中國華融，資產管理公司轉型的一個縮影

前幾天，中國華融董事長賴小民被查。報道里提到「在金融監管部門工作多年，在華融工作超過9年，期間華融從原來相對保守穩健的第一大資產管理公司，演變為在海外大量發債、激進投資的金控平台，逐漸向某些特定的名不見經傳的民企大量輸血，最終釀下不可回頭的大錯。」

雖然只有簡單的幾句話，但也確是資產管理公司十年艱難轉型的縮影。

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1999年，國家為了處置四大行的不良資產，分別對口成立了東方、長城、華融和信達四家資產管理公司（AMC），華融對接的是工行的不良資產。當時，由財政部為四家AMC分別提供100億元資本金，由央行提供5700億元的再貸款，同時允許四家AMC分別向對口的四大行發行了固定利率為2.25%的8200億元金融債券，用於收購四大行1.4萬億元不良資產。

財政部給四家資產管理公司預設的年限是10年存續期，所以，這四家資產管理公司自誕生之日起，便知道自己將會離開，想來不免有些悲壯。設立資產管理公司處置不良資產，不是我們的首創，實際上也是「拿來主義」，學的是美國，美國的資產管理公司大概是8-10年的運營周期，所以便有了10年之約。

除了期限的限定，四大資產管理公司還有另外兩個限定，一是政策性，二是就明確干一件事，處置不良貸款。所以，現在回頭去看那段時期，被稱之為「政策性業務時期」，其特點就是：

（1） 收購不良資產的價格及融資由政府確定或安排；

（2） 根據財政部確定的績效考核標準管理及處置不良資產；

（3） 收購及處置政策性業務產生的虧損以財政部建議及國務院批准的方式處理。

1999-2004年這5年間，中國華融按原值累計購買工行等剝離的4128.08億的政策性不良資產。並在2006年累計處置政策性不良資產共計3345.09億元，完成財政部的考核目標。使命完成的差不多了，是時候考慮自己的命運了，畢竟誰也不甘心在10年之約到期之時，真的就直接關閉公司了。

在處置政策性不良資產的同時，中國華融開始了一些商業化運作的嘗試，例如為債轉股企業擔任上市主承銷商，通過競價方式收購工行的不良資產等等。2006年，中國華融開始對政策性業務和商業化業務實現了分賬管理、分別核算，商業化業務的資產架構由市場決定，通過銀行貸款獲取資金，由公司自負盈虧。

與此同時，其他幾家資產管理公司也紛紛開始分離政策性業務，開始商業化轉型。當然，財政部是支持的，在2008年8月，財政部牽頭成立「金融資產管理公司轉型發展領導小組」，負責推動資產管理公司商業化轉型。

也許是作為收購不良資產的補償，監管對於資產管理公司收購金融牌照並無限制，所以，綜合金融集團幾乎成為四大資產管理公司的轉型方向，通過重組、新設、戰略投資等各種方式，集金融牌照。2006-2010年間，中國華融陸續拿下金融租賃、證券、信託、銀行、私募股權基金等金融牌照，成為名副其實的金融控股集團。

表1 金融牌照的獲取

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中國華融的商業化轉型雖然一直在推進，但收效甚微。2008年，中國華融內部虧損非常嚴重，當時32家分公司中有有25家虧損嚴重，並且已經虧損了4年之久，整個公司利潤僅有4.03億元，而全公司一年發工資就將近要5.2億元，所以一年的利潤還不夠來年的工資；另一方面，公司風險體系薄弱，撥備僅8.6億元，同時有129個歷史遺留案件，多核銷幾筆壞賬，撥備估計就不夠用了，抵抗風險的能力太弱。還有一個不可忽視的問題，就是人員隊伍老齡化嚴重，當時中國華融的員工平均年齡有50歲，就算要擼起袖子加油干，估計也是心有餘而力不足。

2009年，在十年之限來臨之際，賴小民調任。對於已在人行工作20年、在銀監工作6年的賴小民而言，辦公地點從金融大街甲15號搬到了金融大街8號，兜兜繞繞終未跨出金融街，但他心裡的距離遠不止這短短的幾步路，他曾坦言到「說實話，我也不想來……我自己的志向不想去企業，沒想自己在企業發展…我想在仕途上一直走下去。」 但臨危受命，面臨轉型的華融，需要有人讓它發展起來。

