小米沒有誠信，怎能卓越？

來自專欄 礪石商業評論

礪石導言：小米從創業初期，就擅長利用媒體輿論進行飢餓營銷，製造產品熱銷假象，到上市前夕，小米已經成為一家世人矚目的明星企業，卻再次利用媒體輿論去編製了一個「千億美金市值互聯網公司」的謊言，藉此推高上市估值。我們從中沒有看到一家卓越企業應有的誠信，而沒有誠信的小米，怎能卓越？

劉學輝 | 作者

打造卓越企業，是很多企業家的畢生追求，小米創始人雷軍也不例外，其在最近的公開信《小米是誰，小米為什麼而奮鬥？》一文中寫道，「優秀的公司賺的是利潤，卓越的公司贏的是人心」，雷軍也希望不僅只是一家優秀的公司，而是成為一家卓越的企業。

我們研究全球的卓越企業，發現誠信是這些企業核心價值觀中出現頻率最高的辭彙，由此可見，誠信對於一個卓越企業的形成至關重要，其是贏取人心的關鍵。

如果一個企業沒有誠信，就很難長期贏得用戶、員工、投資者與合作夥伴的信任，也很難成就卓越。

小米創業只有8年，營收就已經突破千億，創造了中國商業界享有盛名的小米奇蹟。不可否認，小米是一家優秀的企業，小米創始人雷軍也是一位聰明、勤奮的企業家。

但在小米成立的這8年歷程中，關於小米的批評與爭議卻一直不斷，其也始終沒有贏得主流商業媒體與主流企業家們的足夠尊重。究其原因，是因為小米的諸多表現，並沒有展現出一家卓越企業所應有的誠信與大氣。

不上市的謊言

2018年5月3日，小米正式向香港證券交易所遞交了申請版本的招股說明書，申請在香港證券交易所上市，坐實了小米籌划上市的傳言。

而就在兩年前，2016年3月，小米創始人雷軍還在公開場合信誓旦旦的表示「小米5年之內絕不會上市」，同年，雷軍在另外一次公開活動上再次表示，小米將把上市時間推延至2025年。

但在2017年11月的一次採訪中，雷軍態度出現明顯轉變，當談到小米上市的話題時，其頗為謹慎的說，「小米會在業務比較舒服的時候選擇IPO。」

「在業務比較舒服的時候IPO」，雷軍這句話也間接的承認了小米公司之前並不理想的經營狀況，小米並非不想上市，而是小米在2016年根本不具備上市的業績基礎。

小米最新提交的招股說明書也顯示，小米公司2015年手機銷量為6654.6萬部，2016年大幅下滑為5541.9萬部，跌幅近兩成。

小米公司於2010年成立，隨著2011年小米手機的上市與熱銷，其受到眾多機構投資者的追捧，相繼完成了多輪融資。2014年，隨著小米手機的聲譽達到巔峰，其在年底又以450億美金（摺合近3000億人民幣）的天價估值完成了11億美元的F輪融資。

小米在2014年之所以能取得450億美金的天價估值，一方面源於小米手機當時在市場上保持高速成長，勢如破竹，還沒遇到明顯的增長天花板。另外，小米模式當時備受行業追捧，其弊端還沒有顯現，投資者對其未來的發展充滿憧憬。

但是，小米公司在2015年突遭業績滑鐵盧。業績下滑一方面源於中國智能手機行業的競爭環境發生劇變，在榮耀、樂視、魅族、360與鎚子等一眾互聯網手機的貼身圍攻下，小米在性價比與互聯網體驗上的核心優勢不再，用戶流失嚴重。另一方面，小米自己在產品、定價與品牌策略上都犯下了致命的錯誤，供應鏈也出現了嚴重的供貨短缺問題。

在內外部多重因素交織影響下，2015、2016年小米銷量急劇下滑，品牌力也急劇下降，淪落為用戶心目中的屌絲品牌。同時，小米在資本市場上也遇到巨大挫折，先是傳出估值腰斬，後又有外媒宣稱小米的估值下降到不足F輪融資估值的十分之一，也就是45億美金。

