互聯網資管夢斷29號文, 大標P2P備案路在何方

通過互聯網開展資產管理業務的本質是開展資產管理業務。資產管理業務作為金融業務，屬於特許經營行業，須納入金融監管。

——摘自《關於加大通過互聯網開展資產管理業務整治力度及開展驗收工作的通知》（整治辦函[2018]29號）

P2P的榜樣：互聯網巨頭的跨界資管

時間回到2016年12月底，如果沒有螞蟻金融旗下的招財寶平台僑興債收益權產品違約，廣大網貸從業機構人員還在各地奔波勾兌著金融資產交易中心牌照呢。誰知道晴天霹靂，互金老大哥螞蟻金融鍋里吃出了老鼠屎：位居中國企業500強的僑興集團實際控制人承擔無限連帶責任的、其下屬的兩家公司發行的私募債竟然無法按期兌付了。

正常的私募債違約在中國已經屢見不鮮，因為對接的大多是機構，並未釀成大的社會問題。僑興債的違約成為互金史上標誌性事件的原因在於其牽涉到了無數個散戶。招財寶設計了精密的交易結構：先從粵股交接下私募債，再將反覆質押私募債收益權並在招財寶平台上借錢，從而成功使得私募債實質上被拆分成無數份，最終售賣給個人投資者。

如果說螞蟻金融做的事情還算遮遮掩掩，那麼京東金融則是在裸奔。其推出的「白拿」業務，赤裸裸地拿著投資人的錢購買金交所產品，以產品收益覆蓋被藏起來的貸款本息，冠之以「白拿」名義，直接突破交易所產品200人的限制，簡單暴力。

在螞蟻金融、京東金融這樣的互聯網金融巨頭來看，互聯網就是要做屌絲經濟、屌絲金融、屌絲理財，不把100萬起投門檻的私募債拆分掉，流量價值變現無法最大化。早在2015年8月14日，彭博社就發布了一篇名為《馬雲在線平台為垃圾債和用戶搭線加劇中國風險》的文章，質疑只是換來巨頭的嗤之以鼻。

P2P跨界開展資管的實踐及整改

P2P嘛，一方面是學互聯網巨頭來個流量變現，但更多或是為了解決大標資產上線合規問題，或者為掩蓋小貸資產的高逾期率或高壞賬率，也就是說大多為了解決行業自身痛點問題：

拿著自己開發的資產，用著金交所的通道，轉過來又賣到自己的平台上。P2P監管辦法落地後，個人20萬、企業100萬的上線規定使得行業重新洗牌。先前做供應鏈金融的，諸如愛投資、積木盒子等單個企業融資額度都在1000-2000萬左右啊，這上限一砍基本就把供應鏈金融給廢了，難怪紅嶺的老周哭著喊著要退出P2P。但燒錢買來的流量和用戶就這麼廢了？不甘心啊。於是大量平台開始找金交所合作，我的資產過了金交所的手就算是金交所的理財產品，這些理財產品再通過我的平台賣，我的平台最多算是代銷機構，監管打板子也是打金交所。遮掩一點的，這樣想：我的網站啊，定位信息展示平台，我提供的是金交所理財產品的引流服務，不是有些平台還給我的P2P做引流嘛，哈哈，我跟他們一樣的，誰說不是一樣呢？

債權資產轉來轉去，轉成了定期寶、活期寶。P2P最初搞債轉，是以宜信為代表的超級貸款人模式，平台老闆把錢借給項目方，又將自己的債權資產轉賣給線上個人投資者，至於平台老闆是自己先融來錢再把錢放出去呢還是真的先放出去錢再把債權轉讓出去呢，實在無力深究。後來啊，一對一的債轉不是容易暴露壞賬，期限不是依然過長嘛。嘗到債轉甜頭的平台乾脆讓投資人在約定時間內自動發起債轉，投資人買來的是一堆債轉資產包，到了期通過自動發起的債轉實現退出，新的投資人繼續接。由於是資產包，投資人看不出逾期率、壞賬率，0逾期、0壞賬的宣傳可以大搞；由於是債轉，期限成功實現錯配，甚至被設計為活期理財，平台投資人皆大歡喜。

好景不長，2017年12月P2P專整辦發布的《關於整改驗收過程中部分具體問題的解釋說明》明確以下四種債權轉讓行為均為違規：

（1）對於開展類資產證券化業務或實現以打包資產、證券化資產、信託資產、基金份額等形式的債權轉讓行為；

（2）對於由網貸機構高管或關聯人根據機構的授權，與借款人簽訂借款合同，直接放款給借款人，再根據借款金額在平台放標，將債權轉讓給實際出借人的「超級放款人」模式的債權轉讓；

（3）以活期、定期理財產品的形式對接債權轉讓標的；

（4）以出借人所持債權作為抵（質）押，提供貸款。

根據這一文件，債轉模式幾乎被廢。那麼通過金交所做資管業務呢？

29號文一出，大標平台進退維谷

監管對於互聯網資產管理整治思路定型于于僑興債違約前的2016年10月，其時央行等十七部委聯合發布的《通過互聯網開展資產管理及跨界從事金融業務風險專項整治工作實施方案》（銀髮〔2016〕113號），明文規定整治重點如下：

