上市公司定向增發交易中股東或實際控制人 承諾保底協議的法律效力分析

上市公司定向增發交易中股東或實際控制人 承諾保底協議的法律效力分析

2014年開始，伴隨著二級市場的升溫，上市公司定向增發的數量和金額都大幅提升，雖然2016年上半年與去年同期相比定增在數量上出現了小幅下降，但募資總額卻實現了增加。同時，因為發行價與市場價倒掛、發行政策調整等原因，許多上市公司修改或暫定了原有的定增方案，一些上市公司甚至出現了認購對象未如期認繳資金的情況，市場對定向增發的觀望情緒在加重。這種行情下，上市公司的融資、併購和市值管理等需求依舊強烈，市場上充盈著風險偏好較低的資金，都在尋求著經濟下行期「安全」的投資標的，因此股東或實際控制人承諾保底的定向增發又再次得到了大家的關注。

本文將從中國法院涉及上市公司定向增發中股東或實際控制人承諾保底協議法律效力問題的判例出發，在闡述相關概念的基礎上展開進一步分析。

一、 案例分析

（一）寧波正業控股訴上海嘉悅投資及陳五奎案

該案法院查明的案件事實較為簡單，即浙江省寧波正業控股集團有限公司（「寧波正業」）與深圳市拓日新能源科技股份有限公司（「拓日新能」）簽署了非公開發行股票認購協議。同日，寧波正業與上海嘉悅投資發展有限公司（拓日新能股東，以下簡稱「嘉悅投資」）和陳五奎（拓日新能實際控制人）簽署了保底協議，約定寧波正業或其控制的關聯公司認購拓日新能非公開發行股票的數量為395萬股，認購價格為每股21元，認購成本為8,295萬元，寧波正業或其控制的關聯公司持有的認購股份在出售期內應全部在二級市場出售，若凈收益低於保底收益（認購成本*8%/年），嘉悅投資承諾補足凈收益和保底收益之間的差價，陳五奎對此補足事宜承擔連帶責任。寧波正業於限售期滿後，即2012年4月17日將其認購的非公開發行股票通過大宗交易的方式在二級市場進行出售，成交價格為9.10元/股，成交金額為53,917,500元，交易傭金為37,742.25元，印花稅53,917.50元，凈收益為53,825,840.25元。19日，寧波正業將上述交易情況通知嘉悅投資及陳五奎，並要求其支付差價款35,760,159.75元。

該案2012年經上海市閔行區人民法院審理，判決支持原告寧波正業訴訟請求。被告嘉悅投資及陳五奎不服原判，上訴至上海市第一中級人民法院，上訴理由為：1.保底協議和認購協議緊密相連，協議書中涉及補償的條款因違背證券法、公司法等法律有關精神以及損害社會公共利益，應當確定為無效；2.公司股價持續下跌並非嘉悅投資主觀過錯，原告以大宗交易方式低價拋售拓日新能股票，該損失不應由嘉悅投資承擔。2013年6月3日二審法院駁回上訴，維持原判。

初審法院及二審法院都認為保底協議中補償承諾的效力問題為該案核心爭議。裁判依據主要為：1.協議為雙方真實的意思表示，且符合私募股權投資市場的投資方式；2.該協議為股東之間的補償承諾，上市公司並非賠償主體，不會損害上市公司其他股東及債權人的利益[1]；3.協議不存在依據合同法第52條無效之情形，不能依據52條第（三）款「以合法形式掩蓋非法目的」、第（五）款「違反法律、行政法規的強制性規定」（該款經合同法解釋二第14條進一步明確為「效力性強制規定」）認定為無效。

（二）李愛娟訴浙江大東南集團有限公司案

該案與網路上所標註的大股東定增保底標誌性案例其實有所不符，因為雙方當事人提出的爭議焦點並非協議的效力，而在於案件事實和法律關係的認定，因此股東保底問題並未作為本案的核心進行討論，僅被判決中「本院認為，原被告雙方簽訂的810協議未違反法律法規的強制性規定，合法有效，雙方均應依約履行」一筆帶過，並未詳加論述。