一時間，小米模式的弊端暴露無遺，很多專家斷定「三年再無小米」的言論也甚囂塵上。

在銷量大幅下滑，發展前景黯淡，投資者與行業專家一致看衰的情況下，小米公司也基本喪失了上市的可能性。所以雷軍才在2016年對外堅定的喊出了5年不上市的承諾，在當時，雷軍並沒有預料到小米的業績會在2017年出現較大反轉。

在經歷了2015與2016兩年的亂戰後，中國智能手機行業格局逐漸明朗。

三星、LG等外資品牌在中國大潰敗，聯想、酷派與中興等傳統手機巨頭基本退出市場，小米最大的對手樂視手機因為戰略激進導致的資金危機而自毀江山，魅族、360與鎚子迫於虧損壓力開始收縮戰線，國外品牌只剩下蘋果一家獨大，國內品牌華為、oppo與vivo成為這場智能手機亂戰的最大贏家，呈三足鼎立局面。

中國智能手機行業另外一個重要的變化是，在華為、oppo與vivo的引領下，中國智能手機企業都紛紛意識到了在低端的價格戰並非未來，各家都開始放棄在低端市場的紅海競爭，向中高端挺進。這也給了當時岌岌可危的小米較為理想的市場競爭環境。

2016年，雷軍對小米的潰敗進行了深刻反思，換掉供應鏈負責人周光平，召回赴美學習的品牌與市場負責人黎萬強，帶領小米手機在產品、供應鏈、品牌、營銷與渠道上進行了一系列系統改造，這些系統改造都是卓有成效的，並於2017年開始收穫戰果，在這一年小米逆勢而上，業績實現大反轉，手機銷量大增65.2%，達到9141萬部。

雷軍對小米的這次業績反轉非常自豪，他在公開場合多次表示，「除了小米，全球範圍還沒有任何一家手機公司，在銷量下滑之後能夠成功逆轉。」

不可否認，小米這次業績反轉一方面受益於小米自身的變革與努力，但另一方面也受益於中國智能手機行業競爭格局出現的劇變，在這一年，三星、LG、HTC、摩托羅拉、聯想、酷派、中興與樂視等企業都選擇在中國市場收縮，將自己原有的市場份額拱手相讓，除了小米，這次行業劇變的受益者還有華為、oppo與vivo。

2017年的業績反轉，讓熟稔資本市場的雷軍看到了小米上市的最好時機，其不會放棄這個機會。因為智能手機行業風雲變幻，未來有太多變數，如果錯過這個可遇不可求的時間窗口，隨著小米勢能褪去與小米模式弊端的暴露，其在未來很難再有機會以較理想的估值上市。

所以雷軍也不再顧及之前「小米5年不上市」的公開言論，緊急啟動了小米的上市計劃。

根據市場環境變化調整企業策略是可以理解的，但不好的影響再次傷害了小米與雷軍的信譽。因為失言多了，就會給人造成不誠信的認知，這對一個志在成就卓越的企業與企業家來說，絕對是大忌。

除了這次上市烏龍事件，小米在歷史發展過程中還透支了太多的信譽。

從雷軍被魅族手機創始人黃章怒罵為小偷，通過接近魅族偷師學藝，到小米手機早期在線上一機難求，大量產品卻被輸送給黃牛，黃牛在線下加價銷售，通過飢餓營銷製造產品緊俏的假象，再到後來紅米手機瞞天過海，在不被用戶關注的零部件領域採用超低配置......這一系列事件都極大的消耗了小米的誠信名聲，小米創始人雷軍也因此被很多人戲謔稱為「雷猴王」，意思是其經常把用戶當猴耍。

雷軍最近又對外宣稱小米硬體業務永遠不超過5%的綜合凈利率，如果超過將以合適的方式返還給消費者。由於雷軍與小米之前透支了太多的信譽，這讓很多用戶理解為又是小米的營銷套路。

真相可能也確是如此，5%的硬體利潤率並非一個較低的利潤率，對於小米目前的產品力和品牌力來說，本來就很難支撐。另外，綜合凈利率應該如何定義，解釋權在小米；超過5%凈利部分如何返還給消費者，決定權也在小米，小米大有可能會選擇在活動節點使用返券或買贈的方式，但活動時的返券或買贈的方式不應該算作企業的營銷費用嗎？

