金融業為什麼掙得多？——兼看美國金融業的百年變遷

來自專欄 輟耕錄

2008年危機之後，金融這個行業，已迎接了不止一波「口誅筆伐」；近來的晶元風波，又加劇了「脫實向虛」「吸血魔頭」一類的指責。金融業，一直是掙得這麼多嗎？如果是，為什麼；如果不是，是什麼因素，導致了這個行業的浮沉？只看幾年的新聞時文，對這些問題的理解，難免失之片面、落入俗套；相反，將這個問題放到更長期的背景里去考察，我們能了解更多。幾起幾落、數據翔實的美國金融業，即是分析這個問題時最好的研究對象。

Philippon和Reshef 2012年發表於Quarterly Journal of Economics的研究，無疑是這一脈研究中的佼佼者。通過分析1910-2010年間的多種數據，他們發現以下事實：首先，金融業[1]並不是一直比其它行業掙得多。1930年大蕭條之前與1980年代以後，是金融業最「風光」的兩個時間段；其次，相比技術進步、企業融資需求等因素，金融行業監管力度的變化，能夠最好地解釋行業收入的趨勢；最後，金融行業的起伏，能解釋相當部分不平等的變化。

文章的教育數據來自人口普查與三月CPS；收入與工作時間數據，1929年及之後的部分來自經濟分析署發布的年報，1929年之前的部分使用了Martin與Kuznets整理的序列。如圖1，作者計算了以下兩個指標：一，比起其它非農行業，金融業中教育程度在高中以上的比例要高多少？二，金融業的平均收入是其它非農行業的多少倍[2]？很明顯，1930年代前和1980年代後，是金融業最「風光」的兩個時間段：整體教育程度更高，收入也更高。

也就是說，20世紀初到21世紀初這百年，相比其它非農行業，金融業的景氣態勢走出了一個大大的U型：大蕭條前的「鮮花著錦」、1930-80年代的「萬馬齊喑」，以及1980年代後的「烈火烹油」。對其它指標的比較印證了這一點，茲舉兩例：首先，如圖2所示，1980年代之後，進入金融業，更容易成為全社會的前10%；在金融業當前10%，收入也比在其它行業高得多。其次，如圖3，金融業與製造業間，「虛實之間」的「彼消此長」，同樣走出了一個U型[3]。

在整個收入分布的頂端，這一趨勢更加顯著。具體來說，將全美前50大上市企業中，金融行業企業和其它企業CEO的工資拿出來做比較，這個差距同樣呈現出U型的趨勢：1938-1941年間，金融行業的CEO，薪酬要高出21%；到1966-1975年，金融行業反而要低24%；到1995-2005年呢？金融行業要高出170%！根據Gabaix和Landier等學者的經典研究，不同行業的CEO，能力方面並無顯著差別[4]。考慮到這一點，這一變化趨勢，尤其令人矚目。

金融行業工作的特點，有沒有發生類似的U型變化呢？如上圖，利用Autor編製的各行業所需的「技能點」指數，文章計算了金融行業所需的「技能點」的百年趨勢：和教育及收入的變化一致，1930年代前及1980年代後這兩段時間內，金融行業確實比其它行業更加複雜。具體來說，這兩個時間段里，金融行業對確定方向、掌控及規劃能力，以及數學技能的要求比其它行業更高；對手指靈巧，恪守期限、忍耐和遵循標準能力的要求比其它行業更低[5]。

總結一下：無論從哪個角度看，無論是從業人員的教育水平，還是做這一行到手的收入，又或者是工作本身的要求，上個世紀的金融業都經歷了一段U型的變遷。其中，波峰在兩頭，波谷在1930-1980年代之間。文章接下來的部分，就是要解釋這個變化歷程。可能的解釋因素有哪些呢？大致分三類。第一類是金融技術的革新，讓金融業者能夠提供更好的服務[6]。文章用兩個指標衡量這一點：金融行業專利數的變化，和金融企業信息技術資本的存量。

第二類是企業對金融服務的需求的變化。這一類又可以細分為兩個變數：一是由於技術的進步或者商業模式的變化，有更多的企業選擇上市，或購買其它融資服務。參考之前Jovanovic和Rousseau的研究，作者以當年IPO總市值與當時股票市場總市值的比值來反映這一點；第二點則是企業可能會利用新的金融產品去實現目的（如利用垃圾債券併購），這也會推高對金融服務的需求。文章衡量這一點的指標是公司債違約比率的三年平均。

第三類解釋變數是監管程度。哪怕是在相對「自由主義」的美國，也沒有人會否認監管的嚴厲程度對金融行業的深刻影響。文章從以下四個角度出發，構造了美國金融行業的「去監管化指數」：是否限制銀行跨州建立支行；是否有利率限制；是否要求商業銀行和投資銀行分業經營；是否要求銀行和保險公司分業經營。答案每多一個「否」，指數就加上1。如上圖所示：監管鬆懈的程度，以及金融業相比其它行業工資的差值，二者間幾乎是一一對應的關係。