華融在轉型初期是弱小的，正如賴小民在採訪中談及對華融的初印象，「中國華融在發展的十字路口，它在夾縫中求生存，在迷茫中謀轉型，在困難中促發展。但是既然來了，既來之則安之，則干之……我希望用自己的能力，用自己的工作方式，讓華融有所變化。」

公司發展，戰略先行。2009年，中國華融即明確了「市場化、多元化、綜合化、國際化」的發展方向，實施「大客戶戰略」，積極與省市政府、金融機構、大型企業建立戰略合作關係並提供綜合性金融服務，逐步形成了「一體兩翼」戰略協同發展局面，「一體」指的是中國華融總部，辦事處和子公司是「兩翼」。

2009-2010年，中國華融分別實現凈利潤8.21億元和20.20億元，同比增長103%和146%，同時在2009年便扭轉了32個辦事處有25個辦事處大面積虧損的局面，辦事處全部實現盈利。中國華融商業化轉型步伐大大加快。

2012年，中國華融整體改製成為中國華融資產管理股份有限公司，成為由財政部、中國人壽保險（集團）公司共同發起設立的國有大型非銀行金融企業，二者分別持股98.06%和1.94%。股改完成，中國華融也基本完成了商業化的轉型，確立成為現代金融企業。

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2014年8月，中國華融引進中國人壽、中信證券、美國華平投資、高盛集團、中金、馬來西亞國庫控股、中糧集團、復星國際8大戰略投資者，業務範圍涵蓋保險、證券、投行、PE等，在幫助華融提高公司業務水平的同時，不斷完善公司治理。2015年10月，中國華融成功在香港聯交所掛牌上市，開始了激進的擴張戰略。

中國華融藉助金融全牌照以及大型央企的地位優勢，一方面在海外大量發展，融入低成本資金；另一方面在國內開展投資和類信貸業務。公司逐步確立不良資產經營、金融服務、資產管理和投資三大主業，大量資金流入房地產、股市，風格日趨激進。

從收入佔比看，不良資產經營、金融服務、資產管理和投資占營業收入的比重分別為50%、25%和25%，所以不良資產經營是公司最重要的收入來源。但從公司不良資產的業務模式來看，不良債權處置需要在購入資產後等待資產升值，不良債權收購重組相當於對風險較高的企業注入資金，所以業務模式實質上是重資產業務，資金投入高，收入增長實質上依賴於資產規模的擴張。

此外，中國華融的八大子公司業務中，基於不良資產的特殊機遇投資、基於不良資產的房地產開發、銀行、金融租賃等基本上都是通過資產規模擴張實現業務收入增長。2012-2017年，中國華融雖然實現了25%的凈利潤年均複合增長率，但同時維持了35%的資產年均複合增長率，資產規模從3093億元增至1.87萬億元，實現了近6倍增長。

圖1 2012-2017年中國華融總資產和凈利潤增速

但中國華融的規模快速擴張，很快受到了資本和槓桿的制約。根據《關於印發金融資產管理公司非現場監管報表指標體系(試行)的通知》（銀 監辦發〔2012〕153 號），設定了合格資本、最低資本（最低12.5%）、集團合併財務槓桿率（不低於6%）、資產公司槓桿率和資產公司流動性比例（不低於15%）這五大指標。2016年，公司的資本充足率12.86%，已經接近資產規模擴張的極限，也因此，中國華融希望能在A股上市，但自2016年12月提交申請後，一直並未出現新的進展。2017年，中國華融通過發行二級資本債券，將資本充足率提高至13.06%。但重資產經營的模式，勢必會加大資本的消耗與負擔。

同時，也有人認為資產管理公司的一些業務模式實際上是在滋生影子銀行。正如彼得森國際經濟研究所研究員Nicholas Borst 所提到的，中國的AMCs已經偏離傳統的壞賬管理業務模式，演變成推動監管套利的大型影子銀行機構。在金融嚴監管的趨勢之下，四大資產管理公司迎來了新一輪監管，《金融資產管理公司資本管理辦法（試行）》於2018年1月1日開始實施，在強調設定資本充足性指標的同時，也通過設定差異化的資產風險權重，鼓勵四大資產管理公司回歸不良資產主業。

目前四大資產管理公司早已發展成為金融控股公司，2018年3月5日的政府工作報告中，首次提出健全對金融控股公司監管，國務院已要求央行牽頭制定金融控股公司監管規則，中國華融等四大資產管理公司在成立20周年之際可能將面臨新的發展變化。

目前，中國華融已經確定了新的董事長。也許在2028年，回首公司的發展歷程時，會發現2018年又是一個新的轉折點。

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作者：2私基