再過幾年，如果小米的產品力與品牌力能像蘋果一樣，足以支撐10%甚至20%的凈利率時，我想小米也會再次把5%的凈利率承諾拋之腦後。

小米的千億美金市值夢

確定了小米上市計劃後，如何能夠以更高的估值上市，從資本市場上拿回更多的錢，就成了雷軍與小米公司早期投資者的首要目標。

招股說明書顯示，小米公司2017年營收為1146億元，如果按照對傳統硬體企業常用的1倍市銷率的估值方式，小米的估值大概在1000億人民幣上下，這很難讓雷軍與小米的早期投資者感到滿意。

接下來，我們就看到了一出小米公司致力於利用媒體聲音製造輿論勢能，進而推高企業上市估值的荒唐劇。

2018年初，小米公司就迫不及待的放出擬以2000億美金估值IPO的煙霧彈，故意以此來試探公眾對小米估值的反應。小米的2000億美金估值是極為離譜的，消息一出，便惹來行業專家的很多非議，之後小米將估值預期調低至1000億美元，公眾還是不買賬，最後小米又將估值預期降低至700億美金。

即使700億美金，雷軍對小米的估值預期也遠遠超過了它的真實價值。交銀國際董事總經理兼研究部主管洪灝在接受騰訊財經《一線》採訪時表示，「小米700億美元估值太高了，高過很多同類型的公司。」

為了拉高小米公司的估值，雷軍必須不竭餘力的與同類型的硬體公司撇開關係。其一方面宣稱小米不是一家單純的硬體公司，而是創新驅動的互聯網公司，希望投資者能以互聯網企業估值的方式來給小米估值；另一方面，小米公司利用大量媒體與自媒體，竭力通過公關傳播的手段來粉飾企業，引導輿論，為小米IPO的高估值積造勢。

那麼，小米到底是不是一家互聯網企業呢？小米的合理估值到底應該是多少？投資者不應該只被鋪天蓋地的公關輿論所誤導，而是需要解構小米公司的具體業務，進行深刻與清醒的思考。

小米是一家互聯網企業嗎？

大家熟知的典型互聯網企業有美國的谷歌、亞馬遜與Facebook，有中國的騰訊、阿里巴巴與百度（以下簡稱BAT），這些企業都具有互聯網企業所特有的幾個顯著特徵。

第一，谷歌、亞馬遜、Facebook與BAT，它們都是在搜索、電商與社交等某一特定互聯網服務領域的專家企業，而小米並沒有自己核心的互聯網服務，只是基於自有硬體提供一些簡單的軟體與遊戲下載服務。

第二，谷歌、亞馬遜、Facebook與BAT都具有非常高的用戶粘性，用戶無論是在PC端還是手機端，無論使用的是蘋果手機還是安卓手機，都對上述企業提供的互聯網服務高度忠誠。而小米手機的用戶一旦轉向其他手機品牌，就不會再使用小米手機提供的軟體與遊戲下載等服務。

第三，谷歌、亞馬遜、Facebook與BAT等企業服務用戶的邊際成本無限降低，無論其服務1億用戶還是10億用戶，固定成本不會發生太大增長。而小米互聯網用戶的增加，是以用戶使用小米手機的數量為前提，而每一部小米手機銷量的增加，都伴隨著高昂的固定成本，而不具備互聯網企業所特有的邊際成本無限下降的特點。

第四，谷歌、亞馬遜、Facebook與BAT等企業提供的搜索、電商與社交這些互聯網服務市場空間巨大，具有較好的盈利模式。而小米提供的軟體與遊戲下載等服務本質上還是互聯網廣告服務，市場空間與盈利能力非常有限。我們可以看到，以互聯網廣告為核心商業模式的搜狐、新浪等門戶網站都江河日下，是因為廣告收入很難覆蓋高昂的成本與費用。