（1）具有資產管理相關業務資質，但開展業務不規範的各類互聯網企業。重點查處以下問題：一是將線下私募發行的金融產品通過線上向非特定公眾銷售，或者向特定對象銷售但突破法定人數限制。二是通過多類資產管理產品嵌套開展資產管理業務，規避監管要求。三是未嚴格執行投資者適當性標準，向不具有風險識別能力的投資者推介產品，或未充分採取技術手段識別客戶身份。四是開展虛假宣傳和誤導式宣傳，未揭示投資風險或揭示不充分。五是未採取資金託管等方式保障投資者資金安全，侵佔、挪用投資者資金。

（2）跨界開展資產管理等金融業務的各類互聯網企業。重點查處以下問題：一是持牌金融機構委託無代銷業務資質的互聯網企業代銷金融產品。二是未取得資產管理業務資質，通過互聯網企業開辦資產管理業務。三是未取得相關金融業務資質，跨界互聯網金融活動（不含P2P網路借貸、股權眾籌、互聯網保險、第三方支付、資產管理業務）。

（3）具有多項金融業務資質，綜合經營特徵明顯的互聯網企業。重點查處各業務板塊之間未建立防火牆制度，未遵循禁止關聯交易和利益輸送等方面的監管規定，賬戶管理混亂，客戶資金保障措施不到位等問題。

113號文件出來後，分別爆發了招財寶以及京東白拿事件，監管的注意力主要集中在這些互聯網巨頭開展的違規跨界資管上，暫時沒有顧得上P2P這些小蘿蔔頭。各家從事資產管理業務的P2P平台，對於違規資產管理業務採取的心態是：既惦記著業務可能還能偷偷摸摸搞下去，不想徹底消化；資產管理業務規模過大的，則無力消化；在既不想消化也無力消化的心態下，直接的選擇就是剝離資產管理業務成立新的主體，從而讓P2P業務主體輕裝上證擁抱監管。

根據相關信息披露平台的數據，某在2017人均餘額高達百億餘的P2P平台在接受當地金融辦整改，剝離資產管理業務後，12月底代償餘額相比11月近200倍，交易總額下降過百倍，為了備案近乎剝離的徹徹底底。而部分平台在包袱重、壓力大的情況下，自己判斷備案無戲，實質上已經徹底放棄了P2P業務，定位為法外之地的線上理財，抱著能做一天是一天的心態。

29號文的出台斷了這些平台還做互聯網資管的念頭，目前的尷尬在於進退維谷：

想備案，通過分拆資產管理業務這條路已然走不通。按照29號文，即使是將資產管理業務剝離分設為單獨實體，仍將分設後的機構視為網貸機構的一部分，承接資產管理業務的實體也必須將存量業務壓縮至0，否則網貸機構不允許備案。

放棄備案，無牌經營構成嚴打對象。29號文中監管明確表態：未經許可，諸如委託定向投資、定向融資計劃、理財計劃、資產管理計劃、收益權轉讓這樣的互聯網資管產品可能構成非法集資、非法吸收公眾存款、非法發行證券等罪名。

實質上，對於當下的平台而言，不管備不備案，現實可供選擇的道路只有兩條：一是徹底放棄互聯網資產管理業務，哪邊涼快哪邊待著去；二是抓緊拿牌照，使得互聯網資產管理相關業務合規化。可以預期資產管理相關牌照的價值將進一步飆升……16年初僅值500萬的基金代銷牌照，17年刷新到5000萬價值，目前飆升至8000萬價值，恐怕過億已經不再是夢想……

29號文客觀說打亂了很多互聯網巨頭和P2P平台的戰略布局。前文所述，P2P剝離式備案之路徹底打斷，除非完全獨立或以聯合第三方回購無法按時到期的存量資產管理產品，備案恐怕已成泡影。而對於很多互聯網巨頭而言，儘管先前沒有涉足P2P業務，但由於先前開展違規資產管理業務的沉重包袱，收購P2P殼是否能夠完成備案也將構成懸念。按照29號文，「應加強擬備案網貸機構的股東資質審核，對於存量違法違規業務並未化解完成的互聯網資產管理機構，不得對其實際控制人或股東投資設立的網貸機構予以備案登記」。

對這些機構而言，值得慶幸的是，先前還沒有明確的監管歸口。在「僑興債」違約事件中，互聯網金融巨頭惹出的禍最終卻讓銀監會對廣發銀行開出了7.22億的罰單，數額之大令人震驚。由於沒有明確的監管主體，這些互聯網金融巨頭違規開展業務並未承擔相應的懲罰，只是隨著後續即將推進的機構改革以及相應監管許可權的明確，這場裸奔遊戲註定不會持久……

作者陳文，系百舸金融論壇創始發起人、北京大學新金融和創業投資研究中心研究員。