今天宣布IPO的小米，互聯網營收佔比不到一成，雷軍的轉型夢征途仍然漫長

來自專欄 DeepTech深科技

已經很久沒有一家公司的首次公開發行案（IPO），能像小米這般獲得全球關注了。

今日早間消息，小米向港交所遞交上市申請。雷軍也在上午發布公開信，強調"小米不是單純的硬體公司，而是創新驅動的互聯網公司"，並表示小米的商業模式經歷了考驗，得到了充分驗證。

圖 | 小米招股書截圖

去年底，市場就傳出小米即將在香港申請 IPO ，由於小米創辦人雷軍曾多次暗示：「小米在2025年前不會上市」，因此消息一出，除了立刻震撼市場及業界之外，上市估值和融資規模更一直是外界關注焦點，業內預估的估值從合理的 500 億美元，到高嚇死人的 2000 億美元不等，同時，小米 IPO 很可能是自 2014 年阿里巴巴於紐約 IPO，籌集 250 億美元以來最大的 IPO 案。《彭博社》更指出，小米即將在香港進行IPO，籌募金額至少 100 億美元，由於當紅的科技股往往會造成超額認購，連帶影響資金流動，將一口氣凍結香港股市資金 100 億美元。

不過，根據香港媒體最新消息指出，上星期完成上市前最後一次股權交易，但最新估值已由當年的1,000 億美元目標縮水至 650 億至 700 億美元，估值大砍三成以上。

圖丨科技產業IPO募資金額一覽 （資料來源：DeepTech整理）

根據招股書，小米計劃將IPO募集得到的資金用到四個方面：30%用於研發及開發核心產品，包括智能手機、智能電視、筆 記本電腦、人工智慧音箱和智能路由器; 30% 用於物聯網、人工智慧生態鏈的投資; 30%用於全球擴張; 10%用於運營及一般公司用途。

小米從2013年開始布局生態鏈，目前已經包括各種生活電器及周邊，比如掃地機器人、凈水器、電飯煲等等。進入2018年後，小米已經和將要進行的投資標的有20家，涉及遊戲、VR、咖啡機、皮革產品、工業設計工作室等等。

盈利方面，小米在2017年實現爆髮式增長。2015年至2017年收入分別為668.11億元（人民幣）、684.34.億元和1146.25億元，2017年相比前一年增長高達67.5%。這三年間的經營利潤分別為13.73億元、37.85億元和122.15億元，2017年同比增長222.7%。而至於年度虧損/利潤，小米分別在三年間虧損76億元、獲得利潤4.916億元、虧損439億元。截至2017年12月31日，小米凈負債1272億元，累計虧損1290億元。

上市期間雷軍一直在強調小米的硬體利潤不超過5%，「互聯網公司」。不過，他沒有同時講的事實是，小米線下零售店小米之家的平效非常高。雷軍曾在2017年表示，每個小米之家平均200多個平方，單店平均可以做到7000萬人民幣，平效達到了25萬人民幣。根據中國零售行業的情況，這個數字是傳統零售的20倍，僅次於蘋果。

除了硬體，小米還可以通過互聯網服務賺錢。不過目前互聯網服務對小米而言依然遠遠不算核心業務。2015年、2016年及2017年，互聯網服務部分別為小米貢獻了收入的4.9%、9.6%及 8.6%。

關於大家關心的高管持股比例方面，小米公司創始人、董事長兼CEO雷軍持股31.41%，聯合創始人、總裁林斌持股13.33%；其餘高管包括黎萬強、洪鋒、許達來持有3%左右股份。

是互聯網公司還是硬體公司？

小米在上市前，可以說是動作頻頻，除了小米共同創辦人黃江吉與周光平宣布離開，原來的八羅漢現在成了六兄弟。但更令人矚目的，莫過於雷軍在小米6X手機發布會丟下一句話：「小米硬體綜合凈利潤率永遠不會超過5％，如有超出的部分將全部返還給用戶。」

為什麼雷軍要在IPO前如此高調對外說這席話？這豈不是擺明向所有潛在的投資人表達自家公司的獲利永遠有一個天花板，最高就是 5％。做為一家上市公司，多數目標是以追求股東最大利益為出發，而小米即將IPO，自己卻限定自己的獲利能力，豈不與商業背道而馳？叫大家不要投資？難不成小米真是佛心來著，要做改善人類和環境生存的「社會企業」（Social Enterprise）？當然不是！

雷軍這一番令人匪夷所思的言論，成功引發了諸多的討論，更有手機行業高層人士直接打臉：「中國硬體公司綜合硬體凈利潤能夠達到 5% 的公司可謂是鳳毛麟角。」因此不少人質疑小米其實只是在玩文字遊戲。

