讀渝股財報之二：華邦健康2017年年報分析

一、公司基本情況介紹

華邦健康全稱華邦生命健康股份有限公司，註冊地在重慶渝北，成立於1992年，2004年便在深交所上市（股票代碼：002004），在重慶上市民營企業裡面算老資格的上市公司了。筆者之所以關注到這家公司，最初還是去武隆仙女山旅遊時住過其旗下的酒店，環境不錯，也就記下了這個有酒店經營的「葯企」。直到昨天，有同事說正在和這家公司聯繫業務，她認為這是一家「靠譜」的上市公司，價值被低估，值得關注，這才引起我對它的研究興趣。

根據其2017年年報的表述，公司主要從事醫藥及農化產品的研發、生產、銷售，醫療服務與旅遊投資業務。公司17年營業收入為91.09億，歸屬母公司股東的凈利潤為5.08億元。從收入和凈利潤規模的絕對值看，在上市的渝企中算是不錯的。但截至2018年5月2日，其市盈率才26倍，市凈率才1.26倍，總市值約121億，且股價2015年股災後遍一路低迷。作為一家有「醫療健康」概念的股票，市場表現卻如此「糟糕」，令人不解。

筆者在此嘗試著從華邦健康2017年年報入手，結合WIND資料庫的其他公開資料，借鑒薛雲奎教授介紹的財報「四維分析法」，希望從經營層面、管理層面、財務層面和業績層面四個維度，探究一下這家重慶上市公司的經營情況，希望能找到股價低迷的原因。

二、經營層面分析

2017年度，公司營業收入為91.09億，歸屬母公司股東的凈利潤為5.08億，營業收入有持續增長，歸母利潤卻持續下滑。

1.銷售收入和利潤分析

報告期內，公司合併後實現營業收入 9,108,900,358.90 元，比去年同期增加 2,016,120,384.54 元，同比增長 28.42%；實現營業利潤 709,842,111.89 元，比去年同期增加 59,249,029.70 元，同比增長 9.11%；實現歸屬於上市公司股東的凈利潤507,905,574.27 元，比去年同期減少 58,962,764.95 元，同比減少 10.40%；扣除非經常性損益後，公司完成扣非後凈利潤395,073,874.25 元，比去年同期減少 162,392,094.96 元，同比下降 29.13%，主要是農化事業部因美元持續貶值導致出現較大匯兌損失所致。

2.銷售構成分析

公司是醫藥起家，但是公司於 2011 年 9 月以發行股份的方式吸收合併北京穎泰嘉和科技股份有限公司，公司主營業務新增農藥業務，2015 年初，公司提出"大華邦醫療聯盟"戰略，正式布局"大健康產業"，進軍健康醫療產業。公司在"同心多元"等一系列戰略指導下，成長為以醫療和醫藥、農化、旅遊開發、原料葯研發、生產銷售為主體的，攬括投資的高科技跨區域集團公司。（高大上吧，年報原文）由於農藥化工產品是其主要的收入和利潤來源，所以證監會將其劃分為化肥農藥行業。

（1）從營業收入的構成上看，其農藥化工板塊的收入約65億，佔比71.45%；醫藥板塊19億收入，佔比20.94%；旅遊服務板塊9700萬收入，佔比1.07%；其他板塊收入5.95億，佔比6.54%。

通過閱讀17年年報可知，公司的業務板塊至少包括以下4個：

A.醫藥業務板塊，主要業務為醫藥製劑及原料葯研發、生產與銷售,代理產品的學術推廣。

B.農化板塊，收入來源是農藥中間體、原葯及製劑產品銷售收入和GLP登記註冊技術服務收入。作為收入的主要貢獻源，農化板塊的業績驅動因素主要靠併購和產品研發。特別是在併購方面，近年來，收購了本公司控股子公司山東福爾有限公司、鹽城南方化工有限公司等優秀的農化公司。2017年公司收購了江西禾益化工股份有限公司、江蘇常隆農化有限公司，完善了產品配套、豐富了產品組合、獲得了豐富的生產管理經驗。公司銷售收入一直處於國內農藥企業前列，2017年繼續保持國內農藥企業銷售額排名第一位。

