都是發卡的，美國運通市值為啥是VISA的零頭？| 愛分析調研

05-17

指導 | 凱文張揚

撰寫 | 林青川

美國運通成立於1850年，迄今已經歷了160餘年的發展。美國運通最早從事的是快遞業務；1882年推出了匯票業務，是其金融業務的開端；之後又推出了旅行支票、旅行社等業務。

直到1958年，美國運通開始發行簽賬卡，才開啟了現有業務的雛形；時至今日，美國運通已成為一家兼具發卡、收單和信貸等業務的金融機構，市值達700多億美元。

一飲一啄，莫非前定。1958年發行簽賬卡時的客群定位、獲客方式對美國運通半個多世紀的發展具有深遠意義，直接影響了美國運通的收入結構。本文將以此分析客群與金融機構發展之間的關係。

定位不同的兩種卡產品

美國運通的產品主要分為簽賬卡（charge card）和信用卡（credit card）兩種。與常見的信用卡相比，簽賬卡通常不設置額度上限，但是需要按月足額還款，不能最低還款或者循環分期。

美國運通最早推出的簽賬卡主要用於旅遊過程中支付。簽賬卡業務一經推出便迅速發展，次年美國運通便就發出了25萬張卡。

簽賬卡業務迅速發展主要有兩個原因，一方面當時美國運通是一家很有影響力的旅遊公司，已經與旅遊商家建立了龐大的業務網路，商家迅速接受了運通的簽賬卡業務。

另一方面當時美國政府不允許銀行跨州開展業務，但是信用卡一個重要的用途便是旅行時進行支付，這項規定限制了銀行信用卡業務的發展。而美國運通並不屬於銀行，發行的簽賬卡也不受此約束，所以能夠快速發展。

簽賬卡推出伊始，美國運通便將目標用戶定位於高端商旅人群。當時其競爭對手Dinner Club簽賬卡的年費為5美元，美國運通將年費定為6美元，以突顯自己高端的定位。

此後，美國運通堅持高端的品牌定位，採用高准入門檻、高收費以及高品質會員服務的策略打造這一定位，先後推出了金卡、白金卡、百夫長卡等。

以最為有名的百夫長卡為例，該卡無法在運通官網申請，發卡採取的是邀請制，只向白金會員發放，且要求持卡人凈資產不低於1.16億美元。美國運通為持卡人提供最優質的服務，比如在Dot & Vics、Gucci、 Escada購物時的私人導購服務，乘坐航班時使用機場休息室、升頭等艙等服務。

在簽賬卡之後，美國運通在1987年正式開展信用卡業務。與簽賬卡面向高端用戶不同，信用卡的目標用戶開始下沉，面向年輕人等大眾用戶。

在獲客上，C端，美國運通會通過較高的消費返利、積分服務等方式吸引客戶；B端，美國運通會通過與商戶發行聯名卡的方式建立排他性。

比如美國運通曾與超市巨頭Costco合作發行聯名卡，用戶使用該卡消費時能夠獲得返利。截止2015年12月底，美國運通與Costco（關注愛分析，回復「Costco」獲取調研報告）合作的聯名卡占其發卡量的10%，貢獻了美國運通信用卡貸款的19%。此外，美國運通還與達美航空、喜達屋等合作發行聯名卡，發行聯名卡是其重要的獲客方式之一。

在國內，銀行也在通過與金融科技合作獲取客戶。比如中信銀行、光大銀行等聯合京東金融發行京東小白卡，藉此銀行能把京東用戶轉化為信用卡用戶。

美國運通將目標用戶定位於信用優質人群，對其收入結構具有顯著的影響，一方面這部分用戶能夠帶來較高的年費、收單等收入；另一方面，較優質的用戶群影響了貸款業務的收入。

非貸款業務收入能力強

美國運通非貸款業務收入由會員年費、增值服務費和收單費用構成，非貸款業務能力強主要體現在兩個方面，一方面是收入佔比高，貢獻了美國運通72%的收入；另一方面是相比其他發卡銀行、卡組織，美國運通的卡均收入高。

1. 收入佔比高

2016年，美國運通非貸款業務收入243.2億美元，非貸款業務在其業務結構中起支柱作用。

相比其他銀行，會員年費是美國運通的特色，由簽賬卡和信用卡共同產生。2016年美國運通會員費收入為28.86億美元，占其總收入的7.9%。其中籤賬卡年費較高，是主要的會員費來源。

收單費用是美國運通向商家收取的費用，2016年收單業務收入186.8億美元，佔比公司收入55.2%，是其最重要的收入來源。在世界範圍內，美國運通是銀聯、VISA、MasterCard之後的第四大卡組織。

收單業務收入受交易額和收單費率兩項因素影響。美國運通收單費率呈緩慢下降狀態，但交易額呈上升狀態，能夠覆蓋收單費率的下降。預計美國運通收單收入能夠保持3%的速率增長，2017年收單收入為192.4億美元。

2. 卡均收入高

2016年美國運通卡均年費為44美元，全年會員費為28.86億美元，由此可以推算美國運通約有6559萬張活躍卡，對應卡均收入約為370.8美元。

同期招行信用卡流通張數為4550萬張，信用卡非利息收入113.19億元，卡均收入為248.8元，美國運通卡均收入遠高於招行信用卡。

美國運通卡均收入能力高得益於用戶定位為高端人群，這部分用戶消費能力強。此外，運通也會通過返利等方式激勵用戶刷卡消費。最終這部分用戶貢獻了較高的收單金額。如下圖所示，美國運通單卡消費約為VISA、MasterCard的三倍。

