論文大燜鍋：NBER 中國金融系統的風險

來自專欄 論文大燜鍋

論文鏈接：isks in China』s Financial System

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近年來人們越來越關注中國金融體系隱含的風險和不穩定性。Zheng Michael Song和Wei Xiong在最新的NBER工作論文Risks in China』s Financial System中評估了幾種常見的金融風險。首先是高財務槓桿及房價飆升帶來的風險。中國債務總額與GDP之比由2008年的1.2激增到2015年的2.1。在與之相聯的房地產市場，儘管政府不斷出台冷卻房地產市場的政策，房價仍是居高不下。其次是股市市場風險。2015年股市崩盤損失了3萬億美元，政府推出救市計劃後股票市場的表現也一直不佳。最後是資本外流風險。2015年和2016年中國外匯儲備損失1萬億美元，凈流出資金達1.5萬億美元，人民幣發生輕微貶值。作者認為想要正確地評估以上這些風險，必須從中國獨特的經濟和金融體系結構出發。

中國的經濟轉型始於70年代末。1980年之後我國採用雙軌制或漸進式的方法，讓國有企業和私營企業共存。1980年代的經濟自由化和1990年代中期國有部門「抓大放小」的改革策略一方面使得私營部門蓬勃發展，另一方面使得中央計劃體制遺留下來的一系列問題如軟預算約束及國有部門的無效率問題大大緩解。與此同時，金融系統逐漸成為政府為其經濟政策提供資金的關鍵工具。1994年的稅收改革和1995年的預演算法案收緊了地方政府的預算。1997年亞洲金融危機後，一系列新的規章制度被引入商業銀行，使其能更加獨立地發展。這一系列措施使得中國在這一時期投資增加，資源分配得到改善。

不幸的是，這一趨勢在2008年後發生了逆轉。中國受到2008年金融危機的嚴重打擊：GDP增長率下降。作為回應，國家在2008年末啟動了一項4萬億元人民幣的經濟刺激計劃。該計劃的確增加了投資，但代價是惡化了軟預算約束問題，地方政府融資平台和國有企業擠出了更有效率的私營企業投資。由於資源錯配情況增多，經濟增長反而放緩。儘管國家現今放鬆了對金融體系的直接控制以鼓勵金融支持擴展到私營企業，但信貸分配明顯偏向於國有企業和其他關聯的私營企業。這導致了軟預算約束問題進一步惡化。

接下來作者從積極和消極的兩面分析上述風險帶來的後果。一方面，作者認為儘管有多種風險存在，中國也不會發生西方的金融危機。首先，中國政府通過地方政府、銀行、國有企業和關聯私營企業控制了大量資源。雖然國有企業的效率低於私營企業，但自20世紀90年代末以來的國有企業重組大大改善了國有部門的生存能力。其次，中國家庭儲蓄率高，槓桿率低；經濟運行有相當大的貿易順差，沒有太多的外債；金融部門由國有商業銀行主導。第三，槓桿率上升主要來自國有銀行，地方政府，國有企業和其他相關私營企業的借款。這使得國家相對容易解決債權人之間的協調問題以及債務重組問題。另一方面，作者認為中國經濟的增長隱含了最終風險。因為金融體系尤其是雙軌制的扭曲會造成惡性循環，帶來更嚴重的政策扭曲。在長期這會降低資本配置的效率，減緩經濟增長並且進一步加劇金融風險。近期的公司數據已經顯示出了資源分配效率惡化的跡象。

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