C.醫療板塊。主要業務為通過收購、新設、參股等方式投資運營醫院、連鎖診所、醫學影像中心、醫學檢驗中心等醫療機構。醫療板塊的主要收入來源為醫療服務收入、藥品銷售收入、醫學檢查和檢驗收入。目前，醫療事業部運營的醫院有德國萊茵醫院、瑞士巴拉塞爾生物治療中心，瑪恩皮膚美容醫院（連鎖），重醫附二院寬仁康復醫院等專科醫療項目。在建項目有重醫附二院北部寬仁醫院及附設醫學檢驗中心、醫學影像中心、葯事服務中心，北京華生康復醫院、德國萊茵醫院巴拉塞爾生物治療分中心、瑞士巴拉塞爾生物治療杭州分中心等。（醫療服務業是不容易做好的行業，靠醫院資產上市A股企業很少，華邦在醫療行業的野心很大的。）

D.旅遊服務板塊。2017年，公司通過「曲線救國」的方式，收購了上市公司麗江旅遊。根據公開報道，華邦健康董事長張松山一直看好旅遊業，早在1999年就開始收購旅遊資產，在重慶市武隆縣經營開發營仙女山華邦酒店、武隆喀斯特景區等項目，經過近20年布局，旗下已有20多家旅遊公司，囊括景區、旅行社、酒店、度假村、餐飲、運輸等不同業態的旅遊項目。重點景區有解脫林生態休閑旅遊度假項目、重慶聖燈山森林旅遊項目、恩城國際山水主題度假區、秦嶺太白山旅遊度假區等，此外，還曾收購新三板旅遊公司秦嶺旅遊（870256.OC）。（旅遊服務業其實不好做，特別是靠自然景觀的景點運營，華邦卻看好這塊難啃的骨頭。）

（2）從銷售收入的地域構成上看，公司國外銷售約43億，佔比47.53%；國內銷售47億，佔比52.47%。公司是一家「內外兼修」的企業，國內和國外業務各佔一半。國外業務主要是農化板塊貢獻的。

3.利潤構成分析

公司利潤總額6.82億，利潤總額6.82億。其中投資收益為2.68億，營業外收入1700萬，營業外支出4600萬。公司投資收益佔比較高，占利潤總額的比例接近40%，主要來源於長期股權投資產生的投資收益，另外，公司購買理財產品也取得了約8700萬收益。

4.銷售毛利率分析

公司年報披露了醫藥板塊的毛利率和農化板塊毛利率情況。其中，醫藥板塊毛利率約為72%，比16年有所上升；農化板塊毛利率約為17%，比16年有小幅下降。對比滬深製藥業上市公司，平均銷售毛利率約49%，公司醫藥板塊產品具有競爭優勢，特別適合皮膚病領域。對比滬深農化上市公司，平均銷售毛利率約為20%，公司農化板塊產品毛利率略低。（農化板塊的銷售凈利率近4年皆為負值，說明行業整體處於虧損狀態。）

從國內和國外銷售毛利率看，國內銷售毛利率遠高於國外銷售毛利率，原因應該是國外銷售的主要是農化產品，毛利率本來就低。

5.市場營銷和研發投入分析

推動公司的經營業績增長主要是靠銷售還是靠研發呢？年報披露，公司2017年銷售費用10.91億元，較16年銷售費用7.45億元增長 46%，且近年來一直持續增長。從具體明細上看，主要花銷為差旅費2.6億（土豪公司）、業務宣傳費2.7億、會務費1.9億。

公司研發投入2.7億，占營業收入的比例為3%，較去年增長10%。

由此看來，公司業務的增長更多的是靠銷售拉動。

6.財務費用大幅增加

公司2017年度財務費用5.6億，較16年1.9億的財務費用增加了約184%，主要系主要系匯兌損失增加及融資規模增加所致。（公司為什麼採用一些金融工具鎖匯呢？）

三、管理層面分析

1.資產及其構成分析

17年年報顯示，公司資產總計290億。16年公司資產總計242億，15年為197億，近年來公司資產呈現迅速上升趨勢。其中，公司非流動資產144億，較16年116億相比增長了24%。

主要關注下以下科目：

（1）貨幣資金。公司17年末有77億貨幣資金，相比16年末60億貨幣資金增加了不少。現金為王，公司手裡還是有錢的。其中，約26億為使用受限的貨幣資金。有50億存在銀行（華邦善於搞理財，這麼多錢存銀行，估計是有原因的，否則該買理財產品或者分紅。）

