對賭協議！出來混，到了要還的時候了

來自專欄 泰勒展開式

2018/4/3

Tuesday

火舞軟體

2017年凈利潤增長近8成

擬10送120股轉增70股

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業績這麼好

難道是因為——不知火舞？

2014-2015年不僅是牛市，也是上市公司併購高峰期。並且，在這次併購潮中，出現了很多高溢價，高估值，高業績承諾的「三高」收購案例。

現在，已經到了業績承諾的集中兌現期，不少上市公司都面臨著達不到業績承諾的問題。今天，我們就把來做一下排查，挑i出最近要面臨較大規模業績補償的公司。

圖1:2008年至今，已完成併購的上市公司家數

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講正題之前，還是先來說說大盤

今天行情很無聊，貿易戰打得飛起，然而在二級市場，我A還是弱弱的「跟爹」了。今天又是一個大缺口，眾多「群島K線」又添了一座島。

大部分認為今天行情可能平淡且沒賺錢效應，但是我個人認為卻是比較好的建倉時機。而且很明顯的，已經有部分資金瞄準一些行業龍頭去抄底了。比如益豐藥房，海康威視，通化東寶等等。畢竟這些總是創新高的股票，漲的時候，那種求而不得是很難過的。

另一方面，創業板指回調力度比較大，跌幅為1.46%，但是創業板50來說跌幅在1.6%，而整個創業板跌幅中位數在1.2%。因此可見前期漲幅較多的創業板權重回調力度更大，想伸手的也等一等，跌乾淨再說。實在想買股票的，可以考慮去抄點白馬，畢竟現在風格切換並不是十分確定，而且上證50那個大缺口也不是留著曬太陽的。

02

大手筆併購，承諾業績，對賭失敗接連炸「雷」

大家可能對「對賭協議」這個詞比較陌生，簡單來說，就是投資方和融資方在達成協議時，雙方對於未來不確定情況進行約定。

比如A公司向B公司注資3億，雙方約定在2014年-2015年期間，複合增長率不低於50%。若最後低於50%，B必須向A支付2億現金或者等值股權。如果高於50%，等於B實現了目標，則A必須向B支付同等股份或者現金。

當然，如果賭注是每年業績要達到多少金額，如果未達到，則由融資方B自行補上。

一般來說，業績對賭在3年左右，所以從2014年至今，在2017年年報公布之際，不少對賭失敗的公司都要炸雷。

比如，堅瑞沃能近期就因為背上巨額債務，復牌後跌停。其中在2016年的時候，堅瑞沃能大手筆52億收購沃特瑪（國內排名前十的鋰電池生產商）。業績承諾期限為2016年-2018年，2016年順利完成任務，但是年報遭質疑，有虛增利潤的嫌疑。

而2017年，新能源汽車補貼政策變化（我們之前提到過，對於續航能力低的電池，補貼大幅下滑），沃特瑪的主要銷售又是磷酸鐵鋰電池（續航能力弱於三元電池）。根據業績快報，公司預計凈利潤為5.72億，而承諾業績2017年未9.9億。因此，堅瑞沃能今年是要補上利潤差價的。但是，負債纍纍的堅瑞沃能，估計是難補上了。並且沃特瑪已經成為了公司的收入支柱，因此，這顆雷復牌就開炸了。（所以寧德時代明天過會，依靠大量政府補貼，是否也會有類似麻煩，還得觀察）

表1：堅瑞沃能收購沃特瑪盈利承諾

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另外，還有百潤股份，原本是做香精的公司，現在是靠賣銳澳雞尾酒。這家公司的大股東完美的實現了一次「低賣高買」。2009年，巴克斯酒業（賣銳澳的部分）就被以盈利能力不確定被百潤給剝離了，象徵性地賣了100元。沒錯，就是100元。6年後，2015年，百潤又以50億元的高價把這銳澳給買回來了，理由是公司業務範圍得以拓寬，抗風險能力增強之類的。

前後矛盾，你是上市公司，你怎麼說都對。

一出一進，大股東們賺的錢，那就是億元級別的。

但是出來混，總是要還的。業績承諾沒達成，要賠錢的。2016年和2017年都沒實現承諾，總計大概要補償投資方13億元。

表2：百潤股份收購巴克斯酒業盈利承諾

因此百潤股價一直在下跌，大股東們吃進去的錢，現在得吐出來一部分還錢咯。

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當然，今年也有對賭暫時成功的360。360今天公布業績，公司2017年實現凈利潤33.72億元，對賭協議是22億，今年任務完成。

表3：360盈利承諾

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2008年以來，對賭成功率超過8成

我們統計了從2008年以來，在完成收購後，在業績已公布的情況下，所有的對賭協議成功或失敗情況。一家公司每年的盈利承諾算一次，總共有1877次盈利承諾。成果率超過80%。

圖2：2008年以來已公布業績對賭協議結果

因此，可以看出，隨著監管的加強，公司在併購的時候所提出的盈利承諾，不會因為要拉高估值而做的太離譜。不然代價也會很重的。

不過在這20%失敗案例中，我們也需要儘可能的迴避這些股，畢竟補償金額或者股權也會影響到公司經營或者現金流。下表是為各位整理的對賭失敗補償金額較大的20家。不過表中數據是根據業績已公布的情況，部分公司還需等待2017年年報出來，或許補償金額更大。

表4：業績對賭失敗補償金額TOP20

總而言之，公司需要擴張，轉型，難免需要做一些併購。一旦像蒙牛一樣對賭成功，收益也是非常可觀的。這也就是為什麼儘管風險很大，也想要賭一把。並且，在覺得標的資產前景很好，而自己兜里的錢不夠時，也想放手一搏。而且，不僅金融圈有各種對賭，明星也是一樣。

泰勒展開式

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