本案於2012年12月在紹興市中級人民法院立案受理，2014年9月法院判決駁回原告李愛娟訴訟請求。後原告向浙江省高院上訴，省高院以應追加華寶信託為當事人參加訴訟為由，於2015年2月裁定原審法院重審。紹興中院於2015年5月開庭重審此案，追加華寶信託為第三人，9月判決駁回原告全部訴訟請求，原告提起上訴，目前終審判決尚未作出[2]。

原告主張的事實是，其與浙江大東南包裝股份有限公司（「上市公司」）的大股東浙江大東南集團有限公司（即本案被告）簽署了「810協議」，約定原告認購上市公司定增的1500萬股股票，如所認購股票在鎖定期解禁後六個月內減持價格低於認購價的1.15倍，則被告予以補償。後原告委託沈利祥辦理通過華寶信託名義認購上市公司股票的有關事宜，被告認可了原告的上述行為（有「確認書」為證）。2011年9月20，華寶信託以9.35元/股的價格認購了上市公司1500萬股的股票，2012年9月24日全部股票通過大宗交易平台變現。原告基於以上事實要求被告按照810協議支付相應補償款。

被告主張的事實是，810協議確實為雙方簽署，但協議並未履行，已經失效，且被告從未對原告委託沈利祥以信託名義認購的行為進行確認（否認「確認書」的真實性）。實際情況是華寶信託以自有資金參與了上市公司定向增發，沈利祥與華寶信託又簽署了一系列收益轉讓協議。因此810協議並未生效，被告無法為華寶信託的認購行為進行補償。

因此，法院認為本案爭議焦點為原告是否以通過沈利祥委託第三人華寶信託認購上市公司定增股票的方式履行了810協議。最後法院的認定及判決為，「原告提供的證據存在疑點，未形成完整證據鏈，尚不足以證明華寶信託公司認購大東南股份公司非公開增發1500萬股股票與原告和大東南公司之前簽訂810協議的關聯性，故李愛娟要求大東南集團公司按810協議給予補償的訴訟請求本院難以支持」。

（三）判例的指引性分析

中國並非判例法國家，但既有案件的判決還是具有參考價值，可能代表某一地區或某一時間段部分法官的裁判共識。第一個案例終審法院為上海市第一中級人民法院，判決時點為2013年，該案被國家法官學院案例開發研究中心編纂的《中國法院2015年度案例：公司糾紛》作為典型案例進行摘錄。第二個案例雖然上訴至浙江省高院，但高院並未對法律問題進行實質審核，以追加第三人華寶信託以查明案件事實為由，發回初審法院進行重審，幾次審理的重點都側重事實及法律關係的認定，而未對我們關注的法律問題進行具體分析，且終審判決尚未下達。

從目前的情況分析來看，參考案例的審級偏低，數量偏少，儘管判決似乎與最高院海富投資訴甘肅世恆一案判決邏輯有相通之處[3]且為2015年度參考案例采編，但僅代表在上海一中院和紹興中院轄區，或一些法官群體中現階段存在一定共識，尚不能得出本文所述問題獲得既有案例支持，有效性不存在爭議的結論。

二、 寧波正業一案的再思考

本文所討論的主題為上市公司定向增發交易中股東或實際控制人承諾保底協議的法律效力，並未將承諾保底的主體限制在大股東或實際控制人之內，因為這一法律問題的表現形式之所以一般為大股東或實際控制人，是因為這兩類主體一般與上市公司的利益相關性更大，更有動力促成定增。而實際上，保底承諾的主體可能是其他股東，也可能是看似無關的第三方。

（一）定增保底的合理性分析。

判決賦予保底協議意思自治之名，加以私募股權投資市場常見操作的佐證，看似非常合理，但細細琢磨還是存在討論的餘地。

有人認為定增保底是投資人與股東或實際控制人的對賭，是私募股權投資的常見操作方式，這種市場化的行為不應為公權力干擾。要反駁這一論斷，首先需要釐清幾個概念，然後進行探討。

