如何看待 2018 年 4 月 17 日央行的定向降准政策？將會帶來哪些影響？

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謝邀

關於這個問題，需要稍微了解一下現代央行投放貨幣的方式和制度，每家情況不一樣，不能一概而論。

許哲：關於貨幣最簡單的邏輯?

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貨幣本質上是一種負債轉移的記賬工具，現代央行制度下，我們持有的貨幣都是該國央行對我們的負債。央行發行多少貨幣（背多少債）就要有相應的儲備資產，兩者必須一致，否則就是濫發超發，必然導致貨幣最後的崩壞。

我國的人民幣發行模式，在央行的資產選擇上，外匯占款的比重非常大，在上面的文章里有比較詳細的說明。這個模式是有隱患的，最近的貿易戰，我個人認為目的還在於削弱中國的外匯順差，從而減少外匯儲備的總量。

許哲：不乃為大盜積者也?

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我國的貨幣發行受制外匯儲備的總量，而外匯儲備的總量不是一件完全能自主掌握的事情，特別是外部環境美聯儲處在加息+縮表的進程當中，那麼改革貨幣發行制度就顯得尤為迫切了。

關美聯儲縮表和對他國的影響：

許哲：縮表是什麼鬼？?

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正是因為不能在貨幣主權上受制於人，在外匯儲備單方向增加已經結束的情況下，為了對沖外匯占款造成的基礎高能貨幣總量的下降，央行使用了MLF作為補充手段。

MLF發行貨幣的方式，不需要外匯占款，而是講商業銀行的優質資產作為抵押物給央行，來獲得央行對商業銀行的貸款。央行作為銀行的銀行，來給銀行放貸款，在央行的資產負債表裡，由外匯作為資產變為對其他存款性公司的負債。

MLF 作為貸款是有到期日的，故而對央行來說比較靈活，可以選擇到期了再續或者到期了不再續（如果外匯占款又上來的話，特別是貿易順差擴大）。考慮到貨幣政策的延續性，貨幣的寬鬆程度不能突變，所以通常MLF結束後造成的投放貨幣變少一定要由其他方式來填補一下，這次是靠降準的辦法來填，本身算是一種置換操作。

關於存款準備金率

許哲：央媽的更年期煩惱?

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因為中國銀行的準備金率一直比較高，而MLF又有應對外匯占款下降的手法的「臨時工」的特性，所以，由臨時工減少量而由常規貨幣政策工具來頂本身沒有什麼特別大膽的地方。

那都是對於商業銀行投放貨幣的方式，為什麼要換一換呢？

央行自己說要扶持小微企業等，為什麼從MLF變成降准和這個有關係呢。

主要是因為MLF針對的都是超大型的銀行，它們拿到央行的MLF後，可以放到同業市場里給到小的金融機構賺取利差（央媽的錢便宜），故而對於MLF的發行方式而言，大銀行成了資金的批發商。降準則是陽光普照，雨露同沾的。

一句話：沒有中間商賺差價。對於大行不待見的小企業，他們融資的小銀行，成本更低了。

另外，MLF 是有期限的，而存款準備金率一旦下降，對於銀行而言，是沒有期限結構的問題的，方式上對銀行更加寬鬆。

存款準備金率本身也是個有點小問題的制度，如果央行和商業銀行同時都是在憲法下獨立的法人個體，央行憑什麼強制要求商業銀行把錢上繳給央行呢？這種問題也主要是老外操心，天朝你懂的。

總之，這是一次置換操作，少一個投放，又釋放一批資金，使得到期日結構上更自由，也使得小機構免去一道加價。

同業的規模會因為這個縮小，也配合金融去槓桿的總體改革目標方針。

從量上來看，釋放的貨幣要多於MLF到期後收回的貨幣，很難說和近期中國A股的跌跌不休沒關係，消息出後，A50期貨就漲上去了。

不過股市的表現畢竟還是看上市公司能給整個盤子提供多少實實在在的利潤，在15年股災時央行一次又一次沒節操，並不能改變估值過高的根本癥結。

影響么，央行進一步改革自己的貨幣發行制度，使得市場套利的好日子更加遠。對外匯占款的依存度更加低。更一步確定金融去槓桿的決心。

從業人員要認清現實，躺著套利的日子肯定更加沒了，另外不要幻想外匯管制可能會變松。

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我在去年寫過一個回答，如下：

現在看來，如果在三四年前就啟動降准加息的措施，會比現在主動的多，現在還是有點晚了，也證明了央行這幾年的臨時工具完全沒有任何價值！

降准加息，退出其他臨時工具，已經是確定無疑的了，至於那些認為貨幣政策轉向的人，會失望的！

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「外科手術刀」式的定向降准

原文載於《證券時報》2018年4月18日

作者羅關克

一季度經濟數據公布當晚，央行宣布定向降准，且整個流程比較複雜。

首先是在本月的最後一個繳准日，也即4月25日對部分銀行下調存款準備金率1個百分點；其次，獲得定向降准資金的銀行當日直接償還自身持有的未到期中期借貸便利（MLF）；最後，餘下的增量資金被導入宏觀審慎評估（MPA）框架，定向用於小微企業的貸款投放。根據央行測算，本次降准所釋放資金對衝掉未到期MLF之後大約剩餘4000億元，再考慮到4月中下旬稅期對沖的影響，整個銀行體系的流動性總量基本維持不變。

