流動性緊縮可能是下半年的主題

來自專欄 小胖的宏觀交易筆記

去年市場的主題是供給面改革，今年市場的主題很可能是流動性緊縮。

流動性緊縮帶來的後果就是「縮量博弈」，沒有資金支持，不但股市難以上漲，地產也面臨壓力。對資金需求量較小的創業板相對機會更大。

流動性分兩部分，首先是央行給銀行的流動性（央行的資產負債表），然後是銀行給社會的流動性（表內+表外）。

1.央行->銀行

下圖白線是中國的外匯儲備（為了放在同一個坐標軸里，這裡粗略換算成了人民幣），黃線是人民銀行的總資產，綠線是人民銀行的外幣資產，紫線叫claims on other deposition corporation（other deposition corporation主要就是銀行），後面會解釋這個是什麼東西。

央行資產雖然零零碎碎有很多項，但是大頭就是這兩項：外幣資產和claims on other deposition corporation。外幣資產來源於我們經常賬戶（主要是貿易順差積累下來的錢）的外匯儲備（白線），這個在14年之前一直是央行總資產的最大構成。拿外匯儲備印人民幣以前一直是我國貨幣發行的機制（美國的機制是發國債印錢）。這個機制是很被動的，央行發多少錢基本取決於經常賬戶的盈虧情況。15年之前貿易順差加上資本流入，經常賬戶一直在上升。央行拿了這些外幣印了相對應的人民幣投放到市場。但是15年之後由於人民幣貶值，資金外流，經常賬戶大幅縮水，央行反而要收市場上人民幣，這就導致了15年的流動性危機。現在經常賬戶基本處於均衡狀態，再考慮國際貿易戰的形式，加上中國勞動力成本上升競爭優勢下降，經常賬戶不太可能短期內再重新上升，因此央行就不太可能會再因為經常賬戶增加被動去印錢。

雖然15年之後央行不再被動印錢，但是經濟發展需要資金流動，所以央行就想辦法主動印錢。這就有了上圖的紫線claims on other deposition corporation。其實claims on other deposition corporation（下圖黃線）就是央行的MLF+PSL等等一堆給銀行的中期和短期借貸（白線）。16年這些MLF、PSL增長速度很快，但是到了17年增速開始放緩，而今年還略有下降。顯示央行也在有意識的控制銀行間的流動性。最近降准100bps的同時，其實是置換了8000億的MLF，實際釋放流動性4000億（為了應對資管新規和貿易戰風險）。未來如果繼續降准很可能也是類似的形式，一邊收一邊放，保持總量穩定。

判斷央行未來不願意主動印錢，放鬆總量的原因一方面是中央政策上降風險仍是「三大攻堅戰」之首。另一方面，近期易綱行長在接受財新專訪時提到現在中國的debt / GDP之比是249%，之前幾年一直是每年10%以上的上升，去年控制的比較好，只比16年漲了2%。現在「要把整體債務率穩定下來...實現漂亮、有序的去槓桿」（行長原話）。所以債務比率不能再上去，是宏觀轉向寬鬆的天花板。

下圖是彭博自己計算的中國debt / GDP之比，比易綱行長算的高一些。但17年的上升速度確實出現了放緩。

2 銀行->社會

先看實際數據，下圖是M2，現在同比跌到了8.2%，是這麼些年來的最低點。但是這個數據還不夠清楚，因為現在中國經濟增速下來了，M2低一點也是應該的。另外說句題外話，如果M2的增速以後都在現在這個區間，雖然錢還是會越來越不值錢，但是不值錢的速度會比以前慢很多。

為了更清楚的看現在銀行給全社會的流動性到底緊不緊縮，我們看下面這個圖。白線還是M2同比，黃線是名義GDP增速（即真實GDP增速加上GDP deflator）。兩條線的差就是這張圖的重點。白線比黃線高說明，銀行投放到市場上的錢超出了經濟發展所需，那這些錢最後一定要流到某些地方去，造成這些東西的資產價格上漲（一般要麼是股票，要麼是房地產）。如果黃線比白線高，說明經濟發展需要那麼多錢，但是銀行給的流動性不夠，那整個市場就變成流動性緊縮的狀態，錢就要從金融體系往實體跑去支撐實體的發展（現在的國家號召）。

下圖兩個白色陰影區間都是M2高於名義GDP，說明市場流動性比實體經濟需要的錢多，最後錢跑去了地產（紅線70城房價同比）和股票（綠線上證指數），11到16年表現最明顯，地產漲完股票漲，股票漲完地產再漲。10-11年以及17年之後都是黃線在白線上面，股市和地產整體表現都不好（儘管現在房價還只是增速回落，價格跌得不明顯）。但是流動性緊縮的影響已經開始體現出來了。

去槓桿的政策方向和現在嚴監管防風險的要求使得銀行現在幾乎不可能放開流動性。資管新規落實之後，現在有至少40萬億的非標資產需要重新配資。這些資產要麼非標入表，要麼非標轉標。如果是非標入表，則需要消耗銀行的資本金，銀行手頭就更緊了。所以之前監管層下調了撥備覆蓋率，最近又降了准。如果是非標轉標，主要是資產證券化，發ABS，但是現在ABS市場一共就2萬億，市場發展並不成熟。

3. 政策

上面說的央行和銀行的緊縮，除了是為了適應經濟周期的變化，本質上還是政策的要求。現在中央政策上降風險仍是「三大攻堅戰」之首，實施資管新規，推進金融去槓桿，把錢從虛擬經濟往實體經濟趕。至少現在看來，這個政策方向並沒有變化。這也意味著流動性收緊在下半年將持續發酵。未來改變當前政策方向最有可能的因素是貿易戰和全球經濟衰退。如果兩者發生其一，則不能排除政策開始偏向穩增長。但是貿易戰現在還需要觀察，並且必須發酵到一定嚴重程度才會開始對經濟造成影響，而全球經濟衰退今年發生的概率還是比較小。

因此，總的來看下半年流動性緊縮將是大概率事件。流動性緊縮帶來的後果就是「縮量博弈」，沒有資金支持，不但股市難以上漲，地產也面臨壓力。對資金需求量較小的創業板相對機會更大一些。