葯明康德：距離國際創新葯巨頭最近的中國公司

05-16

灝璋楊藝

A股獨角獸陣營添丁在即：3月27日，有「醫藥界華為」之稱的葯明康德，跑步過會。

而這，也是經歷了美股退市的葯明系，「一拆三」回歸中國資本市場計劃的最後一環。在此之前，分拆而出的合全葯業（OC：832159.OC）和葯明生物(HK：02269)，已相繼登陸新三板與港股市場。

如是，今日所稱的「葯明康德」，相比昔日紐交所版，已發生了較大的變化。A股版葯明康德現況如何，當前公眾關切的研發費用等疑點問題真相怎樣？筆者對此進行了一番調查。

距離國際創新葯巨頭最近的中國公司

葯明康德成立於2000年，主要為製藥公司提供製葯研發服務（CRO）和製藥服務（CMO）。

● CRO，是指通過合同形式，為製藥企業的藥物研發，提供專業化外包服務的組織或機構。

●CMO，主要是接受製藥公司的委託，提供產品生產時所需要的工藝開發、配方開發、臨床試驗用藥、化學或生物合成的原料葯生產、中間體製造、製劑生產（如粉劑、針劑）以及包裝等服務。

據招股書披露，葯明康德2015年CRO服務市場份額，排名全球第11位、中國第1位。

同據招股書，葯明康德的收入結構中，約73%左右來自CRO業務，毛利率為39.58%；另27%左右來自CMO，這類業務的毛利率為43.25%（見下圖）。

根據自述，葯明康德是為核心的CRO業務，包括兩種商業模式：

● FFS模式（Fee-For-Service）——即客戶定製服務，根據客戶對最終試驗結果的要求擬定具體的試驗方案，或者按照客戶的要求或初擬的實驗方案進行實驗，並將試驗結果（一般為化合物或試驗報告）在約定的研發周期內遞交給客戶。

簡單理解，這一模式是指：你給我錢，我替你完成實驗，然後你付錢買實驗結果。當然實驗的方法、試劑用量、待測結果都由你來提供，我收取相應的費用。

●FTE模式（Full-Time Equivalent）——即全時當量服務，按客戶要求，在一定服務期間內，配置不同級別的研發人員提供服務。以一個工作人員在一定時期內全部法定工作時間的計算單位為基礎，按當月提供FTE個數和約定的FTE價格計算。

簡單來說，這一模式的意思是：我出人頭幫你做實驗，如果做得好，你按照人頭費算我工錢。

根據業界共識，中國CRO產業起步的標誌，便是葯明康德在2000年的成立。目前，葯明康德基本實現了從臨床前研究到臨床研究，再到生產的CRO全產業鏈覆蓋（詳見下圖）。

葯明康德前10位客戶依次分別為：為強生、默沙東、葛蘭素史克、羅氏、輝瑞、福泰製藥、諾華、利來公司、特沙羅、吉利德科學。

截至2017年9月30日，葯明康德為客戶在研1000餘項新葯開發項目，同時支持或承載著包括輝瑞、禮來、默沙東等全球多家知名葯企的200多個臨床I-II 期、30多個臨床III期及商業化階段的小分子化學葯生產。

在一班全球知名葯企加持下，公司營收過去數年保持高速穩定增長：

2014年-2017年Q3，營業收入41.4億、48.83億、61.16億、56.78億；扣非歸母凈利潤為2.13億、1.8億、8.78億、8.59億；經營性現金流量凈額為7.13億、7.39億、17.57億、11.22億；毛利率為36.78%、34.55%、40.76%、42.76%。

綜合來說，這家公司可以稱得上是（准）A股醫藥板塊中的一股清流：

相比其他江湖老手拿新葯研發能力作為蹭熱度的工具，葯明康德從創立伊始即以創新葯為生存之基，並在此後的10餘年中逐漸成為距離國際創新葯巨頭最近的中國公司。

核心疑點:研發費用過低？

想必很多人都聽聞過這麼一段話：「所有技術型行業都是資金高投入的，必須是資金和技術密集型」。

以此為圭臬，在看到葯明康德的研發費用時候，第一反應自然是不免大吃一驚——因為研發費用占收入比重太低了。

難道說，作為CRO一方霸主的葯明康德，居然屬於不需要技術的公司？

其實如果有類似疑問，就老老實實去做吃瓜群眾好了。因為會計準則對於財會一無所知的小白而言是一本密碼本，壓根只能死記硬背；但是對於葯明康德，會計準則則是一本致富經。

作為CRO本身而言，並非是直接獲得專利或者技術方，而應該是將其轉給相應的葯企。簡單說，如果我作為一家葯企選擇與葯明康德進行CRO合作，葯明康德只是負責幫我開發了相應技術，但是技術專利仍然是我的。這點就很類似豬八戒等威客網站。

因此，如果下游葯企滿意的話，我這項費用不需要計入研發費用而是生產成本。相反，如果我提供的各種服務別人不滿意要求退貨，那麼我就需要把這項失敗的投入計入研發費用處理後報賬。

也就是說，其實對於CRO企業來說，研發成本越低證明別人對他的研發越認可，退貨數量也就越低。

所以CRO公司不能按照研發越高作為好標的證據。

口說無憑，我們上證據：

美國實驗室（LH.N），旗下擁有科文斯（Covance）CRO領域世界第二，2016年研發費用為0；ICON（ICLR.O），2015年世界第四，2016年CRO研發費用為0；查爾斯河（CRL.N），世界第九，2016年CRO研發費用為0。

而國內CRO企業表現又如何呢？

泰格醫藥(SZ:300347.SZ），市場份額沒有進入前十，2016年研發費用4186.36萬，占當年營收的3.56%，從5.74元/股上漲到如今的53.35元/股，接近10倍；昭衍新葯（SH:603127），市場份額沒有進入前十，2016年研發費用為1382.91萬，占當年營收的5.72%，從18.01元/股上漲到如今的77.21元/股，4倍有餘。

故而，葯明康德研發費用這一疑點，也就水落石出了。

好公司也要好價格

當然作為細心讀者還是會問一些跟具體買賣有關的問題，這也怪不得這些提問的朋友，畢竟都是滬深散戶身，相逢何必稱股神。

本次葯明康德IPO，擬募集資金合計約為57.41億元，以2016年數據計算，市盈率大概為51倍。剛剛上市就是這個估值，作為按照PEG估值做短線投機的吃瓜群眾是否合適自己可以斟酌。

另外，A股也有一批類似的CRO類公司，除了上文提到的泰格醫藥、昭衍新葯，還有博濟醫藥、凱萊英、博騰股份等。雖然這些公司的業務規模和體量，無法與葯明康德同日而語，但它們股價走勢以及各個維度上的數據還是有一定參考價值。

需要指出的是，儘管業界都認為龍頭都有溢價權利，但這個尺度還是不宜抬得過高，尤其發行市盈率即已在行業平均值之上。

最後需要提醒的是，根據招股書顯示，葯明康德股權結構中出現了多家A股上市公司的身影，包括中國平安（SH：601318）、中國人壽（SH：601628）、海南海葯（SZ：000566）、信邦製藥（SZ：002390）、昆葯集團（SH：600422）等。

鑒於A股的「風俗」，獨角獸影子股總是要炒一把。但經歷過360借殼上市的人都知道，最後高山上滯留了無盡的韭菜。所謂好股票也要有好價格，切勿因「獨角獸」這個詞的迷惑性，重蹈前人覆轍。