而有意思的是，昨天早上央行在公開市場操作中續作了3675億元的1年期MLF，中標利率上行了5個基點，這呼應了上月底美聯儲加息之後7天期逆回購中標利率的上行幅度，絲毫沒有體現出要改變當前貨幣政策取向的意圖。

從近期的國內外經濟形勢來看，此次降準的時點和央行試圖達成的效果很值得市場玩味。因為用降准資金償還MLF，對銀行來說直接意味著負債成本下降，這也是本次操作的核心著力點所在。

為什麼要在這個時點上降低銀行的資金成本？因為今年以來，儘管資管新規一直引而未發，但金融去槓桿的進程是在持續推進的，3月末的廣義貨幣（M2）增速進一步降至8.2%就是最直接的體現，上周還傳出大額存單利率上限進一步放開的消息。這些政策信號加總，整體來說意味著今年銀行無論從同業渠道，還是傳統的儲蓄存款渠道吸收資金的成本都會上升。假定整個社會的資金供需平衡不變，這塊高出來的成本一定會傳導到終端的貸款定價上去。一個最顯著的例子，就是去年底開始各家銀行的按揭貸款利率，已經在資金成本的緊逼下率先上行。

整體的資金成本上行，更重要的影響是不利於當前的經濟復甦勢頭，更何況本輪經濟復甦另一個重要推動力外需回暖，未來也將面臨貿易摩擦可能升級等諸多因素的影響。因此，在可行的範圍內適度預調微調，有利於宏觀政策把握主動權。如果未來情況還有進一步的變化，不排除央行動用其他工具預調微調。

當然動用降准工具，市場最關心的問題還是這是否會造成流動性的進一步擴大？從目前來看，由於金融去槓桿導致同業業務對M2的擾動在持續收縮，另外外匯占款方面的變化也不是很顯著，市場流動性整體並不具備擴張的條件，央行昨日的答記者問也確認了這一點。目前來看，此次降准不僅當期釋放的資金能夠得到有效對沖，其富餘資金的投放也在MPA框架下有確定的去向，只要金融去槓桿的基調維持不變，就不會造成市場流動性的進一步擴大。

因此整體來說，本次降准最終達成的效果，是在不降息的情況下定向調整了部分銀行的負債成本，以防止金融去槓桿的推進波及銀行貸款定價的上行，繼而避免其對當前的經濟復甦勢頭形成衝擊。同時通過結構性框架，將資金導入小微企業，保證這部分市場資金供需的平衡和穩定。其手法迂迴曲折，堪稱「外科手術刀」式的精準微調。

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首先我們想說的是，這次降准對中長期的股市影響並不大。

說有利於風險情緒修復的，是沒搞清楚目前股市的主線邏輯。

高頻數據顯示經濟增長動力減弱，疊加不斷升級的貿易摩擦，這才是讓投資者風險偏好降低，股市跌跌不休的根本原因。佐證就是業績公布出來十分優秀的公司依然會遭遇「見光死」，市場目前處於殺估值階段。

在這種情形下，單憑邊際放鬆的流動性利好很難扭轉投資者情緒。

還有新聞在分析歷次降准後股市的走勢，這更是統計學上的data mining。

某個事件後的股市走勢會受所在周期的影響，機械的去拿歷史上貨幣寬鬆時期的降准後股市表現來套目前的情況並不合適。

那麼問題來了，這次降準會不會是一個貨幣寬鬆周期的起點呢？

大概率不會，因為外部和內部的形勢都不允許。

全球經濟擴張加速，歐美各國紛紛進入加息周期，這時候要是中國開始逆勢寬鬆，最可能的結果就是吹起更大的資產泡沫，這絕不是這屆政府現在想看到的，而另一個可能的結果就是惡性通脹——貿易摩擦本來就會加大通脹壓力，這時候最不需要的就是火上澆油。

所以有些賣方認為可能會出現「加息+降准」的組合，倒也不是不可能。

那這次降准到底是為了什麼呢？

雖然很多人說央媽是「嘴上說不要，身體很誠實」，但其實在央行官網的「溝通交流」欄目很明確的講了這次降準的目的——對沖。

具體來看，我們認為有三大對沖需求。

第一，「資管新規」需要對沖。最近年報季，去看銀行的年報，會發現銀行，特別是中小銀行的攬儲壓力特別大。從負債端來看，去年中小銀行的存款增長率遠低於國有大行，而同業負債直接轉為負增長。