上述典型互聯網企業所具有的顯著優勢，小米公司無一具備，其如何稱得上是一家互聯網企業呢？

根據小米遞交的招股說明書顯示，截至2015年、2016年及2017年年底，小米智能手機業務分別貢獻總收入的80.4%、71.3%與70.3%，而小米互聯網服務收入只佔總收入的4.9%、9.6%及 8.6%，從主營業務收入構成來看，小米也只是一家互聯網服務占很小比例的智能手機企業。

除了小米手機，小米供公司還陸續延伸了電視、電視盒子、筆記本電腦、平板電腦、耳機、音箱與移動電源等產品，但這些產品也都屬於硬體業務，與互聯網服務並無較大關係。

除了小米自有品牌產品，小米還以投資的形式孵化了多個領域的智能硬體類和生活類產品，例如空氣凈化器、凈水器與電飯煲等生活類小家電，無人機、平衡車與機器人等較具科技感的智能硬體，還有如毛巾、牙刷、旅行箱、跑鞋和背包等生活類用品。這些產品相對於各垂直領域的專家品牌，都不具有任何核心競爭力，只是高度依附小米手機的銷售渠道，與小米手機一榮俱榮，一損俱損。

小米唯一能與互聯網企業相關聯的，是雷軍在公開信中提到的「小米用戶每天使用小米手機的平均時間約4.5小時，MIUI月活用戶超過了1.9億」，雷軍還聲稱小米的用戶規模、活躍度與使用時長等指標均達到國際一流互聯網公司水平。

但這只是雷軍的自欺欺人，小米的用戶規模、活躍度、使用時長與BAT等互聯網企業相比，有著本質的區別，商業價值也不可同日而語。

第一，用戶每天使用小米手機的平均時間約4.5小時，但這4.5小時主要消耗在微信、淘寶、百度、優酷與愛奇藝等超級App上，這些App所產生的商業價值與小米公司毫無關係。

第二，MIUI月活用戶超過了1.9億，但這些用戶都是低價值用戶，他們的生命周期與用戶使用小米的生命周期一致，只有1-2年，用戶不再使用小米手機，也意味著用戶不再使用小米提供的互聯網服務。

小米能獲得的互聯網收入主要源於手機應用、遊戲分發以及在MIUI系統內提供的在線廣告服務，而這些互聯網服務的市場空間與盈利能力極為有限，也與華為、榮耀、oppo、vivo與魅族等手機並無本質差異，上述手機企業同樣在為用戶提供豐富的應用與遊戲下載服務，用戶每天使用它們手機的時間也很長，操作系統用戶數量也不菲。

如果小米可以定義為一家互聯網企業，那麼華為、榮耀、oppo、vivo與魅族也都可以自稱為互聯網企業，顯然這個邏輯並說不通。即使互聯網服務用戶、收入與利潤遠超小米的蘋果，也從來不敢宣稱自己是一家互聯網企業。

成也手機，敗也手機，小米本質上就是一家手機企業，這是無法掩蓋的事實。

所謂的小米模式，只是在智能手機業務的基礎上，一方面開發新的產品品類來共享手機的品牌與線上線下渠道，雷軍美其名曰為新零售；另一方面，小米利用智能手機、智能電視的互聯聯網功能，提供一些應用與遊戲下載等較為簡單的互聯網服務，雷軍美其名曰為創新驅動的互聯網企業。

諷刺的是，雖然小米公司口口聲聲稱自己是一家互聯網企業，但在2015至2016年，小米遭遇業績滑鐵盧，正是源於其智能手機業務的潰敗，2017年小米實現反轉，也正是源於其高度重視手機業務產品、供應鏈，品牌與線下渠道，更像一家真正的硬體企業來運作。

在向香港證券交易所提交的招股說明書中，小米用了這樣一句自相矛盾的話來概括自己，「小米是一家以手機、智能硬體與IOT平台為核心的互聯網公司」，這就像皇帝新裝故事中的皇帝，本是赤身裸體卻說自己身著一身華麗的衣裳。