不過，DT君認為，其實雷軍心中盤算的是要對外界型塑一個形象、一個定位：小米不是硬體公司，而是一家互聯網。一直以來，硬體公司的不論是IPO之前的估值，或之後的市盈率（PE Ratio）都不高，但互聯網公司則反之，所以雷軍只說是「綜合硬體」的凈利潤，而不是所整家公司的凈利潤。

一直以來小米總喜歡向蘋果「致敬」，以蘋果為標竿，DT君查了蘋果在過去十年來，整家公司的凈利潤率最低是 14.9％，最高時有 26.7％，目前大約是 22％，蘋果從未單獨公布硬體的凈利潤率，儘管蘋果的硬體單價很高，往往獲利也很好，不過線上服務如iCloud、音樂等也為蘋果帶來了豐厚的利潤。

再看另一家公司，亞馬遜目前的策略也是以發展智能家居為主，與生態系夥伴打造了許多智能硬體，跟小米想做「科技界的無印良品」算是稍微有點相似的公司，當然，亞馬遜在電商和雲服務擁有非常大的市佔率，雲服務AWS是主要獲利來源，小米旗下的小米商城是中國第三大電商平台。過去十年來，亞馬遜表現最差時是虧損狀態，表現最好時凈利潤率是 3.68％，目前大約是 2.04％。

而蘋果身為目前全球市值最高的公司，股價的 PE 是18 ，而市值次高的亞馬遜股價 PE 卻高達255.24 。儘管蘋果無疑已經是全球硬體領域最牛的公司，但回顧其變化歷史，蘋果 PE 最低時只有 9.3，不到 10，最高是 47.7 ，但大部分就是落在 16 左右。擁有三星手機事業的三星電子，過去十年最低 PE 為 6.33，最高為 13.3，目前為 8.8。

硬體有賺就很好，互聯網增值收益才是重點

因此不少人會問，小米除了賣硬體，還有什麼收入來源？根據小米招股書內容，小米的營收來自四大部分：智能手機、IOT與生活消費產品、互聯網服務、其他。其中，智能手機業務是核心，2017年收入為805.64億元，佔總收入的比例為70.3%；來自IOT與生活消費產品的營收為234.48億元，佔比為20.5%；來自互聯網服務的營收為98.96億元，佔比為8.6%。2017年智能手機銷量為9141萬台，平均單價（ASP）為人民幣881.3元。而每用戶平均互聯網服務收入為人民幣57.9元。

雷軍對外強調小米是一家互聯網公司，但是無法否認目前貢獻小米最多的還是硬體產品，一家互聯網服務收入不到整家公司營收的一成，可以算是互聯網公司嗎？以硬體廠商中，網路服務比例最高的蘋果來看，根據其最新公布的財報，上季的服務營收91.9億美元，佔整體營收的15％，但蘋果也不曾以互聯網公司自居。因此，雷軍提的互聯網公司論只能說是小米的一個願景，而非現狀。

小米的估值之所以比一般硬體公司來得高，主要還是在於小米的確是帶有互聯網基因，從做軟體起家，旗下第一款產品為 MIUI，是基於 Android 定製的操作系統，去年12月雷軍宣布 MIUI 激活用戶已經突破 3 億大關，銷售、營銷也是從線上竄起，才發展到現在廣設小米之家，做線上線下整合的新零售。

以長遠角度來看，小米的互聯網服務業績的確是比靠賣硬體來得更有成長性，手機、電視、小米盒子都是小米的門戶，也是獲得更多商業變現收入的基礎。其實，廣告有機會發展成一門好生意，目前互聯網公司像是Google、Facebook都是以線上廣告為主要的核心，而且連亞馬遜也來勢洶洶的進軍線上廣告領域，這些公司都在於擁有龐大的用戶基礎，小米同樣有這個優勢。

小米在2016年就開始賣起廣告，MIUI 系統的自帶軟體包括應用商店、瀏覽器、安全中心、小米音樂、小米視頻，以及小米黃頁、手機遊戲等，全都開放廣告位，廣告買家能夠通過小米發布的程序化廣告交易平台競價交易。

其實，廣告是一門好生意，目前互聯網公司像是 Google、Facebook 都是以線上廣告為主要的核心，而且連亞馬遜也來勢洶洶的進軍線上廣告領域，這些公司都在於擁有龐大的用戶基礎，小米同樣有這個優勢。

小米在2016年就開始賣起廣告，MIUI 系統的自帶軟體包括應用商店、瀏覽器、安全中心、小米音樂、小米視頻，以及小米黃頁、手機遊戲等，全都開放廣告位，廣告買家能夠通過小米發布的程序化廣告交易平台競價交易。