資料來源：廣發證券

前幾年中小銀行依靠同業業務還能續命，但加強監管之後，只能眼看著資金鏈綳的越來越緊。這樣一來，現有的企業貸款續貸都成了問題，還談什麼支持小微企業發展呢？

所以這次降准最重要的目的是向這些小銀行定向釋放流動性，央媽在溝通交流里說的第一段話就是：

「此次對部分金融機構降准以及置換中期借貸便利（MLF）的操作，主要涉及大型商業銀行、股份制商業銀行、城市商業銀行、非縣域農村商業銀行、外資銀行，這幾類銀行目前存款準備金率的基準檔次為相對較高的17%或15%，借用MLF的機構也都在這幾類銀行之中。其他存款準備金率已經處在較低水平的金融機構不在此次操作範圍……以2018年一季度末數據估算，操作當日償還MLF約9000億元，同時釋放增量資金約4000億元，大部分增量資金釋放給了城商行和非縣域農商行。」

對沖這些中小銀行的攬儲壓力和同業續作壓力，這是降準的第一目的。

第二，金融市場改革和對外開放的影響需要對沖。博鰲論壇之後，金融改革和開放的進程都有所加速。根據證券時報報道，4 月12 日市場利率定價自律機制機構成員召開會議，討論關於放開商業銀行存款利率自律上限的事宜（目前國有銀行上限為1.3 倍，股份制銀行上限為1.5 倍）。

目前存款利率和貨幣市場利率spread非常明顯（說人話就是大家都去買年化4.x的貨幣基金了，誰會去銀行存1.x的一年期定存呢？），一旦放開存款利率上限，大概率是存款利率向貨幣市場利率靠攏。這樣一來，銀行的資金成本又會提升，顯然不利於實體經濟的融資。所以降準是想引導貨幣市場利率向下走一些，這樣放開存款利率上限後的壓力就會小一些。

而對於開放來說，目前中國央行規定的存款準備金率在全球是最高的，美國雖然存款準備金率也比較高，但主要是超額存款準備金率——也就是銀行自願放在美聯儲那裡的錢，而中國主要是法定存款準備金——是銀行必須放在央媽這裡的錢，一個自願一個必須，這裡的差異很大。如果按照博鰲論壇上監管層宣布的對外開放既定進程，之後外資銀行的業務範圍會大大增加。因此現在也需要給中國的銀行再鬆鬆綁，才能讓兩者更公平的競爭。

第三，對沖貿易戰的影響。現在雖然還是「戰備」階段，但作為監管層必須未雨綢繆。如果由於貿易戰導致市場風險偏好持續走低，股市和債市再次失去融資和造血功能，那麼至少銀行體系必須要能頂上來，繼續發揮支撐起實體經濟的重要任務。所以央行強調的是：

「人民銀行將要求相關金融機構把新增資金主要用於小微企業貸款投放，並適當降低小微企業融資成本，改善對小微企業的金融服務，上述要求將納入宏觀審慎評估（MPA）考核。」

最後一個問題，既然主要是為了對沖，那對資產價格還會有什麼影響呢？

目前能看得清的，就是降准對國內的債券市場應該是利好。畢竟如果央行要引導的是資金市場利率下行，那對於熊了兩年的債市來說，就是久旱逢甘霖。

此外，近期一些高頻的經濟數據顯示國內增長動力已經在下行，如果疊加央行在流動性上的邊際寬鬆，相信會讓債券市場有一個喘息的機會。

至於股市，還是讓我們一起來期望貿易摩擦最終得到妥善的解決吧。

感謝研究部同事：翁放 的回答～～

另外，小編的朋友圈女神表示：「雖然秋波不是送給股市的 但難保市場不會『自作多情』一把 畢竟規模不小，拭目以待～」

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如何看待央行的定向降准？首先要弄明白這次央行降的銀行準備金是幹嘛用的，銀行在吸納儲戶存款後，要提留一定比例的存款供儲戶取用和防止發生擠兌現象，銀行可以把剩下的資金對外放貸生息，然後用來支付儲戶的利息和供銀行盈利。那麼央行對準備金率進行調整有什麼意義？經濟過熱時，央行為了減緩泡沫增長速度，通過提高準備金率來限制銀行信貸規模，避免社會經濟的過度投資和重複投資助長經濟泡沫，例如08年

而在經濟過冷時央行將準備金下調，通過擴大銀行業的信貸規模來刺激社會經濟增長，拓寬社會企業融資融資渠道和融資難度，提高企業的抗風險能力。

那麼這次央行定向降准說明了什麼問題？

1、政府預測未來會出現長期經濟過冷現象；

2、社會經濟增長速度放緩和GDP出現「負增長」；

3、製造業經營艱難，社會各行業盈利能力萎縮，抗風險能力差的中小企業會出現倒閉潮；

4、國內失業率上升，居民收入減少和收入水平持續降低，居民的消費慾望降低；

所謂見微知著，以上四點可以總結歸納為：中國人民債務高了，錢包癟了，暫時沒有能力為國接盤了；各位老闆們自求多福吧，如果經營困難可以聯繫銀行，國家已經決定放開銀倉幫助你們度過難關，但是要注意及時還款不要當老賴，另外不動產抵押融資可能會遇到一定困難。

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