1.估值回調機制、對賭條款與定增保底安排

估值回調機制（Valuation Adjustment Mechanism, VAM），顧名思義就是指股權投資方同融資方根據歷史收益、盈利預期等因素就融資標的達成估值一致後，由於融資標的未達到約定標準或超過約定標準，需對估值進行調低或調高，由一方當事人或第三方對該估值差價進行增補的機制。而對賭協議並非是一個法律概念或者說財務術語，而更像一個行話，廣義來說包含著估值回調機制。對賭協議相較於VAM有以下不同：1.對賭協議的主體不一定包含投資方與融資方，對賭的基礎可能不存在股權投資這一層法律關係；2.對賭的觸發因子可能與估值無關，結果也可能與標的估值無關[4]。

定增保底交易與兩者有本質區別，此項交易並非雙向浮動，只是保底方在滿足一定條件時對參與定增一方進行的單向補償。保底交易中存在「賭」但沒有「對」，定增安排可能一定程度上有「估值」，但並不存在「回調」。估值回調（甚至說「對賭安排」）是私募股權投資中國際通行的交易方法，但定增保底也是慣常操作方法的結論並不能草率得出（就筆者淺薄的見識來說，未經披露的定增保底系美國等資本市場發達國家私募股權投資領域的常見方法這個結論也是站不住腳的）。

2.合理性分析

首先，我們按照判決的邏輯探討兩個問題。如果股東或實際控制人對非公開發行中參與增發的投資人未經披露承諾保底的行為是合法、有效的，那麼在公開發行中對所有投資人承諾保底是不是也應當為合法、有效的呢，這樣所有股票增發都可直接成為固定收益類產品，眾多股權投資者可以不再關註上市公司的經營情況，轉而考慮相關方的擔保實力即可。如果說大股東或實際控制人保底的合理性在於「根據自治精神，法院既要尊重公司自身的自治行為，也要尊重股東的自治行為，還要尊重公司法律關係各方基於私法自治精神達成的契約或契約型安排」[5]，如果上市公司董事會、股東大會全部同意對定向增發的投資人承諾保底，並且債權人也並未提出異議，是否意味著上市公司成為定增保底人也受到自治精神的保護呢[6]。但是，如此一來股票二級市場的交易基礎是什麼呢，股票的價格反映的又是什麼呢。

尊重意思自治和公司自治並沒有錯誤，但正如沒有絕對的自由道理一樣，自治的基礎反而是對規則的遵守。合同雙方意思自治的基礎是遵守合同法，是不得侵犯他人的權益，公司自治亦然。自治並非肆意，如果自治導致的現有合理規則的扭曲，那麼公權力就需要適時介入，矯枉過正。如果在上市公司定向增發交易中未經披露的股東或實際控制人保底承諾普遍存在，那麼定向增發這項重要資本市場制度的存在根基是不是被動搖了，是不是最終會擾亂股票市場的正常定價機制和秩序，是不是會侵害他人的合法權益。這些問題都會導致定增保底行為喪失合理性，進而要求法院進行更為謹慎和全面的分析。

（二）定增保底協議無效是否缺少上位法依據

法院判決認為保底協議不符合《合同法》第52條規定之情形[7]，尤其在不違反第（五）款法律、行政法規的效力性強制性規定方面進行了論證。那麼保底協議是否確實不違反法律、行政法規的效力性強制規定呢。

《證券法》第5條規定「證券的發行、交易活動，必須遵守法律、行政法規；禁止欺詐、內幕交易和操縱證券市場的行為」，第63條規定「發行人、上市公司依法披露的信息，必須真實、準確、完整，不得有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏」。《證券發行與承銷管理辦法》第16條規定，「發行人和承銷商及相關人員不得泄露詢價和定價信息；不得以任何方式操縱發行定價；不得直接或通過其利益相關方向參與認購的投資者提供財務資助或者補償」。第5條的規定將另行討論，本段著重論證的是定向增發中股東及實際控制人保底是否違反《證券法》第63條及《證券發行與承銷管理辦法》第16條的規定。

