愛爾眼科業績穩健增長背後的密碼，來看看NB業績背後的市值管理手段！

來自專欄 論散戶的自我修養

無乾貨不發，哈哈！

說到市值管理，可能一般朋友馬上頭腦里會想到這樣一幅畫面：在著名的金融陸家嘴的某高檔寫字樓內，一個風度翩翩的西裝男坐在滿是屏幕的工作間看著各個股票的上下波動，然後不斷的發號司令：買入XXX多少萬股！賣出XXX多少萬股！然後交易員馬不停蹄的進行交易，到了收盤，西裝男嘴角露出狡猾的笑容，呵呵，今天不知又有多少散戶被玩弄於鼓掌之間！

哈哈！這是不是大家想像的市值管理模式啊？就是大資金可以隨意的在股市裡面操縱某些股票的股價！

可惜，在現實生活中，這種實在是最LOW的市值管理模式，而且，經常有大資金反而自己被埋在股市裡。

不見當年股神徐翔去操縱市場，最後把自己操縱進去了？

再大的資金，你能斗得過市場？

那什麼叫市值管理呢？大家千萬不要想歪，其實，市值管理是資本市場很成熟的一種業務和方法，合理合規合法！

百度一下定義：市值管理是上市公司基於公司市值信號，綜合運用多種科學、合規的價值經營方式和手段，以達到公司價值創造最大化、價值實現最優化的一種戰略管理行為。

所以，看到那幾個字沒？科學、合規的。。。

上市公司市值管理的方法實在是太多，今天我就來說說其中的一種，通過創業板最牛的個股：愛爾眼科案例的剖析，來看看它是怎麼來做市值管理的，來看看這家公司以前，現在以及將來。

01 先看愛爾眼科是一家什麼公司

一句話：愛爾眼科就是一家醫治眼睛的民營眼科醫院！

看看上市後的股價走勢，口水流一地！

從最低價算起，9年12倍，如果從上市開始算起，也是9倍收益了，目前，還在不斷的新高新高新高！

再來看業績，一個幾乎很平滑的增長曲線！除了2012年增速較慢外，其餘年份，增長十分穩健！

營收從2009年的6億，到2016年的40億，凈利潤從9000萬，到5.57億。基本面和股價，完全正相關！

多麼NB的業績，多麼NB的股價！是愛爾眼科每成立一家醫院就火一家醫院，沒成立一家新醫院馬上就開始賺錢嗎？

非也！一般來說，成立一家新醫院，都要經歷好幾年的培育期，對於愛爾眼科來說，市場的培育，醫生的配備是最關鍵的！因此市場需要培育，而培育期，肯定是虧錢的。

那愛爾眼科是怎麼做到業績這麼平滑的呢？

核心密碼就是：體外孵化！什麼叫體外孵化？意思就是在培育期，醫院並不在上市公司體系內，而是在上市公司體系外進行培養，待醫院成熟之後，再通過併購的方式進入體系內，從而永遠都是符合上市公司戰略導向的醫院才能進入體系內，而一直賠錢的醫院呢？沒事啊，實在不行就關門了事，反正虧的錢不會對上市公司有很大的影響。

那我們來看看是怎麼體外孵化的。

02 愛爾通過產業基金孵化項目的架構

體外孵化一般是通過產業基金的形式實現的。

產業基金的四大特點如下：

第一，投資對象主要為非上市企業。

第二，投資期限通常為3－7年。

第三，積极參与被投資企業的經營管理。

第四，投資的目的是基於企業的潛在價值，通過投資推動企業發展，並在合適的時機通過各類退出方式實現資本增值收益。

而產業基金的形式，主要是股份公司形式存在或者以有限合夥形式設立。這裡我們主要來看有限合夥。

好，下面進入愛爾眼科的實例。

先看2016年5月23日愛爾的一個公告：

投資的內容為：

標的名稱：南京愛爾安星眼科醫療產業投資中心（有限合夥）。

規模：總規模擬定為人民幣10億元，其中，前海安星出資人民幣100萬元，山南智聯出資人民幣19,000萬元，其它有限合伙人出資人民幣80,900萬元。

投資方向：對眼科醫院進行新建投資，或對眼科醫院、眼科上游企業、眼科相關產業包括眼科互聯網企業進行股權投資。

那麼我們再來看這幾個投資人：

前海安星很明顯，就是管理人（GP），所以意向性出資100萬元。

山南智聯和其他有限合伙人明顯就是有限合伙人了（LP）。我查了下，南京愛爾安星眼科醫療產業投資中心的股東情況如下：

山南智聯是愛爾眼科的全資子公司，再看拉薩銘鴻創業的股東結構：

兩個自然人。周銘是誰？然後發現周銘是很多體外孵化的愛爾眼科的法人代表，很明顯，他就是代表了愛爾眼科，至少是一致行動人。

因此這個結構就很簡單了，這就是一個結構化的有限合夥企業，其中愛爾眼科系出資25%（其中股份公司僅佔比19%），是整個基金的劣後方（就是兜底方），而德邦證券就是優先方，實質上是一個券商資管計劃，從外面募集來的錢投入到這個產業基金。

