美國政府宣布退出伊核協議，特朗普這是在「火上澆油」

來自專欄 雲鋒金融|一覺醒來追熱點

2018年5月8日，美國政府宣布退出伊核協議。

和特朗普之前退出TPP和巴黎協定時一樣，國際輿論一片譴責，他卻一意孤行。三次退出背後的理由也很一致——踐行自己上台前的競選承諾。川普清楚地意識到，既然是這份承諾將他送上了總統的位置，那麼履行它才有可能在中期選舉中獲得勝利。

來自SRRS的定期調查問卷問題「Do you approve or disapprove of the way Donald Trump is handlinghis job as president?」，數據來源：CNN，SRRS，雲鋒金融整理

關於伊核協議的來龍去脈已有許多文章進行了分析，我們不再贅述。簡單講，特朗普政府認為這個協議不但沒有根本性解決伊朗的核問題，而且給了伊朗政府通過出口石油恢復國家財力的寶貴時間窗口。因此必須退出協議、恢複製裁，迫使伊朗重新回到談判桌上去進行更嚴苛的協議談判——或者按照特朗普隨後在推特上的發言——顛覆目前的政府。

「The JCPOA enriched the Iranian regime and enabled its malignbehavior, while at best delaying its ability to pursue nuclear weapons andallowing it to preserve nuclear research and development.（伊核協議幫助了伊朗政權，助長了其惡意行為，與此同時最多只是延緩了其獲取核武器的進度，還讓其保留了核武器研究和發展的能力。）」

——白宮網站：《President Donald J. Trump is Ending United States Participation in an Unacceptable Iran Deal》

而我們更關心的，是這一事件，以及今年市場發生的一系列變化，對油價會有著什麼樣的深遠影響。

畢竟原油已經成為今年表現最好的大類資產。

註：數據截止至2018年5月9日

數據來源：Bloomberg，雲鋒金融整理

繼Brent原油價格突破75美元之後，WTI油價也默默跟上，突破了70美元的三年新高。

WTI原油價格近三年以來的走勢，圖片來源：Wind

我們去年上半年曾經推出深度研究《油價困局》，詳細闡述了原油市場從供給端到需求端的核心驅動因素。

文章的一個核心觀點是：「對於油價而言，重要的不是當下的原油供給和當下的經濟增長，而是市場對未來供給和需求趨勢的預期，這種預期決定了油價的運行大方向。而在每個階段預期和現實之間的差距，就構成了油價短期波動的理由。」

一年過去了，市場對油價核心驅動因素的預期發生變化了嗎？讓我們一一回顧。

供給端之謹慎的頁岩油

我們在年初的《全球股市開門紅，兩個不尋常的特徵暗藏機會與風險》中曾提到，頁岩油行業正在結束過去幾年的野蠻生長期，進入以利潤和現金流為導向的發展階段。

原因是曾經「縱容」行業以產量為導向的股權和債券投資者，正逼迫頁岩油公司停止無休止的資本開支和燒錢遊戲，要求他們必須開始給投資者帶來利潤甚至股息回報。

從頁岩油巨頭們剛剛披露的2017年報來看，這一結論得到了驗證。

根據美國第三方諮詢公司RNB Energy的統計，44家美國上市的頁岩油企業在經歷了2015年和2016年的巨虧後，在2017年合計取得了800億美元的經營凈現金流，2018年這一指標將再增加245億。

但這些公司的2018年資本開支計劃合計同比將只增長23億。

剩下的經營現金流會用來做什麼呢？——回購股票、分紅和還債。

美股主要頁岩油氣公司2018年的股東回饋計劃，數據來源：RBN

正因為此，去年下半年以來的油價上漲中，美國的原油鑽機數量上升非常緩慢，和油價出現了明顯背離，這正反映了頁岩油企業不願意增加資本開支。

數據來源：Wind，Baker Hughes，雲鋒金融整理

與傳統油氣項目長達數年的開發周期不同，在頁岩油行業，資本開支的變化將在半年至一年後就影響到頁岩油的產量。由此可以推測，頁岩油過去幾年突飛猛進的產量增長，將在未來趨於平穩。

頁岩油屢屢超出預期的產量增長本是市場對原油供給過剩最大的擔憂，而這一預期正在悄然扭轉。

供給端之撲朔迷離的中東局勢

比起純粹由商業利益決定供給的頁岩油行業，中東的原油供給則更多受到了政治局勢的影響。

伊朗擁有全球第四大的原油儲量，此外，位於伊朗和安曼之間的霍爾木茲海峽(theStrait of Hormuz)還是當今世界上戰略地位最重要的能源運輸要害咽喉。

圖片來源：EIA

不僅如此，自從2015年7月聯合國安理會一致通過伊朗核協議之後，伊朗的原油出口快速上升，是這兩年全球原油市場上舉足輕重的邊際增量貢獻者。

圖片來源：EIA

雖然短期來看，美國退出伊核協議並不會導致聯合國和歐洲對伊朗重啟制裁，後者需要聯合國安理會發現伊朗違反協議的明確證據，但美國的這一舉措對市場的預期影響是巨大的。

原本市場認為在伊核協議生效後，國外資本將源源不斷的湧入伊朗，從而帶來技術升級和油田擴建，讓伊朗成為全球原油產量中長期增長的重要來源。如今，這一預期將被打破。此外，原本中東地區的地緣政治危機因為伊朗的穩定而得到緩解，市場對未來的預期也趨向樂觀，現在也將重陷僵局。

相比已經被市場消化的OPEC減產協議，地緣政治的穩定才是市場對中東原油供給最重要的預期砝碼。毫無疑問，現在這一預期又將被重新放上審視台。

需求端之來自中國的超預期

就在5月8日，中國海關總署公布數據顯示，中國4月原油進口達到964萬桶/日,同比上漲8.9%，刷新了今年1月961萬桶/日的歷史紀錄新高。

中國原油進口的歷史紀錄前三位由此變成了：2018年4月、2018年1月、2018年3月。

數據來源：海關總署，雲鋒金融整理

無論這背後的原因是政府增加了對國內民營煉廠的原油進口配額，還是國家正在加大戰略儲備石油的購買，有一點是明確的——中國的原油需求正在持續超出市場的預期。

我們在《油價困局》中總結了傳統化石能源需求需要面對的三個負面因素——出行革命、數字革命和經濟增長的去能源化，但這些因素都只在長期生效。短期來看，更重要的影響因素來自於經濟周期乃至國家能源戰略的刺激。

正如曾經最大的「油價空頭」高盛在本周的表態，「中國的狀況預示需求將有強勁增長，需求可能會高於當前預估」。

在IEA和EIA兩大能源組織數次上調2017年全球原油需求的預估後，去年的全球原油需求增速最終將定格在1.6%左右，這一數字與2011-2016年的年均增速持平，高於市場預期的1.4%。高盛則在最近默默地將2018年的全球原油需求增速上調至1.9%。

市場原本以為全球的原油需求增速將從2017年開始緩慢的逐年下滑，顯然，現在這一預期也必須被修正。

結論

年初我們判斷油價進入「易漲難跌」的新階段正在成為現實，這背後是原油市場從供給端到需求端預期的全面調整。

目前來看，這一調整還未到位，特朗普成為了那個「火上澆油」的人。

作者：翁放

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