小米的真實估值

那麼應該如何給小米進行合理估值呢，這是很多人關心的問題。給企業估值的方式其實很簡單，只是後來很多投融資從業者，為了粉飾企業估值而發明了一系列眼花繚亂的估值工具。

萬變不離其宗，對企業估值最核心的方法就是企業的市盈率。市盈率全稱市價盈利比率，即企業的每股股價除以企業的每股年度收益，也等同於企業總市值除以企業的年度凈利潤。

我們先以蘋果、阿里巴巴與騰訊為例。

蘋果公司2017財年（2016年10月1日至2017年9月30日）歸屬於公司股東的凈利潤為483.51億美金，當前市值為9247.84億美金，蘋果市盈率計算方式為9247.84億美金市值除以483.51億美金凈利潤，市盈率約為19倍。

阿里巴巴集團2018財年（2017年4月1日至2018年3月31日）歸屬於公司股東的凈利潤為人民幣832.14億元（約合132.66億美元），當前市值為5056億美金，阿里巴巴集團市盈率計算方式為5056億美金市值除以132.66億美元凈利潤，市盈率約為38倍。

騰訊控股2017年全年凈利潤為715億元人民幣，當前市值為38185.81億港元（摺合30874.68億人民幣），騰訊控股的市盈率計算方式為30874.68億人民幣市值除以715億元人民幣凈利潤，市盈率約為43倍。

不同企業的市盈率倍數會有很大不同，凈利潤處於高速增長階段的企業市盈率就會很高，凈利潤處於停滯或者萎縮階段的企業，其市盈率會非常低。

蘋果、阿里巴巴與騰訊的市盈率分別為19、38與43，這源於投資者對三者未來的盈利增長預期不同。蘋果公司業務已經成熟，收入與盈利都遇到天花板，所以市盈率較低；阿里巴巴與騰訊還具有較大的盈利增長潛力，所以市盈率較高。

市盈率還有一個重要的參考標準就是金融市場的無風險存款利率，比如用戶拿自有資金去購買國債等無風險理財產品，每年的收益在5%，則摺合市盈率為20倍，那麼20倍就是一個企業估值的重要參考標準。如果一個企業的凈利潤處於停滯或者緩慢增長狀態，那麼企業的市盈率就在20倍上下，如果企業的凈利潤在高速增長狀態，市盈率就會高於20倍，並且盈利增長速度越快，周期越長，市盈率越高；如果企業的凈利潤處於衰減狀態，市盈率就會低於20倍，衰減速度越快，周期越長，市盈率越低。這是影決定企業市盈率的主要因素，當然不同行業有不同的業務特點，不同行業之間的市盈率也會有較大差別。

所以，決定小米企業估值最核心的指標是其當期的盈利能力，以及未來凈利潤保持增長的速度與時間周期，與其是不是一家互聯網企業並無根本關係。

2014年年底，小米公司估值450億美金，源於當時投資者對其抱有較高的成長預期，而2015年估值腰斬甚至跌至十分之一，源於投資者對其未來成長失去信心。

根據招股書數據顯示，小米2015年收入668億元，經營利潤為13.73億元，2016年收入684億元，經營利潤為37.85億元；2017年收入1146億元，經營利潤122.16億元。經營利潤並非企業的真實凈利潤，一方面其沒有扣除企業的財務成本與所得稅，另一方面沒有扣除企業用於股權激勵的成本與費用。企業股權激勵替代員工工資開支，很大程度上粉飾了企業的盈利能力。

我們將小米的凈利潤進行更進一步的拆分，一部分是硬體業務利潤，另一部分是互聯網服務的利潤。

硬體業務部分，小米主要包括手機、電視、筆記本電腦、平板電腦與其他智能硬體，在這些領域小米都面臨著極為強大的專業品牌的競爭。尤其在核心主業智能手機業務，小米手機在全球市場面臨的是蘋果、三星、華為、榮耀、oppo與vivo等強敵的競爭，另外魅族、360與鎚子等雄心不死，聯想集團也攜聯想與摩托羅拉雙品牌捲土重來。

2017年，小米手機高達65%的業績增長，除了自身努力，還有非常大的運氣成分。一方面得益於聯想、酷派、中興與樂視等企業主動收縮而拱手相讓的市場份額，另一方面得益於蘋果、三星、華為、oppo與vivo主動捨棄的千元以下市場，這都給了小米業績反轉的大好機遇。所以這也導致小米的手機均價只有800多人民幣，遠低於競爭對手的產品均價。

