[讀書筆記] 投資中最簡單的事（1）投資理念

很顯然，邱國鷺屬於堅定地價值投資者，在本書中他從投資理念、投資方法、投資風險、投資策略、投資心理學詳細的闡述了關於價值投資的方方面面，針對本書的結構，希望可以在他的觀點上加上我的分析和思考，最後幫助自己搭建出一個有結構的價值投資體系。

一、以事業的眼光做投資

#護城河#

每三四年就得重挖一次的護城河其實不能算是護城河，而沒有護城河就不斷會有前浪死在沙

灘上。在一個先發優勢不斷被顛覆、沒有永遠的贏家的行業里，只有勇於自我否定、因時而

變才能生存。

#成長vs門檻#

多數人喜歡成長，但我喜歡門檻。成長是未來的，難預測；門檻是既成的，易把握。高門檻

行業，新進入者難存活，因此行業供給受限，競爭有序，有利於企業盈利增長。低門檻行

業，行業供給增長快，無序競爭，誰也賺不到錢。（門檻，即行業護城河）

#成長vs門檻：案例#

白色家電行業2000—2005年增長迅速，但利潤不佳，股價疲軟；2006—2010年行業增速減

緩，但利潤大增，龍頭股價上漲十幾倍。拐點是2005年行業大洗牌，小廠退出，之後龍頭企

業在規模、渠道、成本、品牌等方面優勢擴大，阻止了新進入者，行業格局從野蠻生長的無

序競爭轉變為有門檻的有序競爭。

遊戲和電影行業

邱國鷺在書中指出，在2013年手機遊戲行業是一門爛生意。主要基於幾點原因：

（1）手游生命周期短（3-6個月）

（2）用戶粘度差

（3）行業中遊戲太多，沒有門檻

同樣13年的電影行業邱國鷺也不看好：

（1）現金流差，電影成本高，分賬後凈利潤少得可憐

（2）前期支出大，現金流為負，抗風險能力差

（3）電影定價權在演員手中（球隊同理）

說道13年，我順手查了一下13年的財經大事件，除了上海自貿區成立以外，曾經瘋狂一波的比特幣也引起了我的注意。我覺得多多回顧過去，以史為鑒還是很有幫助的。另外，結合18年的表現，手遊行業明顯迎來了爆發，相較於13年的手游，如今的手游領域領頭羊已經成型（網易、騰訊），遊戲質量提高同時移動化的發展也為手游提供了更廣闊的用戶基礎和硬體支持。

銀行業

邱國鷺談到護城河和門檻的時候又提及了銀行業。03年人們都認為傳統銀行終將被互聯網銀行所取代，然而十多年過去了，美國的大銀行依然是市場的主宰者，互聯網銀行時代並沒有到來。邱認為原因在於（1）互聯網本質是人生人，而銀行本質是「錢生錢」，二八效應顯著。（2）銀行網點（美國和中國）遍布全國，互聯網滲透效應作用不大。

相反，中國的基金行業相對較弱，於是中國互聯網金融首先從基金業取得突破。

在我看來，中美之間還有一個顯著區別就是在不同基準利率的指導下投資方式的差異。中國人儲蓄型的理財習慣和相對較高的基準利率催生出了大量的銀行理財產品（定期收益、保本）。而在美國，這種定期存款式的理財產品則少有市場。再結合中國基金業較弱的環境，像「餘額寶」等吸引零散資金的靈活的基金產品才在中國有了廣闊的發展市場。

護城河

關於護城河、定價權的來源，可以有多種：壟斷、品牌、技術專利、資源礦產、稀缺性產品等等。而與此同時，如果這個行業的科技變化太快，就很難讓原先擁有護城河的企業產生積累。比如科技、通信行業，技術換代太快，護城河理論往往不適用。相反，在食品領域，可口可樂就是擁有護城河的典型。

二、人棄我取，逆向投資的關鍵

#新興行業看需求，傳統行業看供給#

新興行業講的是需求快速成長的事，不必糾結於供給。而傳統行業則只有控制供給，企業利

潤才能快速增長。過去12個月里表現好的傳統行業要麼是寡頭行業，要麼是淘汰落後產能的

行業，二者的供給增長相對於需求而言都受到了有效控制。

#行業集中度#

很多人認為小股票的成長性普遍好於大股票。如果這是事實的話，那麼大多數行業的集中度

就會越來越低。但是只要關注一下工程機械、汽車、家電、啤酒、原料葯、互聯網等眾多行

業，你就會發現這些行業的集中度在過去幾年都是持續提高的，這說明還是有許多行業里的

大企業增長快於小企業。在這些行業里，低估值、高成長的行業龍頭的投資價值就遠高於行

業內的小股票。

#未得到、已失去與正擁有#

以高估值買新興行業而落入成長陷阱的是沉迷於「未得到」，以低估值買夕陽行業而落入價

值陷阱的是沉迷於「已失去」。投資中風險收益比最高的還是那些容易被低估的「正擁

有」。

逆向投資的關鍵

一隻下跌的股票是否值得逆向投資的關鍵在於以下三點：

（1）看估值是否夠低，是否過度反應了壞消息。我之前做過一個Event Driven的研究，當然業界共識也是，在市場發生劇烈下跌的時候，超跌情況比較常見。特別是在中國股市這種相對非有效的市場下。

