解讀小米集團赴港上市構架——什麼是香港「不同投票權」制度？
5月3日，小米集團向港交所遞交了上市申請，倘若小米集團此次通過港交所審批程序，不僅將會成為今年港股市場最大規模IPO，同時還將成為港交所「同股不同權」改革以來第一家以「不同投票權」架構申請上市的高科技公司。
此次小米集團做出港股上市決定，是基於香港交易所（以下簡稱「港交所」）推出的「容許擁有不同投票權架構的公司上市」這一新上市制度。這一政策有意吸引更多「不同投票權」架構的新興及創新產業公司赴港上市。
結合小米集團申報文件和港交所最新公司的上市新政，理脈將基於聯交所公布的《主板上市規則》新政內容對以下幾個焦點問題進行梳理：
- 什麼是「不同投票權」架構？對「不同投票權」架構的申報公司有哪些限制？
- 小米集團是如何設置「不同投票權」架構的？
- 港交所是否是首次設立「不同投票權」政策？
一、什麼是「不同投票權」架構？對「不同投票權」架構的申報公司有哪些限制？
（一）定義
不同投票權是指某些股東享有與其在企業中所持的經濟利益不成比例的投票權或其他相關權利，包括無投票權股份、優先投票權股份，及具有較大或獨有的董事選任權的股份等多種形式。較常見的股權架構為A、B股結構：A類股份的投票權為每股一票；B類股份的投票權則每股多票，持有這種較高投票權比例股份的股東，一般都是公司的創辦人、早年加入公司的合伙人、主要策略性投資者或公司高層。
在具體運用中（以Google、百度在美國的股權架構為例），大多數創新型公司於首次公開發行（IPO）時，附帶每股一票的A股在交易所上市；及附帶每股多票（最常見為每股10票）的B股發行予公司在任管理人。B類股可按照1：1的比例轉換成A類股，而A股卻不能轉換為B類股。
（二）新政對「同股不同權」架構公司有何限制？
2018年4月24日，聯交所正式發布了第119次修訂的《主板上市規則》，允許雙重股權結構公司上市，但考慮到雙重股權架構的公司存在潛在風險，因此提出加設適當的機制來保護投資者利益，具體體現在以下幾點：
（三）日落條款
新政里還設置了「由事件觸發的日落條款」對不同投票權的受益人進行限制。《上市規則》8A.17條規定，在受益人身故、不再擔任發行人董事、港交所認為其無行為能力或認為其不再符合擔任董事的規定等情形出現時，受益人享有的不同投票權即終止。
值得一提的是，在諮詢意見過程中，港交所收到多名企業高管及基金經理建議，倡議建立「有時限的日落條款」，即訂明擁有不同投票權架構在上市後某日期終止或在該日期由股東批准續期。但港交所方面回應，有時限的日落條款可能引發上市公司發行人的控制權在未來某日發生變動，而該變動可能不符合公司或其股東的最佳利益，且這一條款的設立可能會使香港市場的競爭力遜於不設立「日落條款」的海外市場，最終決定不設立「有時限的日落條款」。
二、小米集團是如何設置「不同投票權」架構的？
參考小米集團提交的招股說明書披露內容，小米集團將本公司股本分為A類股份及B類股份，對於股東大會投票決議事項（除少數保留「一股一票」規定項目），A類股份持有人每股可投10票，而B類股份持有人則每股可投一票。
（圖片來源：小米集團招股說明書）
小米集團的不同投票權受益人（即A類股份持有人）為雷軍（小米集團執行董事、創始人、董事長及首席執行官）及林斌（小米集團執行董事、總裁及聯合創始人）。
三、港交所是否是首次設立「不同投票權」政策？
在港股市場，AB股制度最早可以追溯到1970年，在AB股制度執行的過程中，在上市企業中小投資者利益保障和上市企業運營監管方面都出現了很多問題，導致該制度僅延續了20年左右時間。港股市場「不同投票權」政策沿革如下：
參考聯交所之前發布的優化制度報告，理脈認為港交所願意耗時四年也要推出「不同投票權」新政的原因集中在以下兩點：
1. 港股上市公司行業配置失衡
（低增長行業集中度高：上市公司行業高度集中，主要為金融及地產行業，合計佔香港市場總市值44%。圖片來源：香港聯交所）
上圖顯示，目前香港市場上市公司行業分類存在分布不平均的現象，無論是從上市公司行業市值還是從上市公司行業數量來看，以金融、地產、建築為主的傳統行業佔主導地位，而資訊科技和醫療等新興行業寥寥無幾。
由於新興行業高速發展的特徵導致企業需要進行多輪融資來維持其正常運營，為防止因股權比例降低而造成創始人掌控權喪失的情況發生，新興行業多數會選擇安排同股不同權架構來保證自己不會因股權被嚴重稀釋後出局。顯然港股市場過往同股同權機制無法適用於這些採用非傳統管治架構的公司，為吸引高增長的新興及創新產業公司來港上市促進新經濟發展，改變傳統機製成為首要任務。
同時高增長行業企業在整個香港市場佔比偏低，極可能會導致市場停滯不前、投資者喪失興趣，進一步拉低估值，從而削弱香港對潛在發行人的吸引力。「不同投票權」政策的推出可以增加香港市場的吸引力，改善上市公司結構。
2. 世界各地的證券交易平台開始逐步推動新經濟，競爭激烈
（圖片來源：小米集團招股說明書）
近年來，各個交易所為了吸引新經濟企業上市，紛紛推出了不同的政策通道，簡化政策的審核流程。香港市場面臨著激烈的競爭。
競爭首先來自中國內地。近期中國內地推出存托憑證（CDR）規則，對於在海外上市的新經濟企業而言，這一規則將有效幫助它們避免拆除VIE架構私有化退市、AB股（同股不同權）、私有化退市過程中造成的匯率貶值等諸多障礙，保留境外上市實體，境內以發行CDR方式進行二次融資。
內地市場這些向潛在發行人擴大服務、精簡上市流程的措施極可能對香港市場帶來日益嚴峻的競爭壓力。之前的數據顯示，內地市場估值往往比香港市場更高。
除了來自內地上市渠道的競爭壓力不斷上升外，香港在爭取內地一些炙手可熱的資訊科技公司上市時，也要面對來自美國的激烈競爭。於上月在紐交所發行上市的美國Spotify公司成為全球第一家採用「直接上市」的互聯網大公司。隨著直接上市形式的推出，美國市場也將對全世界的科技公司產生更大的吸引力。
從國際競爭趨勢來看，港股市場的新經濟發展面臨著巨大的挑戰，這也是推動香港市場推出「不同投票權」新政的原因之一。
四、「不同投票權」政策未來發展方向
參考香港聯交所於4月30日公布的諮詢總結報告，聯交所有意進一步擴大不同投票權架構的受益主體，自2017年12月15日《諮詢總結》刊發以來，聯交所收到多方面回應建議聯交所應批准法團實體享有不同投票權。
因此，聯交所計劃將在2018年7月31日或之前再做一次諮詢，探究可否允許法團實體享有不同投票權。諮詢文件將尋求市場對法團實體是否應享有不同投票權的意見，未來香港有關「不同投票權」政策必將引起國際市場的廣泛持續關注。
作者｜莫里斯 & 麓伯
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