小米在2017年的高速增長註定只是曇花一現，當前的競爭格局不會再給它那樣的機遇。

2017年，小米硬體業務營收在1000億人民幣左右，按照雷軍給硬體業務設定的最高5%凈利率，其硬體凈利潤在50億人民幣，按照遠高於蘋果的30倍市盈率率計算，小米硬體業務的估值上限在1500億人民幣。

30倍的市盈率是一個相對合理的市盈率，因為手機市場是變數最大的一個產業，每年變幻大王旗，這也是手機企業為什麼很難上市，也很難獲得高估值的一個重要原因。小米的手機業務在接下來幾年很難保持高速增長，甚至存在極大的市場不確定性。小米成也手機，敗也手機，如果小米的手機業務出現問題，就像2015-2016年一樣，小米的整個硬體業務也將隨之衰退。

我們再看小米公司的互聯網服務部分，智能手機的壽命周期只有1-2年，所以小米手機每年會有新的增量，也會有大量被棄用。我們按照小米手機每年平均2億存量用戶的規模，平均每個用戶在互聯網服務領域的單年貢獻為50元，小米的互聯網服務年營收可達到100億，按照15%的凈利率，30倍的市盈率測算，其互聯網服務部分估值在450億人民幣上下。

將小米公司硬體業務部分估值與互聯網服務部分估值相加，其較為理想的估值也只有1950億人民幣，摺合為300億美金上下。

香港是一個比A股更成熟的資本市場，價值投資者居多，全球最大的智能硬體廠商聯想集團營收超過430億美金，但在香港證券交易所也只有465億港幣的市值。

對於小米這樣一家處於充分競爭市場，行業風險極高，盈利能力一般，同時不具有明顯品牌與技術護城河的企業，香港投資者是否會給到其300億美金的估值尚是未知數。

不誠信，怎能卓越？

在小米提交招股說明書後的連續幾天，鋪天蓋地都是對小米極盡吹捧的公關文章，吹捧小米是一家互聯網企業，吹捧小米的千億美金估值。但當這一波公關傳播過後，媒體界也開始出現越來越多理性的聲音。

騰訊財經旗下的《稜鏡》發表了深度研究文章《我們用幾天白話了小米招股說明書，告訴你它估值為何太高》，彭博旗下的《商業周刊》發表了文章《小米估值比百度、京東還高，靠譜嗎？》，科技媒體虎嗅也發表了《小米對投資者厚道嗎？》的文章，都對小米的互聯網公司定位與高估值提出質疑。

小米哪是什麼一家互聯網企業，其就是徹徹底底的硬體企業邏輯，小米哪值什麼千億美金，300億美金是其真實價值的上限。

熟知資本市場的雷軍，不會不了解小米真實的商業邏輯，也不會不清楚小米的真實價值。但為了推高企業的上市估值，小米公司、投資機構與行業媒體聯手給小米編織了一個「千億美金互聯網公司」的謊言，把上市演繹成了一場「皇帝新裝」的荒唐劇。

即使在各方配合下，小米公司實現較高估值上市後，其很快也會像周鴻禕的360，史玉柱的巨人網路與江南春的分眾傳媒一樣，荒唐劇過後，一地雞毛，機構投資者套現走人，最終中小投資者買單。目前，證券市場正逐漸淪落成為上市公司、一級市場投資者與投行聯合洗劫中小投資者的殺戮場。

雷軍在招股說明書開篇《董事長的公開信》中寫到，優秀的公司賺的是利潤，卓越的公司贏的是人心，雷軍致力於將小米打造成一家贏得人心的卓越企業。

但小米從創業初期，就擅長利用媒體輿論進行飢餓營銷，製造產品熱銷假象，到上市前夕，小米已經成為一家世人矚目的明星企業，卻再次利用媒體輿論去編製一個「千億美金市值互聯網公司」的謊言，藉此推高上市估值。

我們從中沒有看到一家卓越企業應有的誠信，而沒有誠信，小米怎能卓越？