1. 是否違反《證券法》第63條的規定

論述這一問題的關鍵是，股東和實際控制人的定增保底行為如果未經披露是否屬於上市公司披露信息時的重大遺漏，導致披露信息的完整性不足。有人反向推斷認為，《上市公司非公開發行股票實施細則》附件1「上市公司非公開發行股票申請文件目錄」中並未對上述材料提出明確要求，因此不屬於重大遺漏。這一推斷並不合理。首先，《上市公司非公開發行股票實施細則》僅是證監會依據《證券法》等上位法制定的部門規章，而目錄又是實施細則的附件，自然受上位法的統領。況且，實施細則第4條也規定「上市公司的控股股東、實際控制人和本次發行對象，應當按照有關規定及時向上市公司提供信息，配合上市公司真實、準確、完整地履行信息披露義務」，解釋目錄的含義需要結合實施細則的規定進行。此外，目錄中明確提到「申請文件目錄是對發行申請文件的最低要求」，說明其僅僅是參考，不可能列舉全部實踐中應提交的材料。其次，目錄中明確要求上市公司提交「本次發行的董事會決議和股東大會決議」和「發行人全體董事對相關申請文件真實性、準確性和完整性的承諾書」，如果實際控制人或大股東需要出席同意定向增發的董事會或股東大會，其是否因為存在相關保底安排而需要迴避表決呢，退一步講如果不構成迴避表決的理由，實際控制人或大股東是否應該在會議上進行披露以供其他股東或董事決策時參考呢。如果實際控制人或大股東是董事，在出具相關承諾書時發現上市公司的發行方案中沒有披露保底安排，那麼是否違背了其在承諾書中作出的申請文件真實性、準確性和完整性的承諾呢。

另外，什麼信息屬於「重大」遺漏，什麼信息的缺失會影響文件的完整性和準確性呢。依筆者理解，如果披露會導致股票價格的波動或不披露會造成對其他股東、債權人等利益相關方的不公平結果，那麼就有違完整性、準確性和不存在重大遺漏的要求。定增保底一般情況下是因為定向增發實施比較困難而被迫採取的措施，而定增成功在外部人看來就是投資者對於上市公司股價的認可，殊不知股票之所以能夠順利發行是因為其他相關方未經披露的信用增級。這種假象如果造成其他投資人的進一步增持或暫緩減持，亦或是後續內幕知情人的拋售都將有違上述《證券法》的規定。如果上述分析正確，那麼法院關於保底協議不符合《合同法》52條第（五）款規定之情形的判決就存在較大爭議了。

2.是否違反《證券發行與承銷管理辦法》第16條的規定

《證券發行與承銷管理辦法》第16條規定，「發行人和承銷商及相關人員不得泄露詢價和定價信息；不得以任何方式操縱發行定價；不得直接或通過其利益相關方向參與認購的投資者提供財務資助或者補償」。這裡的相關人員是否包括大股東或實際控制人，如果包括則保底協議已經直接違反了管理辦法。當然，《證券發行與承銷管理辦法》為證監會制定的部門規章，並非《合同法》52條第（五）款規定的「法律、行政法規」。因此，保底協議能否據此認定為無效尚需進一步論證。

儘管存在諸多探討空間，然而法院並未對相關法律法規進行完整的分析，僅僅以意思自治之名，加以簡單的論證認定保底協議沒有違反法律、行政法規的效力性強制性規定，不存在無效之情形，如此判決著實難以讓人信服。

（三）定增保底與內幕交易和操縱證券行為的關聯與界限

事實上，如果沒有其他事實證明定增保底交易以內幕信息為基礎或為內幕交易的其中一環，其一般不會被直接認定為內幕交易行為。但由於未經披露的定增保底行為在外界來看錶明了投資者對於上市公司股價的認可，從內部來說，實現了股東或實際控制人對上市公司股票成交價的控制，因此存在被直接認定為安定操縱行為的較大可能性，而安定操縱行為為操縱證券行為的表現形式之一（但並非我國法律列明的表現形式）[8]。如此一來，如果加以事實證明，定增保底行為就存在被為認定內幕交易或操縱證券行為而違反《證券法》第5條之規定的可能性。如果達到情節嚴重需要受到刑事處罰的程度，還應按照《刑法》第180條內幕交易、泄露內幕信息罪