因此，從這個股權結構來說，這個產業基金下的資產，是不會並表到愛爾眼科上市公司體系內的。

關鍵的關鍵，還有這樣一句話：以成本法核算。哈哈！

這裡就來普及一個會計知識了哈。

出表情況下，對產業基金的會計處理通常有兩種做法：

共同控制或者重大影響：計入長期股權投資，後續計量採用權益法核算。

既非控制，又非共同控制或重大影響：計入可供出售金融資產，後續計量採用成本法核算。

當產業基金產生利潤時，權益法和成本法在後續計量中，影響上市公司業績的主要差別在於：權益法確認系按照合夥章程中上市公司享有的份額比例來確認投資收益，因此產業基金會影響上市公司的當期損益。成本法核算時，產業基金則未必會影響上市公司的當期損益。因為只有當產業基金進行分紅時，上市公司才能按照合夥章程確認相應比例的投資收益。

所以，所以，所以，在前期培育中，愛爾眼科對醫院的管理，從會計角度來看，就是沒什麼關係，就只是一個小股東。

我們可以看到愛爾的報表中，長期股權投資沒有數據：

全部放在可供出售的金融資產里，而且增長非常快，一年增加了5億多。但對利潤卻無絲毫影響，哪管這些醫院前期虧成狗。

再來看下，這個有限合夥企業投了哪些資產吧：

上圖只是一部分，其實一共是44家。也就是說，這個有限合夥企業一共投資了44個愛爾眼科醫院。而這樣的體外孵化的有限合夥企業，愛爾有好幾個。也就是說，大家在各個地方看到的很多愛爾眼科，大家去很多愛爾眼科醫院看病，其實現在和上市公司的愛爾眼科幾乎沒有關係，並不能給上市公司貢獻半毛錢利潤。

小結下：就是愛爾眼科在前期，通過設立產業基金，在體外培育資產，待資產成熟後，再併入上市公司體系內。而且隨著體外資產的擴大，愛爾完全可以挑選符合當期上市公司規劃的項目進行併購，從而做到營收和利潤的平滑增長！從而實現公司市值的穩健增長！

這就是市值管理的一種方式！

03 如何將體外資產併入上市公司體系內

兩個字，併購！

併購的方式非常多，有全現金收購，則無需證監會審批，有發股份收購，還有發股份+現金，還有定增形式募集資金後收購等。

以愛爾眼科最近一期的定增方案為例來介紹。

2017年年底，愛爾眼科成功實現定增，募集資金17億元。在用途中，有這樣一項：9家醫院收購項目，我們看看是哪9家。

根據股權比例，我們很清楚的看到，就是把體外所有的股份收回來，成為全資子公司。

這裡我就以第一個項目,濱州滬濱愛爾眼科為例來分析分析。

以下是財務數據：

可以看出來，濱州滬濱愛爾眼科的盈利能力得到了極大的提升，最新凈資產4200萬元，2015年營收僅3000萬元，盈利100餘萬元，而2016年營收破億，凈利潤可提升到3000萬元級別，增速相當的快。

而評估的估值呢？

按照收益法評估為2.98億元。因此，可以計算出，PE=10倍，PB=7倍。

而愛爾眼科在二級市場的估值是多少呢？最新的數據為PE=80，PB=16。

因此，一級市場的10倍的資產，裝入二級市場，立馬值80倍，這就是制度帶來的套利空間啊。因此，理論上來說，愛爾可以一直持續的在一級市場低價收購資產，然後裝入上市公司，享受二級市場的高估值和高溢價。

唯獨有點不利的是，就算是一級市場低價收購的資產，也會較公允價值有溢價，這個溢價體現在資產負債表上就是商譽。在2016年年報中，高達21億元，如果收購資產不達預期，則面臨巨大的減值。

好在愛爾處於一個非常有前景的行業中，如果一家擬收購的醫院，看不到穩定盈利的前景，相信愛爾一定不會去併購的。

愛爾到底還有多少醫院沒有並進上市公司來？

這裡我就不具體展示了，總之數量非常巨大。大家可以去看最新一期財務報表的附註中的可供出售的金融資產裡面的合夥企業明細，然後去查下這些有限合夥企業旗下的醫院還有多少吧，提示下，用企查查和天眼查均可查到。

小結：愛爾眼科這種體外孵化，成熟後再併入，並利用會計規則，前期規避報表的虧損的方式進行市值管理，實際上是一種非常成熟的方法，只不過在這種方式中，唯獨要關注的一點就是體量巨大的商譽。整體來說，愛爾好行業，好公司，但是是不是好價格呢？呵呵，您說了算！

推薦閱讀：