雷軍先前就多次強調，小米是家互聯網公司，不是傳統的手機設備製造商，不打算靠硬體賺錢，而是靠軟體增值服務賺錢。MIUI系統帶來的互聯網增值業務，成長潛力確實更大。

所以，在IPO之前，雷軍會說小米是互聯網公司，而非家硬體公司的用意，相當大家都很清楚。

因此，未來小米掛牌之後，更需要關注的是互聯網相關收益，包括 MIUI 系統增值業務、線上廣告、電商收入、小米金融服務、遊戲等，而不是硬體，因為雷軍已經告訴你硬體利潤率最多就是 5％。

中國市佔回升，出海業務印度稱王

雖然未來小米的成長動能不在硬體，但硬體會是支撐其業務的重要基礎，因為硬體依舊是抓住用戶的工具，因此小米必須要能維持住一定水平的出貨量，上述談的互聯網加值收益的商業模式才能成立，又以中國市場最為關鍵。

調研機構 Canalys 最新報告指出，中國智能手機出貨量遭遇了自2013年以來最大幅度的衰退，今年第一季出貨 9100 萬支，同比下降逾 21％，不過，小米是唯一逆勢成長的業者，並超越蘋果，拿下第四名。

圖｜中國第一季手機市場前四名：華為、OPPO、Vivo、小米 （資料來源：Canalys）

以中國手機公司來說，小米的出海業務算是表現不差的，經過前幾年的「磨練」，產品和渠道戰略正在發揮作用，「小米正在成為印度的一股勢力。」 Canalys 研究分析師 Ishan Dutt 如此形容。去年底，小米在印度手機市場擠下了三星，成為當地龍頭，根據Canalys最新的印度手機市場報告，今年第一季小米出貨量超過 900 萬台，同比大增了 155％，當地市佔率達到了 31％，持續擴大與對手三星（出貨 750 萬台、當地市佔率 24％）的差距。

圖｜印度手機市場前四大業者：小米、三星、OPPO、Vivo （資料來源：Canalys）

小米在決定是否進入一個市場前，有幾個評估標準，包括當地人口要夠多，以及互聯網基礎和米粉基礎量。目前，小米已經打入超過 70 個國家和地區，其中，印度和東南亞地區，是小米最早進入的市場，而且印度對於進口手機部件收取 20％ 相當高的關稅，為了獲得當地稅賦減免優惠，小米2015年就在當地投資製造，幾日前又宣布加碼投資，與代工廠富士康在印度南部生產電路板，成為小米在印度的第三個工廠，再加上其他供應鏈的工廠，小米在印度共有6個生產據點，每一秒鐘可以生產2台手機，反觀蘋果只有一個廠。

在印度的成功對小米相當具有關鍵性，以全球智能手機市場來看，中國無疑是第一大市場，第二大市場已經不是美國，而是印度，而且當地手機的發展勢頭仍屬強勁，這種情況在短期內改變的機會不大，將對小米形成助力。再加上，今年小米在中國的市佔率已經回升，甚至踢走了蘋果，成為中國排行第四的業者，小米有了這中國和印度兩大市場做後盾，不僅每季的出貨都能維持一定的水準，也能作為衝刺其他海外市場的基礎。

圖｜2017年全球前15大智能手機用戶國家 （資料來源：Newzoo）

從粉絲經濟、飢餓行銷、愛用「黑科技」這個詞、到建立百家的小米系硬體生態系、新零售、互聯網增值，這幾個關鍵字其實只能形容這家成立剛滿 8 年公司的某一個面向而已，雷軍更曾經用「鯰魚」來形容自己，「進去一攪和激活了整個行業」他說。

的確是，小米用擅長的低價策略，進入一個市場就顛覆一個市場，消費者可以用合理的甚至是超值的價錢買到產品跟服務，但「全都因為小米，市場已經被玩爛，」行業人士曾這麼形容，不論是愛死它還是討厭它，科技行業里倒下的能再站起來是少之又少，歷經了大起大落，再見其容光煥發，其實就能證明小米的基礎其實打得很厚實，更何況小米將以相當高的估值在香港上市，光憑這一點，小米絕對已經在中國科技產業留下一個指標地位。

雷軍曾經寫道：「前幾年我們沖得太快，創造了現代商業史上的成長奇蹟，但也提前透支了一部分成長性。所以，我們必須放慢腳步、認真補課，而且早補要比晚補好，文火慢補要比急火猛葯好。」這句話看在小米IPO的這個時間點，特別令人有感觸。