值法的規定：可用攤余成本法計量的情況：

第一，資產管理產品為封閉式產品，且所投金融資產以收取合同現金流量為目的並持有到期。

第二，資產管理產品為封閉式產品，且所投金融資產暫不具備活躍交易市場，或者在活躍市場中沒有報價、也不能採用估值技術可靠計量公允價值。

金融機構前期以攤余成本計量的金融資產的加權平均價格與資產管理產品實際 兌付時金融資產的價值的偏離度不得達到 5%或以上，如果偏離 5%或以上的產品數超過所發行產品總數的 5%，金融機構不得再發行以攤余成本計量金融資產的資產管理產品。

（5）對不能設立分級產品的情況刪除兩點：投資於單一投資標的私募產品，投資比例超過 50%即視為單一；投資債券、股票等標準化資產比例超過 50%的私募產品（對於一些股權投資私募產品利好，但是仍受到 300 億的限制）。

1.4嚴於預期的內容

（1）過渡期結束後，金融機構的資產管理產品按照本意見進行全面規範，（因子公司尚未成立而達不到第三方獨立託管要求的情形除外），金融機構不得再發行或者或存續違反本意見規定的資產管理產品，從原來的續發違規產品改為存續更嚴格。

1.5符合預期的

（1）資管產品分公募和私募產品，相應的規定投向、槓桿等。打破剛兌、禁資金池、允許一層嵌套（公募基金除外）、穿透檢查。

（2）非標要求期限匹配：資產管理產品直接或者間接投資於非標準化債權類資產的，非標準化債權類資產的終止日不得晚於封閉式資產管理產品的到期日或者開放式資產管理產品的最近一次開放。

（3）不得違反規定，通過為單一融資項目設立多隻資產管理產品的方式，變相突破投資人數限制或者其他監管要求。同一金融機構發行多隻資產管理產品投資同一資產的，為防止同一資產發生風險波及多隻資產管理產品，多隻資產管理產品投資該資產的資金總規模合計不得超過 300 億元。

（4）單只基金、同一家機構資管產品及開發式產品投資證券、基金、上市公司股權的比例限制未變。

（5）風險準備金計量：金融機構應當按照資產管理產品管理費入的 10%計提風險準備金，或者按照規定計量操作風險資本或相應風險資本準備。風險準備金餘額達到產品餘額的 1%時可以不再提取。同時非標投資部分將風險準備金刪除，意味著提取比例一致。

（6）公募基金和開放式私募基金不能分級。

（7）過渡期內，發行新產品應當符合本意見的規定；為接續存量產品所投資的未到期資產，維持必要的流動性和市場穩定，金融機構可以發行老產品對接，但應當嚴格控制在存量產品整體規模內，並有序壓縮遞減，防止過渡期結束時出現斷崖效應。

2. 資管新規的影響

2.1 對理財影響

過渡期雖然延長，但是過渡期內新發產品都要符合要求，過渡期結束後不得存續違規產品。同時可做固收之外的產品，意味著後續將獲得在二級市場投資資質。

第一，發私募理財的問題是缺少合格投資者問題，同時投非標還期限匹配。難放量。

第二，發公募理財的問題就是要投標準化資產，要市值計價，凈值波動較大，考驗銀行的主動管理能力。

第三，發公募理財不能委外給私募基金，可以委外給金融機構，但問題是能不能過委外給金融機構成立私募產品，尚不明確，因為違反穿透合格投資者問題。如果只能定製公募，又受到基金的流動性新規影響。FOF 模式是鼓勵方向。

同業理財應該屬於私募理財，因為面向是機構，但是目前收到監管窗口指導，規模不能新增。

短期內，尚有投向久期偏長的資產未到期支撐，理財配置的平均久期2.5 年左右。過渡期內下降幅度不大，但是隨著過渡期結束，理財規模的縮減取決於未來居民對理財凈值、打破剛兌等的接受度。但銀行的渠道優勢以及部分的信仰優勢還可支撐。

2.2 對非標影響：壓力仍很大，沒有明顯利好

（1）雖然解決了估值問題，但要求期限匹配、私募產品才能投非標。雖然非標可以採取縮短久期的方法，但是必須是私募產品，意味著對合格投資者要求很高。而規定中又提高了對合格投資者的規定。

（2）從去年四季度開始，出台的針對委託貸款、信託貸款等的規定，包括委託貸款資金來源不能為受託資金，同時直接限制了投向融資平台、房地產、兩高一剩、環保不達標企業等，導致即使有合格投資者、期限匹配，非標的量也難起來。因為很多項目直接不能做了。

（3）按照資管新規，銀登中心、北金所目前所做交易流轉，仍界定為非標（關注後續規定），同時對通道仍然是非常嚴格的規定，非標整體縮量格局難改。

2.3 對委外及股債影響

短期贖回壓力不大，大部分委外是開放式理財（很多是定開的形式）委出來的，過渡期內壓力不大。過渡期結束後，取決於理財規模的變動，重新回到理財的問題上。

對債券拋壓不大，雖然持有信用債比較多，但過渡期內銀行理財規模不會急劇下行，而利率債持有規模很小，整體拋壓有限。股票投資佔比更小。伴隨凈值型產品增加，投資股票的比例預計將有所上升，銀行權益類委外預計增多。

有壓力的可能是一些多層嵌套的主動管理委外，但這部分整體比較非常低，對市場衝擊小。

理財規模如果整體縮減，是否意味著對債市和股市偏利空？不會。錢是在全社會流動的，如果理財規模少了，錢會流向其他的資管產品，配置特徵會有變化，但不會就沒錢配債和股了。短期關注存量配置資產的變動，如果沒有出現大規模拋售，對股債衝擊小。

2.4 對大資管影響

資管新規將銀行理財與其他資管產品平等競爭，理財募集資金能力雖略有削弱（主要是由於打破剛兌，但渠道優勢和一定的信仰優勢尚還在），但也給銀行理財很大的空間，可以投資交易所市場，非標及標準化資產沒有限制，未來進入靠主動管理能力取勝的局面，對銀行和非銀來講，既有機遇也有挑戰。

2.5 後續要關注的點

（1）公私募理財的人數限制多少？公募理財的起征點多少？是否和公募一樣免

稅。

（2）公募理財資金能否委外到金融機構設立私募產品，是否違反穿透原則。

（3）開放式產品可以投非標，意味著也可以成本攤余法計量，而不僅僅是所述

的兩個封閉式產品。

（4）按照資管新規，銀登中心、北金所目前所做交易流轉，仍界定為非標（關

注後續規定）。

（5）如果非標期限長比如3 年以上的，過渡期結束未到期，發期限匹配以及私

募產品等難對接上的如何操作？關注處置的方式。

2.6 對債市的判斷

資管新規正式稿落地，且整體好於預期，短期有利於提振市場情緒。維持2 季度看多債市的觀點不變，維持全年債券收益率兩頭高中間低、10Y 國債收益率全年波動區間3.4%-4%的判斷不變。同時維持我們此前的觀點：去槓桿背景下債券配置力量呈現再平衡，風險偏好中樞下行，利空低等級信用債。

本文來自《28投行論壇》原創,註明原著，歡迎轉載！！！！