美國運通篩選高端人群的方式是設立較高的年費門檻，以此確保會員的刷卡消費能力，剔除對收單業務無價值的用戶，邊際效應最優。

對其他企業來說，這種獲客方式值得借鑒——通過一定的門檻篩選出與業務相對應的用戶，並與其他業務產生協同作用。比如Costco就是通過會員費篩選出美國中產階段用戶，提升用戶購買活躍度。

3. 未來收入增長依賴發卡數量增加

通過對比2011年至今數據可以發現，美國運通卡均收入比較穩定，未來通過提升卡均收入增加總收入的空間有限，總收入增長依賴發卡數量的增加。

目前美國運通收單業務主要的競爭對手是VISA和MasterCard，以及來自PayPal等線上支付工具的競爭。與VISA、MasterCard相比，美國運通雖然卡均收入較高，但是利潤率相差較大。

在發卡量上，美國運通也遠不及VISA和MasterCard。截止2015年底，美國運通的發卡量約為1.2億，而VISA發卡量為30億，MasterCard發卡量為15.7億，美國運通發卡量與VISA、MasterCard相差懸殊。

此外，由於美國運通收單費率高於VISA和MasterCard，導致商戶對美國運通的接受度較低，美國運通與商戶合作的穩定性存在變數。

由於費率上未達成一致，2015年Costco與美國運通結束了長達16年的合作，轉與費率更低的VISA進行合作。這一變故對美國運通打擊巨大，2016年利息收入、收單收入分別下降1.4%和3%。

從支付行業發展趨勢來看，目前中國已經進入移動支付階段，領先於美國。微信和支付寶構建的移動支付體系完全繞開了銀聯，借鑒中國移動支付發展的經驗，未來美國運通的收單業務可能受到移動支付較大的影響。

美國運通非貸款業務估值可以對比VISA和MasterCard的收單業務，預計美國運通2017年相關收入約為245.6億美元，綜合考慮利潤率和收入增長率，給出美國運通的PS倍數為[2.67，3.00]，非貸款業務市值為656-737億美元。

貸款業務盈利能力不及Capital One

美國運通簽賬卡不生息，貸款完全來自信用卡。受定位人群、資金成本等因素的影響，美國運通信用卡貸款業務的盈利能力比Capital One信用卡業務要差。

在信用卡業務上，Capital One進行差異化定價，客群下沉較深，包含藍領、較低收入者等，美國運通的用戶質量則優於Capital One。根據客群質量，美國運通的利率要低於Capital One；反映在不良率上也是美國運通略低。

在利息支出，也就是資金成本方面，Capital One主要資金來源於用戶存款，美國運通只有三分之一資金來自用戶存款，其餘部分來自長期借款，所以資金成本較高。在綜合利息收入、支出之後，美國運通不良率低的優勢被沖抵。

另外，美國運通的生息資產，也就是上圖中貸款餘額約為Capital One信用卡業務的68%。所以在運營效率差別不大的情況下，美國運通貸款業務盈利能力要低於Capital One信用卡業務。

通過對比美國運通與Capital One的信用卡貸款業務可以發現，在貸款業務中有時候用戶質量略差反而能促進業務發展。

這一特點在國內招商銀行和廣發銀行的對比中也可以發現，招商銀行用戶質量優於廣發銀行， 2016年招商銀行信用卡循環餘額佔比約為24%，廣發銀行循環分期餘額佔比能達50%，廣發銀行貸款轉化率更高。所以合理地定位目標人群，篩選合適的目標用戶有利於提高貸款業務的效率。

目前國內信用卡發卡和貸款規模前三的分別是工商銀行、建設銀行和招商銀行，其中工商銀行的信用卡貸款規模約為Capital One信用卡貸款規模的四分之三，而招商銀行的信用卡貸款規模僅為Capital One的一半。說明國內個人消費貸款市場的滲透率較低，離美國還有較大的距離，這也是消費分期、現金貸快速發展的有利因素。

美國運通信用卡貸款業務的估值以Capital One作為對標，通過餘額法進行估值。如圖所示，Capital One最近半年餘額倍數為[0.11,0.15]。

其中Capital One的生息資產指的是其全部業務的生息資產，綜合考慮增速、利差等因素，將美國運通的餘額倍數設為[0.14,0.18]，預計2017年美國運通貸款餘額為667億美元，可以估算美國運通信用卡貸款業務的估值為93-120億美元。

綜合發卡、收單和貸款業務，我們認為美國運通雖然經歷了與Costco解除合作等挫折，但長期來看仍會處於較為穩健的發展狀態，所以給出美國運通749-857億美元的估值，高於目前700億的市值。

愛分析是一家專註於創新企業研究和評價的互聯網投研平台。愛分析以企業價值為研究內核，以獨特的產品形態，對創新領域和標杆企業長期跟蹤調研，服務於企業決策者、從業者及投資者用戶群體。關注愛分析公眾號ifenxicom，及時獲取重要信息。

添加愛分析群小秘微信（ID：ifenxi502）即刻加入愛分析行業討論群。