除了剛剛提到的三類變數外，文章還考慮了以下解釋因素：一是金融的國際化程度，衡量指標是美國國外資產佔GDP的比重，數據來自Obstfeld和Taylor的研究以及國際貨幣基金組織；二是邊際稅率的最大值。對這些因素做回歸分析[7]，結果顯示：對金融行業和其它非農行業，在教育程度和收入方面的差異隨時間的變化，解釋能力最好的是去監管。具體來說，這一因素可以解釋兩類行業之間教育程度差距的40%，以及平均收入差距的23%。

在個人層面，有哪些因素可以解釋金融行業的高收入呢？文章計算了一個「工資余項」：考慮教育程度、性別、種族、婚姻狀態、出生/居住地、工作年限及其平方、失業率等最能解釋工資差異的變數後，金融和其它非農行業收入之間仍然無法解釋的差異。如上圖所示，這個值也走過了一個U型。進一步的分析顯示：金融內部的收入差異（包括初識工資和上升梯度）以及從業者的風險偏好，充其量也只能解釋其中很小的一部分（6%左右）[8]。

另外一個非常值得關注的問題是不平等。2008年危機爆發後，金融家的超高收入，一直是這個行業飽受批評的原因之一。那麼，金融行業相對其它行業的「工資余項」，究竟可以解釋多少不平等的變化呢？文章的分析顯示：如果以前10%收入分界線和後10%收入分界線的比值代表不平等，「余項」可以解釋7%；如果是前3%和後10%，「余項」可以解釋9%。此外，對於基尼係數、泰爾指數等其它不平等指標的變化，金融行業收入的變化亦有較好的解釋力[9]。

總之，對美國金融業的百年觀察，帶來了以下幾點發現：首先，無論是行業收入或從業人員結構，還是行業本身工作的特點，都不是一成不變；其次，金融業的去監管，是以上變化的最主要原因。金融行業收入的變化也與不平等上升密切相關；最後，諸如風險承擔等因素，無法解釋行業的高收入。信息不對稱和道德風險，是目前最好的解釋。Boustanifar等學者對22國金融業變遷的分析，佐證了包括「去監管起主要作用」在內的以上大部分結論[10]。

[1] 按照通行的行業分類法，這裡的金融業，共包括以下三類行業：信貸中介，包括銀行、儲蓄機構和提供信貸服務的企業；保險；其它行業，包括證券、期貨、風投、私募、對沖基金、信託及投資銀行等。具體到本文，在文章研究的這100年時間段中，三類行業在收入等各方面的趨勢並無顯著差異。

[2] 兩個指標均經過了樣本權重和工作時長權重的調整。

[3] 將金融業與醫療行業或法律行業相比，也可見到類似的U型，只是具體幅度不同。此外，將比較中的10%換成25%或50%，結果保持穩健。

[4] 請見Gabaix, X., & Landier, A. (2008). Why has CEO pay increased so much?. The Quarterly Journal of Economics, 123(1), 49-100.

[5] 理解這一結果時，應注意其中可能的偏差。具體來說，作者假設：Autor對每個職業所需的能力的評估在100年中保持不變。因此，圖中所示「技能要求」的變化，純粹來源於金融業內部，不同技能要求的職業的比重變化。作者在文中承認了這一可能偏差的存在，並進行了相應的討論。

[6] 值得注意的是，同一段時間內，美國金融行業，管理一定數量資金的成本並沒有發生顯著的變化。也就是說，金融行業整體收入的變化，幾乎完全來源於管理資金數量的變化，而非管理單位資金的利潤率的上升。有關這一點，請見Philippon, T. (2015). Has the US finance industry become less efficient? On the theory and measurement of financial intermediation. American Economic Review, 105(4), 1408-38.

[7] 在此進行一些補充：文章使用的被解釋變數是「教育程度/平均收入相比5年前的變化」，解釋變數則是對應因素相比5年前的變化。文章嘗試了多種模型設定和檢驗，具體請見原文附錄。同時，結合統計學和案例的討論，文章中的一系列分析已經足以建立因果層面的結果。具體請見原文對應章節以及在線附錄。此外，這一結果對金融的三個子行業均成立。

[8] 原文認為：金融行業廣泛存在的信息不對稱和道德風險問題可能可以解釋這一差異。不過，原文沒有給出具體的實證。關於這一理論的闡釋，請參見Axelson, U., & Bond, P. (2015). Wall street occupations. The Journal of Finance, 70(5), 1949-1996.

[9] 類似的結論在英國也成立，請見Bell, B., & Van Reenen, J. (2014). Bankers and their bonuses. The Economic Journal, 124(574).

[10] 關於國際範圍內的比較研究，可見以下相對初步且相對通俗的版本Philippon, T., & Reshef, A. (2013). An international look at the growth of modern finance. Journal of Economic Perspectives, 27(2), 73-96.

參考文獻：Boustanifar, H., Grant, E., & Reshef, A. (2017). Wages and human capital in finance: International evidence, 1970–2011. Review of Finance, rfx011.

Philippon, T., & Reshef, A. (2012). Wages and human capital in the US finance industry: 1909–2006. The Quarterly Journal of Economics, 127(4), 1551-1609.