（2）應收賬款。公司17年末有26億應收賬款，絕大部分賬齡在1年以內，回收風險較小。

（3）固定資產。公司17年末固定資產賬麵價值為44億，16年末為25億，增長了78%，主要系本期合併範圍增加所致。

公司非流動資產佔比約為50%，並不算太「重」。

公司負債主要是短期借款、應付票據、長期借款和應付債券。

2.資產周轉率分析

公司17年資產周轉率為0.34，16年為0.32，略有提高。但是縱觀公司近5年資產周轉率變化，呈現明顯下降趨勢。在同行業50家上市公司中，排名39。

公司17年存貨周轉率為3.61，而13-16年分別為：3.50.、3.75、4.18、5.37，行業中位值為5.11。

公司17年應收賬款周轉率為7.55，而13-16年公司應收賬款周轉率分別為：7.69、7.99、6.62、6.24。

總的來講，公司的資產管理效率近年來呈下降趨勢，運營效率有待提高。（也許跟公司併購擴張的步子快有關）

四、財務層面

1.資本構成分析

在公司290億總資產中，股東權益佔到132億，負債157億。資產負債率為54%與往年持平。

公司除上市首發募資2.1億元外，另通過定向增發融資66.7億，同時在資本市場發行債券融資71億。公司上市以來累計分紅9次，共14億。公司上市以來累計實現凈利潤39億，分紅率38%。從這組數據來看，華邦為股民創造的利潤遠小於其在資本市場上的向股東伸手要的股權融資。

2.利潤質量分析

公司17年經營活動的凈現金流與凈利潤之比為99%，說明公司的利潤有經營性現金流的保障，利潤的質量較好。

五、業績層面分析

1.公司凈資產收益率分析

公司17年凈資產收益率為5.35%，比16年5.88的凈資產收益率有所下降，且近五年一直呈現下降趨勢。

2.關於少數股東權益

公司合併報表顯示少數股東權益38.04億，比16年10.59億大幅增加，主要系公司17年併購活動所致。

六、總結

通過以上分析，我認為華邦健康是一家很有「想法」的公司，這與上次分析的智飛生物的調性很不一樣，主要表現在兩個方面：（1）公司業務發展走的是多元化道路，橫跨農化、醫藥、醫療、旅遊四大板塊，這在重慶上市公司裡面是少有的。（2）公司近年來資本運作頻繁，收購了上市公司麗江旅遊、三板公司穎泰生物（833819)、凱盛新材（839711）、秦嶺旅遊（870256）、禾益化工（834637）及若干家國內外其他公司，並且通過定增、發債從資本市場持續融資，還做過股權激勵和股份回購。資本運作手段繁多，令人眼花繚亂。

但是，公司的「多元化」戰略是否合適呢？從正常的商業邏輯判斷，公司要取得成功，大概率需要專註於某個行業深耕，成為細分行業龍頭。我們都知道許多體量很大品牌很響的上市公司（如格力、萬科、永輝超市），都沒有選擇走多元化發展的道路；而放眼全球，成功實施多元化戰略的公司屈指可數。所以，筆者認為，雖然不排除華邦公司管理層有異於常人的經營管理能力，可以駕馭4駕馬車齊頭並進。但平心而論，作為普通股民的我缺乏這樣的信心，建議華邦應好好梳理一下上市公司旗下的業務板塊，根據自身所長作出取捨。如果實在放不下某些產業，可以從上市公司體內剝離出來做。「多元化」的華邦不僅經營上難以成功，並且投資者也很難給出「多元化」公司的合理估值。資本相信，越不繁才越不凡。

另外，公司資本運作眼花繚亂，短時間併購了很多標的，但成功併購不等於併購成功。併購後有沒有能力整合好各方資源，真正產生協同效應，做厚上市公司的業績，是個不小的挑戰。多花時間談談戀愛，十拿九穩後再結婚往往婚後比較幸福。

最後想說，資本市場對一個企業的估值也許會在某個時候偏離其內在價值，但是長期來看估值一定是會合理回歸的。企業要想好什麼是自己的優勢資源，用最擅長的方式把它變現，為股東創造出好的回報，資本市場才會給其好的估值。講故事不如做好事。

2018年5月3日於江北嘴

註：本文乃筆者一家之言，不代表筆者對所分析上市公司有任何投資建議。且筆者並非財會專業畢業，分析財報既是工作所需也是興趣所致，文中觀點有偏頗甚至錯誤之處，歡迎留言指出，幫助筆者進步。

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