[9]

和第182條操縱證券、期貨市場罪

[10]

的規定進行定罪量刑。

不可否認的是，股東或實際控制人未經充分披露的定增保底行為時常是陽光下的陰暗面，即使不被直接認定為違反《證券法》第5條之規定[11]，也可能是其他利益相關方實施內幕交易或操縱證券行為的其中一環。當情節嚴重到需要移交公安機關刑事偵查時，如果參與定增保底的投資人對相關事實有所知曉而仍然參與定增，即使不是後續內幕交易或操縱證券行為的參與方，仍存在被認定為共同犯罪人的風險。

（四）結論

未來，我相信，隨著我國資本市場規範性和司法水平的進一步提高，股東或實際控制人未經披露的定增保底協議效力問題將面臨越來越多的質疑，監管機構也會對相關交易提出更明確的披露和其他監管要求。

但在中國目前現有的司法情況下，股東或實際控制人的定增保底協議並不一定會被認定為無效，甚至可能還有維持有效的傾向。具體到公司實踐中，建議盡量降低對定增保底協議的依賴，仍將精力放在上市公司及其行業情況，以及二級市場價格走勢的判斷上（即按照股權投資邏輯從事定增保底交易），僅將定增保底作為錦上添花的保障措施，並在協議中明確約定相關方的保證條款及我司發現違法行為存在時單方面解除協議或採取其他補救措施的權利。

股權投資部劉利斐

[1] 這一判決思路與著名的「海富投資訴甘肅世恆」案的判決思路相似，詳見劉利斐《論估值回調機制與對賭協議》

[2] 通過網路信息獲得原告不服重審判決上訴的情況，未向省高院核實。

[3] 最高院該案判決也存在諸多質疑，詳見劉利斐《論估值回調機制與對賭協議》。

[4] 具體分析詳見詳見劉利斐《論估值回調機制與對賭協議》。

[5] 《中國法院2015年度案例：公司糾紛》第60號典型案例。

[6] 當然，該行為已經違反了《證券發行與承銷管理辦法》第16條的規定。

[7] 《合同法》第52條規定有下列情形之一的，合同無效：（一）一方以欺詐、脅迫的手段訂立合同，損害國家利益；（二）惡意串通，損害國家、集體或者第三人利益；（三）以合法形式掩蓋非法目的；（四）損害社會公共利益；（五）違反法律、行政法規的強制性規定。

[8] 《操縱證券市場罪研究》-余磊-p79-中國人民公安大學出版社。

[9]證券、期貨交易內幕信息的知情人員或者非法獲取證券、期貨交易內幕信息的人員，在涉及證券的發行，證券、期貨交易或者其他對證券、期貨交易價格有重大影響的信息尚未公開前，買入或者賣出該證券，或者從事與該內幕信息有關的期貨交易，或者泄露該信息，或者明示、暗示他人從事上述交易活動，情節嚴重的，處五年以下有期徒刑或者拘役…

[10]有下列情形之一，操縱證券、期貨市場，情節嚴重的，處五年以下有期徒刑或者拘役，並處或者單處罰金；情節特別嚴重的，處五年以上十年以下有期徒刑，並處罰金：(一)單獨或者合謀，集中資金優勢、持股或者持倉優勢或者利用信息優勢聯合或者連續買賣，操縱證券、期貨交易價格或者證券、期貨交易量的；(二)與他人串通，以事先約定的時間、價格和方式相互進行證券、期貨交易，影響證券、期貨交易價格或者證券、期貨交易量的；(三)在自己實際控制的帳戶之間進行證券交易，或者以自己為交易對象，自買自賣期貨合約，影響證券、期貨交易價格或者證券、期貨交易量的；(四)以其他方法操縱證券、期貨市場的。

[11] 如果被認定為違反《證券法》第5條之規定，有涉及到文章上一部分的分析。

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