（2）看遭遇的問題是否是短期性問題、可解決問題。這裡我也想引用當時我的研究，針對產品召回這類負面信息，不同行業對這種信息的股價反應是不同的。比如食品行業的產品召回容易引發股價下跌，以及競爭對手股價上漲。在汽車行業，產品召回信息非常常見，而且從某種層面上也說明了企業的責任意識，所以像汽車領域，產品召回對股價衝擊就沒有那麼明顯。

（3）看股價暴跌本身會不會導致公司基本面惡化。例如貝爾斯登和雷曼兄弟的股價下跌直接引發了評級下降，從而引發踩踏效應，進而導致破產。

食品行業

說道逆向投資，食品行業是個比較適合的領域。特別是當安全事故發生的時候，沒有直接捲入的企業或者牽涉程度比較淺的企業，正是進行逆向投資的最好時機。針對食品行業，是否進行逆向投資我們可以從以下幾個方面思考：

（1）中槍企業有無替代品，無替代品則積極

（2）個股問題還是行業問題，個股問題則研究競爭對手，行業問題則研究受影響小的個股

（3）中槍原因分析，主動中槍還是被動中槍

（4）短期可解決問題？

（5）中槍企業底蘊（三鹿問題太嚴重了可以除外）

（6）媒體報道，消費者觀點以及政府的態度

最一致的時候就是最危險的時候

當市場一致性非常高的時候，往往是行業系統性風險最大的時候。這裡我想舉兩個我的例子。一個是我在伯克利做的關於Comomentum的策略研究，一個是上個月出現的由於vol ETF 導致的美股Flash Crash

在伯克利期間做了一個關於分析市場上動量策略（momentum strategy）是否過度擁擠的研究。內在邏輯比較簡單，當我們把market return 分解到Fama French三因子上，當動量因子主導的策略非常擁擠的時候，市場可能會發生crash。

例如下圖，如果我們把市場上的portfolio分為winner，loser和middle decile，我們可以清楚地看到在winner和loser的decile中，momentum策略非常擁擠。

而緊接著，當市場的Comomentum指標接近臨界值的時候，往往容易發生大的crash。

除了這個comomentum的策略之外，我們再看一下上個月發生的美股crash。

【Placeholder】I will write an article to cover this event (ETF crash) specifically.

三、便宜是硬道理

#軍閥割據#

有銷售半徑的行業（如啤酒和水泥），重要的不是全國市場佔有率，而是區域市場集中度。

在軍閥混戰階段，企業為搶地盤打價格戰，兩敗俱傷；到了軍閥割據階段，彼此勢力範圍劃

清，各自在優勢地區掌握定價權，共同繁榮。從軍閥混戰的無序競爭過渡到軍閥割據的有序

競爭，是值得關注的行業拐點。

#沒有門檻的高增長#

2011年新興行業的股票表現乏力，其實也不足為奇——當一大堆錢湧進一個門檻不高、未來

發展路徑不明的行業時，失望是常有的事。沒有門檻的高增長是不可持續的。在美國上市的

中國太陽能股票近年來紛紛從高點跌落90%的案例值得好好研究。

#政策#

短線資金喜歡炒政策支持的行業，但從長線資本的角度看，國家限制的行業淘汰了落後產

能，限制了新進入者。行業集中度提高，剩下的龍頭企業的日子反而好過。

價格本質上是一種貨幣現象

邱國鷺提出，投資中影響股票漲跌最重要的因素是（1）估值，（2）流動性。

關於估值，只要買的足夠便宜，就不擔心做傻瓜。比如13年上證綜指跌回了03年的水平（2200點），但是十年之間，價格沒變但是很多股票的PE其實變化很大。現在也許有10倍市盈率的股票，最慘跌到8倍，但也總比在市盈率50倍的時候入市要好得多。當市盈率在高位的時候，市場會出現擊鼓傳花現象，大家總想找到下一個傻子來接盤，但是現在這個世界的特點就是騙子越來越多，傻瓜不夠用。所以當市場出現過熱和擊鼓傳花的時候，也就是發生系統性風險臨界值的時候。

關於流動性，我們需要結合多個方面分析。其中一個例子是M2貨幣供應量，在2011年M2增速放緩，市場流動性減少的時候，引發了房地產、大宗商品、奢侈品、貴金屬的下跌。因此，在分析股票價格的時候要把估值和流動性結合起來分析。

個例和規律

任何社會現象都會出現反例，股票更不例外。你總能找到某些個股，在高市盈率的情況下繼續暴漲（茅台？？哈哈），但是價值投資的關鍵在於追隨著價值走，即便是價格在某些時候可能會暫時偏離價值的區間。這個理論不僅僅應用在價值投資商，就連量化投資領域的B-Smodel，也是由一個長期的drift term加上短期的波動項構成的。

成長股中有大牛股是個例，價值股平均跑贏成長股是規律。不被精彩絕倫的牛股傾倒，不被紛繁複雜的個例迷惑，不抱僥倖心理，不賭小概率事件，堅持按規律投資，這是投資紀律的一種體現，也是投資成功的必要條件。

引用：

手握重金的夢想究竟還是要有的，萬一實現了呢？

在美國是否有類似餘額寶這樣的簡單而流通性又強的理財方式？

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